陳 華，張 艷

（1.山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財稅金融研究所教授、碩士生導(dǎo)師、博士，山東 濟(jì)南 250014）

（2.山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財政金融學(xué)院碩士研究生，山東 濟(jì)南 250014）

經(jīng)濟(jì)刺激計劃的負(fù)面效應(yīng)分析
——以美國為樣本

陳 華1，張 艷2

（1.山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財稅金融研究所教授、碩士生導(dǎo)師、博士，山東 濟(jì)南 250014）

（2.山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財政金融學(xué)院碩士研究生，山東 濟(jì)南 250014）

在經(jīng)濟(jì)蕭條時，經(jīng)濟(jì)刺激計劃對于避免震蕩、穩(wěn)定市場、恢復(fù)信心、促進(jìn)增長有重要作用。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)時，經(jīng)濟(jì)刺激計劃要適時退出，否則會帶來政府財政負(fù)擔(dān)加大，赤字增加，潛在通貨膨脹壓力加大，財政政策的擠出效應(yīng)，助長道德風(fēng)險和逆市場化改革等一系列負(fù)外部效應(yīng)。以美國為例，分析美國經(jīng)濟(jì)救援和經(jīng)濟(jì)刺激計劃的負(fù)外部效應(yīng)，從而提出對中國四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃實施的反思與啟示。

經(jīng)濟(jì)刺激計劃；負(fù)面效應(yīng)；美國樣本；啟示

自2007年初次貸危機(jī)浮出水面，到2008年9月金融危機(jī)全面爆發(fā)，再到危機(jī)逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)，世界大部分國家都出臺了經(jīng)濟(jì)刺激計劃，這對避免震蕩、穩(wěn)定市場、恢復(fù)信心、促進(jìn)增長起了重要作用。由于市場存在失靈，政府應(yīng)該對市場進(jìn)行干預(yù)，彌補(bǔ)其失靈。但政府干預(yù)成本巨大，且也可能失靈，這已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的共識。所以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)時，經(jīng)濟(jì)刺激計劃要適時、有序、漸進(jìn)退出，否則會帶來財政赤字增加、潛在通脹壓力加大、助長道德風(fēng)險和逆市場化改革等一系列負(fù)外部效應(yīng)。本文以美國為例，分析了經(jīng)濟(jì)刺激計劃的負(fù)效應(yīng)。

一、經(jīng)濟(jì)刺激計劃負(fù)效應(yīng)的理論分析

經(jīng)濟(jì)刺激計劃一般包括積極的財政政策和寬松的貨幣政策兩個方面。相機(jī)抉擇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對于熨平經(jīng)濟(jì)周期性波動有重要作用，尤其在經(jīng)濟(jì)下行期，積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在防止經(jīng)濟(jì)步入蕭條方面效果明顯。但是政府干預(yù)和市場運行之間存在著不一致，經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實施隱藏著一些潛在的負(fù)面效應(yīng)。

（一）政府財政負(fù)擔(dān)加大，赤字增加

積極的財政政策通常包括增加政府支出和轉(zhuǎn)移支付，降低稅收等措施。每一項措施或者使政府支出增加，或者使政府收入減少，最終都會帶來財政負(fù)擔(dān)的加大，甚至赤字的增加。政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控離不開財政的支持，赤字增加將影響國家對資源配置的效率。

除了產(chǎn)生擠出效應(yīng)外，首先，長期財政赤字也存在著公共投資邊際效率遞減的規(guī)律。赤字支出的方向大都為公共工程建設(shè)，在市場有效需求不足的情況下，赤字支出對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效力有限。由于公共工程大都具有缺乏強(qiáng)有力的財產(chǎn)約束機(jī)制與利益激勵機(jī)制的特點，投資的收益率很難得到保證。其次，以財政赤字換取經(jīng)濟(jì)增長會削弱地方政府、金融部門和企業(yè)的自我防范風(fēng)險的能力，容易形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展對財政赤字的路徑依賴，提高赤字財政的政策成本。此外，長期大規(guī)模財政赤字會損害國家信用。一旦出現(xiàn)高債務(wù)比率，國家信用下降，新債券發(fā)行困難或發(fā)行成本過高，出現(xiàn)高的債券利率和市場利率，增加的償債壓力，使得政府提高稅率以增加財政收入，而高稅率必然導(dǎo)致偷稅行為的增加從而產(chǎn)生高的稅收扭曲。各國的經(jīng)驗證明，高債務(wù)還有一個成本，即高債務(wù)導(dǎo)致財政政策出現(xiàn)惡性循環(huán)，政策執(zhí)行成本增高。各國為了復(fù)興經(jīng)濟(jì)而推出的經(jīng)濟(jì)刺激措施，花費了巨額成本，令全球各國陷入預(yù)算赤字。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，未來幾年，二十國集團(tuán)（G20）成員國平均負(fù)債水平將超出其國內(nèi)生產(chǎn)總值。

