朱艷陽 ，盧君生

(襄樊學(xué)院 管理學(xué)院，湖北 襄樊 441053)

證券市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象的系統(tǒng)思考

朱艷陽 ，盧君生

(襄樊學(xué)院 管理學(xué)院，湖北 襄樊 441053)

在對行為金融理論和實證檢驗結(jié)果進行重新分析的基礎(chǔ)上，認為市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象都是正反饋過度反應(yīng)，只是程度、性質(zhì)不同；“市場反應(yīng)不足”是一次正反饋過度反應(yīng)，反應(yīng)過度是一系列同方向的正反饋過度反應(yīng)，泡沫現(xiàn)象是一系列長時間正方向的巨大正反饋過度反應(yīng). 正反饋過度反應(yīng)普遍存在的主要原因是市場中正反饋交易者的廣泛存在和“賺錢效應(yīng)”的驅(qū)使.

行為金融；證券市場；反應(yīng)不足；反應(yīng)過度；泡沫現(xiàn)象；正反饋過度反應(yīng)

行為金融學(xué)以投資者有限理性和有限套利為前提，對在有效市場假說(EMH)前提下無法解釋的金融市場中的許多現(xiàn)象進行了解釋與分析，使現(xiàn)代金融學(xué)從對理想狀態(tài)的探尋轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)實狀態(tài)的合理解釋，極大地提高了現(xiàn)代金融學(xué)研究的實踐價值. 目前，行為金融領(lǐng)域還只有一些獨立的小模型，分別對金融市場的一些現(xiàn)象進行解釋與分析. 其中，對市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度進行解釋的投資者心態(tài)模型，以及解釋泡沫現(xiàn)象的正反饋交易模型(DSSW模型)，都是該領(lǐng)域當(dāng)前挑大梁的模型. 筆者在對這兩部分研究內(nèi)容進行反復(fù)推敲的過程中，萌發(fā)了一種思路：市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象是否是同一本質(zhì)問題而表現(xiàn)出的不同程度、不同層面和不同類型的形式呢. 本文試圖在這一思想下描述這三種現(xiàn)象之間的聯(lián)系以及這些現(xiàn)象產(chǎn)生的深層次原因，為更深刻地了解證券市場并解決證券市場存在的問題提供一種系統(tǒng)的思路.

1 關(guān)于市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象的簡述

市場反應(yīng)不足是指投資于某公司股票的平均收益在好消息公布后(對信息的最初反應(yīng)期以后)的一段時間內(nèi)比利空消息公布后的同樣時間段獲利要多的現(xiàn)象. 令tZ為t時期投資者聽到的消息，G為好消息，B為壞消息，則市場反應(yīng)不足可表示為：

市場反應(yīng)過度是指發(fā)布了一系列利好消息的證券，其隨后一段時間的平均收益要低于發(fā)布了一系列利空消息的證券隨后一段時間平均收益的現(xiàn)象. 采用與前面同樣的符號可表示為：

其中j≥1. 泡沫現(xiàn)象是指這樣一種現(xiàn)象：從某種資產(chǎn)的特大利好消息啟動，該資產(chǎn)價格迅速上漲，有些投資者在該資產(chǎn)上獲得巨額利潤，掌握內(nèi)情的投資者開始增持這種資產(chǎn)，進而持有大量籌碼，甚至努力成為有組織的市場價格的領(lǐng)跑者，再加上正反饋投資策略采用者的追捧，該資產(chǎn)價格因此一路上漲，漲幅巨大，在價格達到極致時，通過權(quán)威機構(gòu)的吹捧、政府官員的支持等支撐泡沫，最后因為支撐力和資金的衰竭而出現(xiàn)價格的崩潰和泡沫的破滅. 泡沫破滅往往伴隨嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退.

