方天亮

（廣東金融學(xué)院 會計(jì)系，廣州 510521）

0 引言

大股東增持是指上市公司控股股東從股票市場購買上市公司一定數(shù)額發(fā)行在外的股份。大股東通過增持上市公司股份可以增加控股權(quán)、阻止惡意收購、改變二級市場上的供需結(jié)構(gòu)從而穩(wěn)定股價(jià)。更重要的是，根據(jù)信息不對稱理論，大股東增持股份等于向公眾投資者發(fā)出了一種信號——公司股票價(jià)值被低估了或者公司未來具備新的盈利機(jī)會和發(fā)展?jié)摿?。中國證監(jiān)會于2008年8月進(jìn)一步發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司收購管理辦法第六十三條的決定》，對《上市公司收購管理辦法》第六十三條第二款有關(guān)豁免程序規(guī)定作出了調(diào)整，將自由增持的豁免申請由“事前申請”改為“事后申請”，進(jìn)一步放寬了上市公司控股股東增持股份的行為。其后，有相當(dāng)一部分上市公司的控股股東先后發(fā)布了增持公告?？毓晒蓶|增持股份既可能是客觀環(huán)境的變化引起控股股東的投資行為，也可能是控股股東為了增強(qiáng)控股權(quán)、阻止惡意收購的動機(jī)。因此，一個(gè)問題引起了本文的興趣，控股股東發(fā)布這些增持公告有沒有信息含量，對這一行為市場有何反應(yīng)？這種反應(yīng)有多大？反應(yīng)的程度與哪些因素相關(guān)？為此，本文試圖在抽象客觀因素影響的基礎(chǔ)上，主要以控股股東發(fā)布增持公告后市場的短期反應(yīng)為研究對象，尋找引起市場短期波動的相關(guān)因素的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。以期對監(jiān)管部門加強(qiáng)控股股東增持過程中的信息披露和交易的監(jiān)管，以保護(hù)中小股東利益、維護(hù)證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

1 研究假設(shè)

當(dāng)上市公司控股股東在證券市場增持本公司股票時(shí)，等于向證券市場傳遞了一個(gè)強(qiáng)烈的信號——公司的股價(jià)被低估了，因此，公司股價(jià)短期會上漲，這種現(xiàn)象本文稱之為“增持效應(yīng)”。據(jù)此，本文提出理論假設(shè)1：

假設(shè)1：大股東增持上市公司股票時(shí)，會出現(xiàn)大股東增持效應(yīng)，即公司股價(jià)在短期會出現(xiàn)明顯上漲。

在證券市場上，大股東增持股票一方面向市場發(fā)出公司股價(jià)被低估的信號，另一方面也從一定程度上改變了原有的市場供需狀況。大股東增持股份越多，向市場發(fā)出的信號越強(qiáng)烈，投資者對該種股票的投資熱情越大；大股東增持股份越多，市場上該種股票的供給越少，需求越大，這兩方面的共同作用導(dǎo)致股票的價(jià)格上漲幅度也會越大。葛魯理翁（Grullon）和拉德（Raad）的實(shí)證研究表明，回購規(guī)模越大，回購公告市場反應(yīng)的程度越強(qiáng)烈。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：大股東增持上市公司股份越多，大股東增持效應(yīng)越明顯，即公司股價(jià)短期上漲幅度越大，增持效應(yīng)的累計(jì)超?；貓?bào)率與大股東增持規(guī)模成正比。

公司股價(jià)常常偏離其內(nèi)在價(jià)值，重要原因之一在于上市公司與投資者之間的信息不對稱。對上市公司來說，其資產(chǎn)規(guī)模越大，管理越規(guī)范，信息不對稱程度越低，資產(chǎn)規(guī)模越小，信息不對稱程度越高。公司市場賬面價(jià)值比一定程度上反映了上市公司股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的程度，市場賬面價(jià)值比越低，說明公司股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值越遠(yuǎn)。當(dāng)公告大股東增持股份向市場傳遞信息時(shí)，市場就會糾正原來的錯位定價(jià)?；诖?，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：大股東增持股份的上市公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，增持效應(yīng)的累計(jì)超常回報(bào)率越低。