（二）潛在通貨膨脹壓力加大

若貝爾獎得主米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）曾說過：“通貨膨脹在任何時間任何地點都是一種貨幣現(xiàn)象”。根據(jù)卡甘模型，如果未來是不可確知的，則有

其中，pt為t期的物價水平，mt為t期的貨幣供應(yīng)量，γ為決定貨幣需求對通貨膨脹率敏感程度的參數(shù)，Emt+1為預(yù)期的t+1期的貨幣供應(yīng)量?？梢缘贸觯飪r水平取決于現(xiàn)期貨幣供給和預(yù)期的未來貨幣供給[1]。所以，通貨膨脹取決于現(xiàn)期和未來的貨幣供應(yīng)量的增長。經(jīng)濟(jì)刺激計劃中的積極貨幣政策是貨幣當(dāng)局通過增加貨幣供應(yīng)量實現(xiàn)的。如果貨幣當(dāng)局增加的貨幣供應(yīng)量超出了流通中所需要數(shù)量，就會出現(xiàn)通貨膨脹。如果同時社會公眾預(yù)期貨幣供應(yīng)量還會持續(xù)增加，由于預(yù)期的自我實現(xiàn)和自我加強(qiáng)特性，通貨膨脹率將會持續(xù)攀升。

溫和的通貨膨脹對于刺激經(jīng)濟(jì)增長、緩解就業(yè)壓力有一定的積極作用。但是，通貨膨脹會產(chǎn)生眾多緩慢的、潛在的不良經(jīng)濟(jì)和社會后果，主要表現(xiàn)為：社會財富盲目的不公平分配和再分配，引起社會各階層之間經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整，帶來勞資糾紛頻繁和難解，對通貨膨脹反應(yīng)靈敏度較低的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)的發(fā)展將受到損害，妨礙教育、科學(xué)、文化事業(yè)的發(fā)展等。在金融危機(jī)中，國家向金融機(jī)構(gòu)直接注資及對企業(yè)的救助行為都直接大大增加了市場的流動性，不斷出臺的各項救市措施和危機(jī)發(fā)展的不確定性，也使公眾有了政府將繼續(xù)實施積極的經(jīng)濟(jì)刺激政策的預(yù)期。所以，全球經(jīng)濟(jì)潛在的通貨膨脹壓力不斷加大。一旦通貨膨脹發(fā)生，其負(fù)效應(yīng)也會隨之放大。

（三）財政政策對私人部門存在擠出效應(yīng)

積極的財政政策中的政府投資的增加，使私人部門的投資減少，即產(chǎn)生所謂的“擠出效應(yīng)”。擠出效應(yīng)主要有兩種作用機(jī)理:一種是財政支出擴(kuò)張引起利率上升，利率上升抑制民間投資。另一種是政府向公眾借款引起政府和民間部門在借貸資金需求上的競爭，導(dǎo)致民間部門籌資困難。

當(dāng)財政赤字通過債務(wù)融資時，政府會和私人部門爭奪有限的資金，導(dǎo)致利率提高。利率提高會導(dǎo)致借款成本上升，從而使投資減少，經(jīng)濟(jì)活動水平下降。根據(jù)傳統(tǒng)觀點，私人部門會將公共部門的債務(wù)當(dāng)作財富的增加，對貨幣的需求增加，同樣會導(dǎo)致利率提高[2]。與此同時，財富的增加會導(dǎo)致消費的增加，消費的增加將使儲蓄減少和可貸資金的數(shù)量減少，其結(jié)果是投資數(shù)量和資本形成的減少。擠出效應(yīng)的存在擠壓了民間資本的投資空間，民間投資乏力，經(jīng)濟(jì)自主增長缺乏微觀基礎(chǔ)的支持，不利于經(jīng)濟(jì)自我發(fā)展能力的形成，不利于經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的增長。抑制本國投資的減少和資本形成，就會導(dǎo)致較低的人均資本，并進(jìn)一步導(dǎo)致較低的人均產(chǎn)出。因此，長期實施經(jīng)濟(jì)刺激計劃并不利于經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展和人民福祉水平的提高。