20世紀90年代以來，根據(jù)許多學(xué)者實證統(tǒng)計檢驗的結(jié)論，證明無論在美國、歐洲和日本的證券市場，還是在新興證券市場，都存在市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象，這對EMH構(gòu)成極大的挑戰(zhàn). Andrei Shleifer在文獻[1]中，用投資者心態(tài)模型解釋市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象，用正反饋交易模型解釋泡沫現(xiàn)象，是目前行為金融領(lǐng)域?qū)@些現(xiàn)象經(jīng)典的理論描述. 筆者在深受這些內(nèi)容啟發(fā)的同時，并不完全認同文獻[1]中對這三類現(xiàn)象的解釋與理解，認為這些現(xiàn)象應(yīng)該屬于同一本質(zhì)問題的不同層面、不同階段和不同類型的表現(xiàn)形式，應(yīng)該可以用一種系統(tǒng)的理論和一系列統(tǒng)一的模型加以解釋和描述.

2 對市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象之間內(nèi)在聯(lián)系的探析

要探索三種現(xiàn)象間的內(nèi)在聯(lián)系，關(guān)鍵是要打破對這三種現(xiàn)象現(xiàn)有解釋中可能錯誤的固有認識. 筆者對關(guān)于“市場反應(yīng)不足”現(xiàn)象的現(xiàn)有解釋與理解產(chǎn)生了極大的懷疑.

目前行為金融領(lǐng)域關(guān)于“市場反應(yīng)不足”的經(jīng)典解釋是：某證券的一則利好或利空消息發(fā)布后，證券價格在最初的反應(yīng)期對消息反應(yīng)不足，因此，證券價格在反應(yīng)期后接下來的一段時間繼續(xù)對消息做出相應(yīng)反應(yīng)，直到證券價格的變化到位，能夠完全反映消息的影響為止.

筆者認真查閱了與“市場反應(yīng)不足”現(xiàn)象有關(guān)的實證檢驗結(jié)果、理論解釋與模型分析后，經(jīng)過反復(fù)思考與斟酌，認為本文第一部分描述的“市場反應(yīng)不足”現(xiàn)象實際上不是股價在有效時間內(nèi)對新消息的反應(yīng)不足，而是因為正反饋交易者的存在，使股價在起初的反應(yīng)期過后又過度上漲或下跌了一段時間，實際價格的變化量要大于基本面消息的變化應(yīng)該導(dǎo)致價格變化的數(shù)量. 因此，筆者做出了如下幾個假設(shè)：

首先，假定上述市場反應(yīng)不足現(xiàn)象不是反應(yīng)不足，而是市場在反應(yīng)期內(nèi)對消息反應(yīng)到位后的一種延續(xù)正反饋過度反應(yīng)，是一次消息作用下的一次正反饋過度反應(yīng)；

其次，假定上述市場反應(yīng)過度現(xiàn)象是一系列累加同方向的正反饋過度反應(yīng)；

最后，假定泡沫現(xiàn)象是整個市場或局部市場或單個股票價格一系列正方向的長時間的巨大的累加正反饋過度反應(yīng)，大多數(shù)情況下通過泡沫的破滅即價格的崩潰收場.

如果上述假設(shè)成立，那么這三種現(xiàn)象都是正反饋交易策略采用者和套利者交互作用的結(jié)果，是正反饋現(xiàn)象不同程度、不同層面和不同類型的表現(xiàn)形式.

依據(jù)上述假設(shè)，“市場反應(yīng)不足”可表示為：

其中，t表示一條新消息發(fā)布后證券價格的正常反應(yīng)期，j表示消息發(fā)布后證券價格過度反應(yīng)的持續(xù)時期(j≥1)，Pt+j表示一次正反饋過度反應(yīng)結(jié)束后證券的價格，表示與消息變化后的證券基本價值對應(yīng)的證券理論價格表示在消息發(fā)布后的j段時期內(nèi)過度反應(yīng)的累計價格總量.