假設(shè)4：上市公司市場賬面價(jià)值比(MTB)越低，大股東增持效應(yīng)的累計(jì)超?；貓?bào)率越高。

控股股東作為上市公司的主要出資人，通過委派管理者進(jìn)入董事會對公司實(shí)施管理，大股東持股比例越高，委派進(jìn)入董事會的名額越多，對公司的控制力就越強(qiáng)。當(dāng)公告大股東增持信息時(shí)，市場的反應(yīng)程度就會視大股東持股比例的高低而變化。由此，本文提出假設(shè)5。

表2 大股東增持公告的累計(jì)超?；貓?bào)率的單變量檢驗(yàn)結(jié)果

假設(shè)5：大股東占上市公司發(fā)行股份的比例越高，大股東增持效應(yīng)的累計(jì)超?；貓?bào)率越高。

2 模型設(shè)計(jì)與樣本選擇

2.1 模型設(shè)計(jì)和變量定義

本文使用的回歸模型如下：

其中，各個(gè)變量的含義如下：

SHCAR：大股東增持股份累計(jì)超?；貓?bào)率。本文使用市場調(diào)整法來計(jì)算累計(jì)超常回報(bào)率。

HOLDrate：大股東增持規(guī)模，即大股東增持股份占上市公司總股份的比率。本文用大股東增持股份數(shù)量/公司發(fā)行股份總量表示。

COsize：度量公司規(guī)模的指標(biāo)。考慮到數(shù)量比較大，采用上市公司總股本的自然對數(shù)表示，衡量公司信息不對稱的一個(gè)重要指標(biāo)（Blazenko，1987）。

為解決大修或檢修后的機(jī)車初次啟動機(jī)油泵泵不上來油的問題，應(yīng)將機(jī)油濾清器或出油管卸掉，然后用注油器從機(jī)體出油孔注滿機(jī)油，即刻上好濾清器或通向機(jī)油指示器的機(jī)油管，啟動后，機(jī)油就會泵上來。

Debtratio：大股東增持前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率，衡量公司質(zhì)量的重要指標(biāo)（Jensen and Meckling，1976）。

MBrate：大股東增持前一年年末公司的市帳比。該指標(biāo)用來反映大股東增持行為市場時(shí)機(jī)的選擇。本文采用公司市場價(jià)值與賬面價(jià)值之比來度量，即等于資產(chǎn)減去賬面權(quán)益再加市場權(quán)益之和除以總資產(chǎn)。

SHrate：大股東持股比例。該指標(biāo)用來考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東增持公告市場反應(yīng)的影響，第一大股東持股比例等于大股東增持公告前一年末第一大股東持股量與前一年末上市公司總股本的比率。

ε：隨機(jī)擾動項(xiàng)。

2.2 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源。

本文以中國證券市場2006年6月30日至2008年12月31日公告有大股東增持股份的A股公司為研究樣本，這些數(shù)據(jù)均來自于萬得信息服務(wù)有限公司（WIND），并且參考了上交所網(wǎng)站和深交所網(wǎng)站等相關(guān)網(wǎng)站和公司年報(bào)。為了研究的需要，本文對研究的樣本公司進(jìn)行了篩選：

（1）剔除了大股東增持股份公告期間有重大事件發(fā)生的樣本公司。因?yàn)楣景l(fā)生重大事件的公告會影響SHCAR。共剔除樣本13家；（2）剔除了當(dāng)年進(jìn)行過公開增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和配股的樣本公司。因?yàn)楣具M(jìn)行股權(quán)再融資會影響公司的股價(jià)，共剔除樣本11家；（3）剔除金融交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法獲得的樣本，如停牌時(shí)間較長的樣本公司。經(jīng)過篩選后，得到樣本公司共163家。分布情況如下表：