（四）助長道德風(fēng)險

公平競爭、優(yōu)勝劣汰是市場經(jīng)濟(jì)運行遵循的基本法則。要求政府為陷入困境的金融企業(yè)買單，對于納稅人及其他交易主體來說顯失公平，而且違背了優(yōu)勝劣汰的原則。一個更嚴(yán)重的后果是，政府買單易于滋生逆向選擇性道德風(fēng)險。而在委托—代理關(guān)系中，由于不確定性或其他原因，當(dāng)事人雙方所掌握的信息具有不對稱性，代理人在契約達(dá)成后可能采取“隱蔽信息”、“隱蔽行為”的方式損害委托人利益，從而出現(xiàn)“道德風(fēng)險”問題。過度的政府保護(hù)政策會誘導(dǎo)道德風(fēng)險。由于金融業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的核心地位和金融風(fēng)險的高度傳染性，各國對金融業(yè)的管制和保護(hù)一般都比其他行業(yè)嚴(yán)格。此次金融危機(jī)中，各國政府紛紛對陷入困境的金融機(jī)構(gòu)提供救助、擔(dān)保和承諾。這些制度在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時，也隱藏著道德風(fēng)險。此外，各國政府一直以來傾向奉行的“太大而不能倒”（Too Big To Fail）的保護(hù)政策更加助長了大機(jī)構(gòu)、大企業(yè)的道德風(fēng)險。

政府的救市政策在一定程度上是對不守信用的行為的姑息和縱容，其結(jié)果就是以后誰都不怕犯錯，且如若犯錯，那么倒不如知錯犯錯地將錯誤盡可能擴(kuò)大，大到政府不得不出面收拾為止。Mishkin（1991）認(rèn)為：“金融危機(jī)就是一種因逆向選擇和道德困境問題變得太嚴(yán)重，以至于金融市場不能夠有效地將資源導(dǎo)向那些擁有最高生產(chǎn)率的投資項目而導(dǎo)致的金融市場崩潰。”經(jīng)濟(jì)主體的道德風(fēng)險刺激了金融交易的風(fēng)險傾向，削弱了市場約束和紀(jì)律，會破壞整個金融體系的穩(wěn)定性。東南亞金融危機(jī)中韓國一直奉行“太大而不能倒”，在過度的保護(hù)政策之下，金融體系的脆弱性暴露無遺，最終導(dǎo)致金融業(yè)在國際游資沖擊之下的崩潰。道德風(fēng)險所帶來的尋租、偷懶和各種欺詐行為增大了金融交易的成本，也加大了金融風(fēng)險處置的難度。

（五）逆市場化改革

公共選擇理論認(rèn)為：“如果說市場不是一種完美無瑕的財富分配機(jī)制，那么國家干預(yù)也并非解決一切問題的良方。相反，過多國家干預(yù)只會擾亂和破壞經(jīng)濟(jì)生活的內(nèi)在自然秩序，帶來一系列災(zāi)難性的后果，嚴(yán)重危害民主制度的存在?！蚨?，凡有可能，決策應(yīng)交予個人自己?！盵3]各類市場主體在經(jīng)濟(jì)活動中取得收益的同時，也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。因此，市場機(jī)制具有內(nèi)部自動均衡調(diào)節(jié)的作用。風(fēng)險機(jī)制下社會各類行為主體為實現(xiàn)收益風(fēng)險最優(yōu)配比，有不斷自我優(yōu)化行為的沖動，就成為了整個社會前進(jìn)的動力。