泡沫模型的表達式與反應(yīng)過度的表達式相同，只是泡沫模型的一系列消息都是好消息，都是正值，而且累計量很大，期限很長，形成厚厚一層價格泡沫，一旦崩潰對系統(tǒng)沖擊很大.

事實上，通過分析研究當(dāng)前許多學(xué)者對這三類現(xiàn)象的實證檢驗和統(tǒng)計分析結(jié)論，幾乎所有的結(jié)論都與上述假設(shè)不存在沖突，因此，筆者認為，打破原來行為金融領(lǐng)域的慣性思維，以一次正反饋過度反應(yīng)來理解所謂的“市場反應(yīng)不足”，以多次累加同方向的正反饋過度反應(yīng)來定義市場反應(yīng)過度，以一系列長時間正方向的巨大累加正反饋過度反應(yīng)來解釋泡沫現(xiàn)象，再建立系統(tǒng)思考這三類現(xiàn)象的理論與數(shù)學(xué)模型.

3 以正反饋過度反應(yīng)假設(shè)為基礎(chǔ)對有關(guān)重要實證檢驗結(jié)果的新解釋

為進一步解釋新假設(shè)，并證明新假設(shè)的科學(xué)性，筆者對證明市場存在反應(yīng)不足、反應(yīng)過度的有關(guān)重要實證檢驗結(jié)果進行了新解釋，發(fā)現(xiàn)新假設(shè)與現(xiàn)有重要實證檢驗結(jié)果并不矛盾.

1)對“Bernard1992年對公司盈利宣布后股價反應(yīng)不足現(xiàn)象的研究綜述”的新解釋

Bernard選取的樣本包括1974—1986年期間美國公司公布的84 792個收益數(shù)據(jù)，依據(jù)公司宣布的盈利消息包含意外的大小，用標(biāo)準(zhǔn)化的意外盈利(SUE)指標(biāo)將股票劃分為10組. 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司意外盈利為正值的股票在消息宣布前有正累計超額受益，在消息宣布后也有正的累計超額收益；相反，公司意外盈利為負值的股票在消息宣布前與宣布后都有負的累計超額收益；而且超額受益的大小與SUE的大小正相關(guān).

Bernard也總結(jié)了一些公司的時間序列數(shù)據(jù)的實際特征. Bernard和Thomas采用了1974—1985年間2 626個公司的樣本，以一個公司在某個季度的盈利相對于前一年同一季度盈利的變化值作相應(yīng)的系列回歸，發(fā)現(xiàn)這些系列的自相關(guān)系數(shù)滯后一個季度為0.34、兩個季度為0.19、三個季度為0.006、四個季度為-0.24.

Bernard的這些實證檢驗結(jié)果可以證明美國股市存在價格動量(Momentum)，但并不能證明這些動量現(xiàn)象是市場反應(yīng)不足的結(jié)果. 相反，從回歸分析的結(jié)果看，滯后四個季度自相關(guān)的系數(shù)為負值，盈利變化的趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，反而用動量是累積同方向的正反饋過度反應(yīng)來解釋更合符邏輯，因為正反饋過度反應(yīng)積累到一定程度必然出現(xiàn)趨勢的反轉(zhuǎn)，而反應(yīng)不足在理論上不應(yīng)該出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，正反饋過度反應(yīng)后的反轉(zhuǎn)是對過度價格的一種矯正.

2)對“陳等人(chan et al.)1996年研究投資美國1977—1993年股票收益的橫截面數(shù)據(jù)結(jié)果”的新解釋

陳等人研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過去6個月表現(xiàn)最差的股票組合在組合形成后接下來的一段時間的收益，平均來說仍然遜色于業(yè)績最好股票組合的同期受益. 組合形成后6個月最差股票組合比最好股票組合收益低9%、組合形成后1年這一差值為15.4%、組合形成后2年這一差值為-0.6%、組合形成后3年這一差值為1.2%. 他們同時發(fā)現(xiàn)，虧損組合中的股票在組合形成前SUE平均為負值的話，在組合形成后平均公司意外盈利也為負值.

