南昌大學經濟與管理學院 洪菲

我國上市公司控制權私利產生的原因分析及對策研究

南昌大學經濟與管理學院 洪菲

近年來，控股股東對中小股東的侵害一直是研究的重點。本文從理論上探討了控制權私利產生的原因，認為上市公司部分改制的特性，以及由此形成的二元股權結構是控制權私利產生的主要原因，同時我國對投資者法律保護的缺乏一定程度上也助長了大股東侵害中小股東利益的行為，并提出了一些對策建議。

控制權私利 控股股東 原因分析 對策建議

一、引言

在股權分散的情況下，一定的股權集中是優(yōu)化公司治理的有效因素。一方面，控股股東的存在有利于降低企業(yè)的代理成本。控股股東持股比例大，監(jiān)督收益遠遠大于監(jiān)督成本，更易采取有效手段對管理者的行為進行監(jiān)控；另一方面，在 “同股同權”的表決機制下，持股比例高表示較高的表決權，當企業(yè)經營不善時，大股東擁有足夠多的投票權來更換管理者，迫使企業(yè)管理人員努力提升公司價值。

但是，股權集中在給公司治理帶來益處的同時，也帶來了一個嚴重問題：大股東對中小股東的代理。Shleifer和Vishny(1997)認為,股權高度集中會導致控股股東侵害小股東，La Porta(1999)也認為,在世界多數企業(yè)中,主要的代理問題已經由管理者對股東的代理轉變?yōu)榭毓晒蓶|對小股東的代理。Claessens(2002)也指出,控股股東掠奪小股東已是嚴重的代理問題。Jonson(2002)指出，股權集中會導致大股東和中小股東之間嚴重的代理問題，大股東常常利用控制地位，將上市公司的資產和收益轉移到自己的企業(yè)中，謀取私人利益，從而損害中小股東利益。

二、控制權私利的原因分析

控制權私利產生的原因有很多，本文主要選取了幾個主要方面進行剖析。

1、上市公司的特性

我國上市公司有相當比重是由國有企業(yè)部分改制而來，國企改制上市主要將原有公司的優(yōu)良資產分離出來包裝上市，如濟南輕騎集團發(fā)起設立濟南輕騎股份公司的核心資產就是三個摩托車生產車間，而原有的企業(yè)變成企業(yè)集團，并對上市公司進行控股。

企業(yè)改制的形式一定程度上有利于控股股東利用上市公司謀私利：一方面，原有企業(yè)改革不夠徹底，大多是部分改制，不能準確的區(qū)分上市公司資產和母公司的資產，這為控股股東占用或轉移資產提供了便利。當控股公司資金周轉發(fā)生困難時，極易通過上市公司融資，然后將籌集的資金轉入母公司以解決自身的資金問題。另一方面，企業(yè)改制上市，即使是優(yōu)良資產，大多也只是一些經營性資產，而缺乏完善的服務系統(tǒng)。因此上市公司的高效運作很大程度上依賴母公司的服務及其他支持，控股公司可以通過對這類服務的定價輕易從上市公司獲益，而且合情合法。除此之外，上市公司出于品牌效應會繼續(xù)沿用原有企業(yè)的品牌，由此必須支付給母公司極大的品牌費，由于無形資產的估價困難，使得這也成為控股公司從上市公司轉移利潤的一個重要手段。

2、二元的股權結構

如上所述，控股股東為公司發(fā)展做出了貢獻，那它從公司業(yè)績提升中獲得的回報又是多少呢？一般而言，股東從上市公司獲得的收益主要來源于：一是通過在資本市場上轉讓所持股份，獲取股票差價；二是股利，對于中小股東而言，這兩種收益都可以獲得。由于我國二元股權結構的現實，控股股東所持股份是不可流通的，因此，控股股東獲取資本利得的方式受到限制，只能通過股利獲得回報，而股價上升的收益被中小股東分享。

理性人都設法追求既定成本下收入最大化或既定收入下成本最小化，控股股東花費成本提高公司績效，但卻沒有得到相應回報，這顯然是不合邏輯的。正是由于控股股東沒有從上市公司獲得合理收益，所以為了謀求最大回報，控股股東會傾向于利用手中的控制權，通過其他手段從上市公司獲取其應有的甚至超額的收益，從而損害了中小股東的利益，這就產生了控制權私利現象。