政府干預(yù)過度，忽視市場機(jī)制的基礎(chǔ)性作用，容易造成政府職能錯位與越位、尋租及腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。而且，央行和政府干預(yù)的效率是遞減的，也可能導(dǎo)致利潤私有化和損失社會化，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險、破壞市場紀(jì)律。為應(yīng)對此次金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)的國有化浪潮在歐美國家風(fēng)靡一時，顛覆了資本主義世界對自由市場的信仰。不可否認(rèn)，金融機(jī)構(gòu)的國有化在短期內(nèi)對于維持金融秩序，恢復(fù)市場信心起到了一定作用。不過，它所帶來的弊端同樣不容忽視。比如，銀行國有化使普通股權(quán)益被稀釋，因而其利益嚴(yán)重?fù)p害；國有化的時候政府通常要承擔(dān)巨額損失，并且在其對銀行改組后往往要折價出售給私有部門，這中間的差價損失只能由納稅人承擔(dān)；國有化打破了市場內(nèi)部自身的均衡機(jī)制，銀行國有化是政府向市場伸出了一雙有形的手，采用國家強(qiáng)制干預(yù)的形式打破市場自身的制衡。

二、美國一攬子金融救援和經(jīng)濟(jì)刺激計劃主要手段

2008年9月次貸危機(jī)惡化升級為全面金融危機(jī)之后，美國面臨危機(jī)在虛擬經(jīng)濟(jì)范圍擴(kuò)大和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延的雙重挑戰(zhàn)，美國政府聯(lián)合美聯(lián)儲開始采取緊急援助的一攬子計劃。

（一）量化寬松的貨幣政策

一是大幅降低利率。2007年9月18日，美聯(lián)儲決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率，以應(yīng)對愈演愈烈的信貸危機(jī)。以此為標(biāo)志，美聯(lián)儲由此前四年的加息轉(zhuǎn)入了新一輪的降息周期。之后多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并于2009年12月降息至零附近。二是大舉提供貸款。2008年年底，美聯(lián)儲和財政部聯(lián)合出臺了一項總額為2000億美元的刺激消費信貸計劃，隨后美聯(lián)儲又宣布準(zhǔn)備將該信貸額度規(guī)模擴(kuò)大到1萬億美元。三是巨額回購債券。2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布采取“定量寬松”的貨幣政策，將在未來半年購買總額3000億美元的長期國債，以及額外花7500億美元購買相關(guān)房產(chǎn)抵押證券。此即為美國“印鈔票”的救市計劃[4]。

（二）積極的財政政策

一是大舉出資救市。2008年10月3日，眾議院通過了布什政府的7000億美元的金融救援方案。2009年2月17日，總統(tǒng)奧巴馬又簽署總額達(dá)7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃。根據(jù)達(dá)成的協(xié)議，7890億美元的35%用于減稅，65%用于增加政府投資。二是減稅救市。為挽救房市，美國國會通過一攬子住房援助法案。該法案除了幫助房利美和房地美走出困境外，還將向購房者提供總計150億美元的購房退稅，以此促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。三是收購救市。2008年10月14日，美國政府動用7000億救市計劃中2500億美元直接收購九家大型金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。四是擔(dān)保救市。2008年9月19日，美國財政部為貨幣基金提供4000億美元的擔(dān)保。2008年10月14日，按照TARP，美國聯(lián)邦存款保險公司出臺臨時性擔(dān)保計劃，為銀行在2009年6月30日之前發(fā)行的優(yōu)先支付的無擔(dān)保債務(wù)提供為期3年的擔(dān)保，并臨時性地為大多數(shù)銀行及儲蓄機(jī)構(gòu)新發(fā)行的短期債券提供擔(dān)保2009年1月16日，美國政府在宣布向美國銀行注資200億美元的同時表示，為美國銀行和花旗集團(tuán)超過4000億美元的資產(chǎn)提供虧損擔(dān)保。2009年3月17日，美國財政部宣布將小型企業(yè)的聯(lián)邦貸款擔(dān)保額度從75%～80%提高到90%。