筆者認為，陳等人的這一研究結(jié)果，只能說明最差股票組合在組合形成后6個月到1年這段期間與最好股票組合繼續(xù)存在收益差距，這一差距產(chǎn)生的重要原因是最差股票組合在接下來的公告中又出現(xiàn)了較大的平均負SUE，最好股票組合同時出現(xiàn)了較大的正SUE. 1年以后，隨著兩個組和盈利公告中意外收益之間差距的消失，兩個組合之間投資收益的差距也基本消失. 這一結(jié)果并不能說明組合形成后6個月和1年兩組股票繼續(xù)存在投資收益差距是由于股價對消息的反應(yīng)不足，也可以將這種收益差距的繼續(xù)存在理解為市場對消息的一種延續(xù)過度反應(yīng)，這種過度反應(yīng)之所以沒在1年后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，是因為這種過度反應(yīng)比較微弱，很難通過現(xiàn)有方法檢驗出來.

3)對“La Porta等人1997年使用可計算的熱門股股票和有投資價值股票數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)的反應(yīng)過度證據(jù)”的新解釋

1997年，La Porta等人依照1971年7月底至1992年7月底每股賬面值/市值比率(BM)將樣本股票按十分位數(shù)分組，BM最低的為熱門股，BM最高的是投資價值股，然后計算每種組合受益的平均值. 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，熱門股在組合形成后的第一個五年，投資收益每年都低于有投資價值股，第1年和第2年收益甚至是負值. 這說明市場存在過度反應(yīng)現(xiàn)象.

筆者認為這一檢驗結(jié)果剛好揭示了一系列過度反應(yīng)現(xiàn)象. 而且還在于它將股票分組采用的指標(biāo)BM很好，BM低的股票一般都是過度炒做過的熱門股與成長股，BM高的股票一般都是長期價值被低估的冷門股，這一檢驗結(jié)果完全支持筆者上文中的假設(shè).

4)對我國學(xué)者的一些實證檢驗結(jié)果的新解釋

近些年來，國內(nèi)有一些學(xué)者對中國股市是否存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足進行了檢驗.

張人驥、朱平芳和王懷芳對滬市是否存在過度反應(yīng)做了實證檢驗. 他們對1994年6月至1996年4月期間的48家樣本股票進行檢驗，發(fā)現(xiàn)贏家組合的收益率存在下降趨勢，而輸者組合的收益不存在上升趨勢，即“強者不強，弱者恒弱”的現(xiàn)象.

王永宏、趙學(xué)軍[2]，JosephKang、M ing-Hua Liu、SophieXiaoyanNi[3]，都對中國股市在1993—2000年間是否存在過度反應(yīng)、使用動量策略和反轉(zhuǎn)策略是否有效進行了檢驗，結(jié)果是前者發(fā)現(xiàn)在中國股票市場上，動量策略和反轉(zhuǎn)策略都表現(xiàn)出收益反轉(zhuǎn)特征，表明中國股市只存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，不存在反應(yīng)不足現(xiàn)象；后者則發(fā)現(xiàn)了一些統(tǒng)計顯著的反轉(zhuǎn)收益和慣性收益，并認為反轉(zhuǎn)收益來源于股市對信息的過度反應(yīng).

周琳杰采用深滬兩市1995—2000年的股票交易數(shù)據(jù)考察了股市動量策略的贏利性特征，發(fā)現(xiàn)期限為1個月的動量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略，但隨著持有期的延長，動量策略的收益明顯下降.

鄒小芃[4]等用滬市1993—2001年的交易數(shù)據(jù)，檢驗出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時統(tǒng)計上顯著，由此認為我國股市存在過度反應(yīng).