3 上市公司增持效應(yīng)的實(shí)證分析

（1）單變量檢驗(yàn)結(jié)果

（2）多變量回歸分析

多元回歸結(jié)果顯示（如表3），在上市公司公告大股東增持前后[-5,+5]內(nèi)，大股東增持規(guī)模對累計(jì)異?；貓?bào)率有正面影響，大股東增持規(guī)模每增加1%，累計(jì)異常回報(bào)率相應(yīng)增加0.221%，并且在0.01水平上顯著，說明公告大股東增持規(guī)模越大，其市場反應(yīng)越強(qiáng)，累計(jì)異常回報(bào)率越高，由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。大股東持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對累計(jì)異?；貓?bào)率有正面影響，大股東持股比例每增加1%，累計(jì)異常回報(bào)率相應(yīng)增加0.578%，并且在0.05水平上顯著，說明大股東持股比例越高，對上市公司的控制越有效，市場對公告信息的反應(yīng)越強(qiáng)烈，從而，驗(yàn)證了假設(shè)5，而上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對累計(jì)異?；貓?bào)率雖有正面影響，但影響不太明顯，只是在0.01水平上顯著，一定程度說明上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用越明顯；相反，上市公司市帳比指標(biāo)與上市公司規(guī)模對累計(jì)異常回報(bào)率有負(fù)面影響，市場帳面價(jià)值比指標(biāo)每降低1%，短期累計(jì)異?；貓?bào)率增加0.454%，并且在0.1水平上顯著，由此，驗(yàn)證了本文的假設(shè)4，而上市公司規(guī)模對累計(jì)異?；貓?bào)率雖有負(fù)面影響，但影響不太明顯，一定程度上說明上市公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，從而基本驗(yàn)證了假設(shè)3。

4 結(jié)論與政策建議

本文以我國證券市場2006年6月30日至2008年12月31日期間上市公司大股東增持股份為研究對象，運(yùn)用事件研究法，對上市公司公告大股東增持股份事件前后公司股價(jià)短期波動情況進(jìn)行了實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)：

表3 大股東增持股份公告的累計(jì)超?；貓?bào)率的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（1）上市公司控股股東公告增持股份，會導(dǎo)致公司股價(jià)在短期內(nèi)非正常上漲，有正面的財(cái)富效應(yīng)，并且上市公司公告增持股份越多其股價(jià)的累計(jì)超常回報(bào)率越高。這一研究結(jié)論說明，中國證券市場存在信息不對稱現(xiàn)象，當(dāng)上市公司公告控股股東增持公司股份時(shí)，給市場發(fā)出了公司股價(jià)被低估了或者公司即將出現(xiàn)新的發(fā)展機(jī)會和潛力的信號，上市公司的股票價(jià)格短期會有較好表現(xiàn)。這一結(jié)論與美國市場（例如David Ikenberry,Theo Vermaelen,Josef Lakonishok,1995)的短期回購效應(yīng)相一致。

（2）上市公司公告控股股東增持股份越多，其股價(jià)短期的累計(jì)超常回報(bào)率越高。說明控股股東增持上市公司股份的數(shù)量越多，向市場傳遞控股股東看好上市公司未來發(fā)展前景的信號越強(qiáng)，因此，投資者在二級市場買入上市公司股票的意愿越強(qiáng)。

（3）公告大股東增持前上市公司市場賬面價(jià)值比越低，公告后其股價(jià)的短期累計(jì)超?；貓?bào)率越高。說明上市公司市場賬面價(jià)值比越低，公司股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值越遠(yuǎn)，當(dāng)公告大股東增持信息時(shí)，市場就會糾正原來的錯位定價(jià)。

（4）公告控股股東增持股份的上市公司規(guī)模越大，其股價(jià)短期的累計(jì)異?；貓?bào)率越小。說明公司規(guī)模越大，管理管理越規(guī)范，信息越透明，公司規(guī)模越小，信息不對稱程度越高，因此，控股股東增持規(guī)模越大的公司比控股股東增持規(guī)模小的公司股價(jià)的短期累計(jì)異?；貓?bào)率要小。

在我國證券市場上，控股股東增持上市公司股份具有向投資者傳遞信息以增強(qiáng)市場信心、穩(wěn)定股價(jià)的作用，能夠產(chǎn)生較好的市場效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，特別是在關(guān)鍵時(shí)期，對促進(jìn)我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用?；诖?，大股東增持上市公司股份也得到了監(jiān)管層、投資者和上市公司的認(rèn)可。但是，大股東增持股份前，內(nèi)部信息如果事先泄露，內(nèi)部人和投機(jī)者就會提前進(jìn)行交易，獲取非正?；貓?bào)。因此，監(jiān)管層需要加強(qiáng)對控股股東增持股份信息披露和增持行為的監(jiān)管，對增持過程中出現(xiàn)的不正?，F(xiàn)象要加以分析處理，從而不斷地完善控股股東增持股份的制度。

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