（三）強(qiáng)制性的行政法律手段

一是實行政府接管。如2008年9月7日，美國財政部宣布計劃向美國兩大住房抵押貸款公司房利美和房地美提供多達(dá)2000億美元的資金，并提高其信貸額度。與此同時“兩房”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）宣布接管兩家公司的管理。在雷曼兄弟公司和美林以及AIG出了問題之后，美國國會通過的一項7000億美元救援計劃的目的之一就是準(zhǔn)備收購不良資產(chǎn)并對出問題銀行注資，部分收歸國有。二是鼓勵并購重組。在美聯(lián)儲的力促下，瀕臨破產(chǎn)的美國第五大投資銀行貝爾斯登被摩根大通收購。2009年1月，奧巴馬公布了一項規(guī)模達(dá)2750億美元的樓市救助計劃，幫助面臨丟掉自住房的近900萬戶美國家庭進(jìn)行債務(wù)重組和再融資。三是強(qiáng)化保險措施。如根據(jù)美國法律規(guī)定，如果一家銀行破產(chǎn)，存款在10萬美元以下的儲戶都將獲得美國聯(lián)邦儲蓄保險公司的全額賠付。危機(jī)爆發(fā)不久，美國政府出臺了向貸款購房居民提供為期五年的抵押利率凍結(jié)計劃，減輕了浮動貸款利息購房者的利息負(fù)擔(dān)。美聯(lián)儲也規(guī)定禁止對未按期還款的購房者采取處罰或其他措施，使得大量欠款者房屋免遭法院拍賣。

三、美國一攬子金融救援和經(jīng)濟(jì)刺激計劃負(fù)效應(yīng)分析

（一）財政形勢嚴(yán)峻，通貨膨脹隱患浮現(xiàn)

美國財政部2009年7月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，在截至9月30日的2008～2009財政年度的前9個月，美國聯(lián)邦財政赤字首次超過1萬億美元，達(dá)到1.42萬億美元。財政赤字迅速增加的最主要兩個原因在于：首先，美國政府推出大規(guī)模的刺激經(jīng)濟(jì)計劃，以應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。其次，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，使美國的財政收入顯著下降。7000億美元的金融救援計劃和7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃等一系列龐大的開支計劃導(dǎo)致2009財年美國政府開支達(dá)到3.52萬億美元，比上一財年激增18.2%。對于早已入不敷出的美國政府，巨大支出的來源將是繼續(xù)發(fā)行國債。國家負(fù)債與財政赤字大幅增加首先受到?jīng)_擊的就是美元。自危機(jī)發(fā)生以來，一方面，美聯(lián)儲向市場投放了大量的貨幣，美國政府通過巨額財政赤字收購金融市場的問題資產(chǎn)，財政赤字是附帶利息的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，導(dǎo)致通貨膨脹前景惡化。另一方面，財政赤字巨額財政赤字會推高利率，提高美國的借貸成本，進(jìn)一步增加財政壓力，提高通脹預(yù)期。一旦通脹惡化，將對脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成更嚴(yán)重的打擊[5]。美國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、卡內(nèi)基·梅隆大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授艾蘭·梅爾策在接受新華社記者采訪時表示，這么龐大的財政赤字是難以為繼的，如果美國不能嚴(yán)肅財政紀(jì)律，切實降低赤字規(guī)模，必然造成“美元危機(jī)”，世界經(jīng)濟(jì)可能因此面臨新的沖擊。

從長遠(yuǎn)來看，高赤字、高通脹預(yù)期不利于美國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。日益失衡的財政問題已引起美國國內(nèi)和國際上的廣泛擔(dān)憂。美國政府為救市和刺激經(jīng)濟(jì)而發(fā)行的債券在日后需要支付巨額的本息。如果待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，危機(jī)時期所購資產(chǎn)不能抵補(bǔ)國債本息，則納稅人將面臨較大損失。高財政赤字問題在美國國內(nèi)已經(jīng)對美國政府產(chǎn)生不利的“政治影響”。奧巴馬政府目前全力推動的醫(yī)改方案，就是因為可能導(dǎo)致赤字規(guī)模大幅增加，因此陷入“拉鋸戰(zhàn)”。美國債務(wù)狀況惡化，市場上大量流動性的注入，將迫使美元貶值，影響中國和其他持有大量美國金融資產(chǎn)國家的投資信心，甚至弱化美國在全球的影響力。