劉少波、尹筑嘉[5]以滬市180指數(shù)的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期間40個月的月收益率和流通股股本作為樣本數(shù)據(jù). 在對股票超額收益率采用兩種不同的計算方法后發(fā)現(xiàn)，在投資組合的形成期內(nèi)表現(xiàn)最好的贏者組合和表現(xiàn)最差的輸者組合，絕大多數(shù)在持有期內(nèi)的收益率都不能高于市場平均收益率，而且隨著持有期的延長，贏者組合和輸者組合負的超額收益率開始變得顯著，認為前者存在過度反應(yīng)而后者存在反應(yīng)不足. 此外，兩個組合之間收益率的差距始終不顯著.

任啟哲[6]等以1997年7月2日至2005年1月7日的上證指數(shù)為樣本，把有極端正超額收益的交易日命名為“業(yè)績最佳交易日”(贏家)組合，而把有極端負超額收益的交易日命名為“業(yè)績最差交易日”(輸家)組合，然后計算每個業(yè)績最佳交易日和業(yè)績最差交易日之后的超額收益，再通過比較來確認是過度反應(yīng)還是反應(yīng)不足.研究提供了中國股市投資者對好消息反應(yīng)不足的有利證據(jù)以及對壞消息過度反應(yīng)得微弱的證據(jù).

對我國學(xué)者的重要檢驗結(jié)論進行梳理分析發(fā)現(xiàn)，隨著檢驗方法、樣本選擇的時間以及所選樣本不同結(jié)論差異很大. 其中，選用樣本時間長、樣本量大的實證檢驗結(jié)論應(yīng)該更有說服力. 王永宏、趙學(xué)軍，Joseph Kang 、M ing-Hua Liu、Sophie Xiaoyan N，鄒小凡這三個實證研究的共性是選取的樣本時間跨度長，期間經(jīng)歷了中國股市由熊市轉(zhuǎn)向牛市的一個完整周期，結(jié)論更有價值與說服力，三個實證檢驗的結(jié)論都認為我國股市在檢驗期內(nèi)存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，反應(yīng)不足現(xiàn)象有爭議，這也正好與筆者的假設(shè)不矛盾. 文中列出的其他學(xué)者的檢驗結(jié)論，雖然各有不同，但是值得注意的是，如果用本文第二部分論述的正反饋過度反應(yīng)假設(shè)來解釋，這些檢驗結(jié)果都符合邏輯，并不矛盾.

5)本節(jié)結(jié)論與解釋

綜合本文第三部分對國內(nèi)外重要實證檢驗結(jié)論的分析與重新解釋，現(xiàn)有關(guān)于市場反應(yīng)不足、反應(yīng)過度的具有代表性的實證檢驗結(jié)論，與筆者正反饋過度反應(yīng)假設(shè)都不存在矛盾.

那么，證券市場為什么會出現(xiàn)不同程度、不同層面和不同階段的正反饋過度反應(yīng)呢. 筆者認為主要有兩個原因：一是正反饋交易策略使用者的廣泛存在；二是持續(xù)的正方向的正反饋過度反應(yīng)可給投資者帶來很長時間的紙上財富增值的陶醉，人們喜歡正方向的正反饋過度反應(yīng)帶來的“賺錢效應(yīng)”，這也是泡沫容易產(chǎn)生的原因. 這里需要補充的是，關(guān)于負方向的正反饋過度反應(yīng)，事實上，大多數(shù)情況下，持續(xù)下跌有時只是對正方向的正反饋過度反應(yīng)累積泡沫的一種被動與無奈的矯正，并不是負方向的正反饋過度反應(yīng)，有些在被動的恐慌狀態(tài)下產(chǎn)生的下跌可能是負方向的正反饋過度反應(yīng)，不過，總體而言，市場出現(xiàn)正方向的正反饋過度反應(yīng)泡沫的概率遠大于負方向正反饋反應(yīng)過度的概率.