3、缺乏對中小股東的法律保護

La Porta等(1998)指出，在缺乏投資者利益保護法律的國家和地區(qū)，股權集中更普遍。我國對中小投資者利益的法律保護相對較弱，原因有：第一，在大陸法系下，法官通常遵循法律條文來判別是否存在侵權行為，不能超越法律的明文規(guī)定，而實行普通法系的國家則采用判例，若無判例則按照公平原則來判斷，因此，普通法系能夠更有效的遏制不公平的關聯(lián)交易的發(fā)生。第二，根據我國法律規(guī)定，當上市公司信息披露存在虛假陳述時，中小股東可以利益受損為由提起訴訟，而因其他原因導致利益受損能否提起訴訟法律還沒有明確規(guī)定。第三，我國法律采取“誰主張，誰舉證”，在委托-代理機制下，由于信息不對稱，中小股東很難獲得公司經營的充分信息，使得利益保護受到限制。

三、對策建議

1、逐步縮減國有股比例，建立適度股權制衡機制，優(yōu)化股權結構

“一股獨大”是我國上市公司大股東侵害中小股東利益的一個重要因素，首先，應逐步降低國有股的比例，相應擴大流通股比例。例如，在資金充裕時回購部分國有股注銷，或者按一定比例縮減國有股并按一定比例配售給流通市場，或將國有股進行并股，轉由戰(zhàn)略投資基金持有。其次，分散第一大股東持股比例，建立股權制衡機制。股權制衡機制是指由幾個大股東分割控制權，通過權力分享，建立內部制約機制，從而相互監(jiān)督，相互制約，防止一人控制公司的局面。第三，公司上市時，盡量采用完全上市方式，割裂上市公司與發(fā)起人的聯(lián)系。我國上市公司絕大部分是部分上市，上市公司與母公司有著千絲萬縷的聯(lián)系，為母公司轉移上市公司資產提供了條件，通過完全上市，割裂二者聯(lián)系，使上市公司真正成為一個獨立的法人實體，自主經營，自負盈虧，實現真正意義上的獨立人格。

2、完善中小股東利益法律保護

在這里，主要針對我國法律建設提出一些建議。第一，進行法律移植，法律移植實際上是指將中小股東利益法律保護較好的國家的法律移植到對投資者保護較差的國家，這里是強調我國可以借鑒其他對投資者法律保護相對完善國家的法律建設經驗，去粗取精，然后結合本國實際和具體國情，完善中小股東利益的維權機制；第二，加強對上市公司信息披露的監(jiān)管。中小股東由于對公司經營管理的缺位，不可能完全掌握公司信息，因此中小股東獲取信息的來源只能是上市公司披露的公開信息，而大股東掌握公司信息更為充分，而且大股東還存在通過粉飾公司財務報表來騙取中小股東投資的可能。因此，中小股東在信息獲取上處于嚴重劣勢，這時，就需要證券監(jiān)督管理機構充分發(fā)揮其監(jiān)管功能，先對上市公司披露的信息進行嚴格審查，確保信息真實后再對外公布，如果發(fā)現有虛假陳述，則對該上市公司施以嚴肅處罰，以保證中小股東獲得的信息的真實性。同時，還可以通過建立會計師事務所、咨詢公司等中介機構與上市公司的責任制來強化中介機構對上市公司的監(jiān)督，這種責任制是指將上市公司與中介機構掛鉤，當上市公司違反規(guī)定披露虛假信息或存在其他違法行為時，與其相關的中介機構同樣會受到相應懲罰。

3、積極培育機構投資者，充分發(fā)揮機構投資者的作用

如今，機構投資者已成為資本市場上的活躍力量，對優(yōu)化公司治理起著舉足輕重的作用。主要表現在：第一，機構投資者持有上市公司一定比例的股份，而且隨著其持股比例的上升，使其有資格參與公司決策，從而實現由被動持股者向主動投資者角色的轉變；第二，當機構投資者持股達到一定比例時，就有動力參與公司決策，因為若其采用“用腳投票”的方式，可能會帶來股價下跌的風險，從而遭受損失，因此理性的機構投資者會選擇主動的監(jiān)督公司運營，對公司治理形成強有力的監(jiān)督力量。同時，相比中小股東，機構投資者更規(guī)范，更專業(yè)，能夠更有效的監(jiān)控公司運營，因此，應積極引導中小投資者通過投資基金而間接投資于股票市場，充分發(fā)揮機構投資者對上市公司的約束作用，以保護中小投資者的利益。

[1]唐宗明,蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經濟研究, 2002

[2]唐清泉,羅黨論,王莉.大股東隧道挖掘與制衡力量.中國會計評論,2005

[3]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer. Corporate ownership around the world.Journal of Finance,1999

[4]Johnson,Simon,Rafael La Porta,Florencio Lopez-De-Silanes and Andrei Shleifer.Tunneling.The American Economic Review,2000