（二）注資救援方式暗藏道德風(fēng)險

美聯(lián)儲救市過程中的弊端之一就是給予被救助機(jī)構(gòu)制造新的道德風(fēng)險的機(jī)會。2009年3月4日，伯南克在向參議院預(yù)算委員會（Senate Budget Committee）陳詞時表示：“除了拯救美國國際集團(tuán)（AIG）以外，我再也想不出在過去整整18個月的時間里還有什么事件能令我感到更加憤怒?！盇IG利用納稅人救市進(jìn)行新的投機(jī)，制造了新的道德風(fēng)險。AIG在去年接受美聯(lián)儲的援助后進(jìn)行了新的CDS豪賭?！度A爾街日報》曾有報道稱，救助AIG的資金中，有520億美元花在與樓市相關(guān)的對賭上，其中部分可能流向押注樓市下跌的對沖基金。

以股權(quán)注資方式救援，行為是暫時的，卻會留下長遠(yuǎn)副影響，因為其中存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題，即存在問題機(jī)構(gòu)的股東向政府轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的可能。美國此次危機(jī)的發(fā)生，正是源于一些金融機(jī)構(gòu)為追求超額利潤，不顧風(fēng)險，不斷加大對次級抵押貸款債券的投資，最終導(dǎo)致巨額虧損。為穩(wěn)定金融秩序，緩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國政府收購、接管、注資、擔(dān)保等措施頻頻出臺。美國一系列救援和刺激方案的出臺猶如強(qiáng)心針，有利于短期內(nèi)市場秩序與信心的恢復(fù)。但從長遠(yuǎn)角度看，這種行為使處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)從別無選擇的政府救市行動中捕捉到一絲“太大而不能倒”的奧秘。金融機(jī)構(gòu)的利益和社會與政府息息相關(guān)，在危機(jī)擴(kuò)大化之時，金融機(jī)構(gòu)可以“綁架”政府，迫使其采取救市措施，承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險投資造成的損失[6]。美國的救市和援助行為可能使大的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)更加有恃無恐，放大投資者的賭博意識。道德風(fēng)險的更加猖獗會為下一次的過度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫埋下伏筆。

（三）擠出效應(yīng)威脅經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展

美國制定了大規(guī)模的擴(kuò)張性財政政策，尤其是2009年的7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，65%將用于增加政府投資，未來會擠出私人投資，損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。二戰(zhàn)后，貨幣主義學(xué)派的“擠出效應(yīng)假設(shè)”廣泛傳播，并得到了美國民眾一定程度的認(rèn)可。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過實證指出，20世紀(jì)80年代初的聯(lián)邦巨額財政赤字推動了真實利率的上升和美元的貶值，結(jié)果造成美國可貿(mào)易貨物和勞務(wù)的國際競爭力的下降。而20世紀(jì)80年代，美國的私人投資也表現(xiàn)出長期落后于世界水平的特點：按勞動力人均計算的工廠和設(shè)備投資，美國只為德國的1/2，日本的1/3。民用研究與開發(fā)費用則不到德國、日本的45%。年固定資產(chǎn)投資占GNP的份額，從20世紀(jì)70年代末的17.15%降到80年代末的15.13%，如無外國資金流入補(bǔ)充國內(nèi)儲蓄的不足，美國的投資還會下降到12.16%。20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，擴(kuò)張財政政策的擠出效應(yīng)也起到了推波助瀾的作用[7]。

美國政府在這次金融危機(jī)中的積極財政政策仍然會繼續(xù)釋放擠出效應(yīng)，如果不進(jìn)行適當(dāng)預(yù)防和規(guī)避，將會成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后可持續(xù)發(fā)展的重大障礙。

四、對中國四萬億財政刺激計劃的反思與啟示

鑒于國內(nèi)外嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，我國于2008年11月份啟動了四萬億財政刺激計劃，并已經(jīng)開始分階段實施。但是，經(jīng)濟(jì)刺激計劃的負(fù)面效應(yīng)具有普遍性，中國也不能獨善其身。同美國的經(jīng)濟(jì)救援和刺激計劃一樣，四萬億財政刺激計劃也面臨著政府財政負(fù)擔(dān)加大，潛在通貨膨脹壓力，對私人部門的擠出效應(yīng)，助長道德風(fēng)險和逆市場化改革等負(fù)效應(yīng)。

全球經(jīng)濟(jì)已有回暖跡象，我國經(jīng)濟(jì)也已開始好轉(zhuǎn)，為使經(jīng)濟(jì)刺激計劃負(fù)效應(yīng)最小化，應(yīng)當(dāng)吸取和借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)，適時地制定可行的退出方案，以避免因經(jīng)濟(jì)刺激計劃干預(yù)過度而帶來后遺癥，阻礙經(jīng)濟(jì)的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