4 結(jié)論和有待解決的問題

綜合以上分析，筆者認為，正反饋過度反應(yīng)是證券市場中普遍存在的現(xiàn)象，隨著誘發(fā)反應(yīng)的消息的數(shù)量、性質(zhì)、排列和程度不同，可將正反饋過度反應(yīng)分為一次正反饋過度反應(yīng)(“反應(yīng)不足”)，一系列同方向的正反饋過度反應(yīng)(反應(yīng)過度)，一系列長時間正方向的巨大正反饋過度反應(yīng)(泡沫現(xiàn)象)等等. 正反饋過度反應(yīng)的程度越大，時間越長，趨勢反轉(zhuǎn)后市場對價格的矯正力度越大，這是泡沫現(xiàn)象產(chǎn)生與崩潰的深層次原因，也是一系列正反饋過度反應(yīng)容易被發(fā)現(xiàn)的原因；一次正反饋過度反應(yīng)的誘發(fā)原因只有一次，過度反應(yīng)的程度不大，則矯正的力度較小，不容易發(fā)現(xiàn)，這也是“一次正反饋過度反應(yīng)”長期以來被認為是“市場反應(yīng)不足”的原因.

新的正反饋過度反應(yīng)的系統(tǒng)模型的建立和針對正反饋過度反應(yīng)假設(shè)的實證檢驗是下一步要做的重要工作.

[1] ANDREI SHLEIFER. Inefficient Market: An Introduction to Behavior Finance[M], Oxford: Oxford University Press, 2000.

[2] 王永宏, 趙學(xué)軍. 中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實證分析[J]. 經(jīng)濟研究, 2001(6): 56-61.

[3] JOSEPH KANG, M ING HUA LIU, SOPHIE XIAOYAN NI. Contrarian and momentum strategies in the China Stock Market:1993—2000[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2002, 10(3): 243-265.

[4] 鄒小芃, 錢 英. 我國股票市場的中長期回報率的過度反應(yīng)[J]. 數(shù)理統(tǒng)計與管理,2003(6): 9-14.

[5] 劉少波, 尹筑嘉. 滬市A股過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的實證研究[J]. 財經(jīng)理論與實踐, 2004(2): 51-58.

[6] 任啟哲. 基于上證綜合指數(shù)的中國股市價格反應(yīng)特征實證檢驗[J]. 統(tǒng)計與決策, 2009(6): 138-139.

[7] DE LONG, ANDREI SHLEIFER, SUMMERS, et al. Noise trader risk in financial markets[J]. Journal of Political Economy, 1990a, 98(4):703-738.

Under-reaction, Overreaction and Bubbles Phenomena in Securities M arket

ZHU Yan-yang, LU Jun-sheng
(School of Management, Xiangfan University, Xiangfan 441053, China)

On the basis of reanalyzing relevant behavioral finance theories and empirical study outcomes, this paper holds that under-reaction, overreaction and bubbles phenomena in securities market are all positive feedback overreactions, the differences among them are just that they have different degrees and properties respectively. Under-reaction is a positive feedback overreaction, overreaction is a series of positive feedback overreactions w ith the same direction, and bubbles phenomena are a series of tremendous positive feedback overreactions w ith long duration and positive direction. The primary reason that positive feedback overreactions exist w idely is the w idespread existence of positive feedback traders and the promotion of “Making Money Effect”.

Behavioral finance; Securities market; Under-reaction; Overreaction; Bubbles phenomena; Positive feedback overreaction.

F830.91

A

1009-2854(2010)11-0065-05

(責(zé)任編輯：陳 丹)

2010-10-27

湖北省教育廳自然科學(xué)重點項目(D20082503); 湖北省軟科學(xué)項目(2009DEZ004)階段性成果

朱艷陽(1968— ), 女, 湖北襄樊人, 襄樊學(xué)院管理學(xué)院教授, 博士, 主要研究方向: 金融市場與企業(yè)管理.