第一，經(jīng)濟(jì)刺激計劃是一個中期戰(zhàn)略，應(yīng)保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強(qiáng)政策的針對性、預(yù)見性和有效性，對于穩(wěn)定金融市場，恢復(fù)投資者信心，加快實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，作用巨大。應(yīng)堅定不移地刺激經(jīng)濟(jì)增長，以熨平經(jīng)濟(jì)波動，這也有利于后金融危機(jī)時期中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出要有前瞻性和預(yù)見性，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。貨幣政策與財政政策要協(xié)調(diào)搭配，發(fā)揮退出政策的疊加效果。同時，世界各國也要協(xié)調(diào)退出政策。

第二，經(jīng)濟(jì)刺激計劃的投資結(jié)構(gòu)需優(yōu)化，由投資拉動型外生性增長轉(zhuǎn)變?yōu)橄M推動型內(nèi)生性增長。2009年上半年，投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率高達(dá)88%，是過去10年平均值的兩倍，但消費增長不同步。而且，政府部門投資占據(jù)主導(dǎo)地位，相當(dāng)部分貸款投向了政府主導(dǎo)的城市投資公司等平臺；擠壓了私人部門投資空間，民間投資沒有同步跟進(jìn)。政府投資應(yīng)該有一定的限度，也應(yīng)該有一個節(jié)奏。因此，經(jīng)濟(jì)刺激計劃重點由“保增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，未來應(yīng)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)傾斜，向消費傾斜，向中小企業(yè)等私人部門傾斜。

第三，把握好經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出時機(jī)和力度，條件成熟時，經(jīng)濟(jì)刺激計劃應(yīng)適時有序退出。與國外主要把資金投向有毒資產(chǎn)進(jìn)行排毒不同，中國大部分投向基礎(chǔ)設(shè)施，民生、節(jié)能減排、低碳經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)升級上。中國經(jīng)濟(jì)是投資特別是政府投資拉動型增長，而非自然、可持續(xù)增長，是脆弱的復(fù)蘇，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不堅實，不確定因素很多，仍處于激勵期，退出言之過早。過早退出將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長停滯。但要未雨綢繆，提前設(shè)計退出的路徑、機(jī)制等，確保退出政策的前瞻性和預(yù)見性。要考慮貨幣政策傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)的時滯性，因而貨幣政策應(yīng)在CPI同比增速進(jìn)入目標(biāo)區(qū)間之前、GDP同比增速尚未見頂時就考慮轉(zhuǎn)向，只要通脹趨勢繼續(xù)上行，就應(yīng)該開始“小步走”進(jìn)入加息周期，以漸進(jìn)的方式退出；如果看到經(jīng)濟(jì)過熱才開始緊縮，會被迫要求加大力度，政策效果不佳，且容易造成經(jīng)濟(jì)大起大落。

第四，刺激政策適時有序退出可以增強(qiáng)市場和投資者的信心。退出機(jī)制越有效，市場對未來通貨膨脹預(yù)期就會越平和，投資者對資產(chǎn)價格的追逐也會越理性。在市場對通貨膨脹擔(dān)憂抬頭之時，建立刺激政策的合理有序退出機(jī)制反而能夠穩(wěn)定市場，增強(qiáng)企業(yè)和投資者對中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的預(yù)期和信心。

第五，要提前設(shè)計刺激政策退出的先后秩序。第一步應(yīng)該是停止開展一般性新項目，以遏制產(chǎn)能過剩，避免增加新的不良貸款。同時，考慮化解商業(yè)銀行的融資風(fēng)險，包括通過資產(chǎn)證券化等方式為中長期項目融資；銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，出售貸款資產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)，改善其資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的不匹配問題，緩解商業(yè)銀行可能面臨的流動性風(fēng)險。政府可以考慮發(fā)行長期建設(shè)債券，將短期存款轉(zhuǎn)換為長期融資工具，置換銀行貸款。同時降低門檻，允許民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施項目，分散政府投資風(fēng)險，政府投資做到不與民爭利.

[1][美]N.格里高利.曼昆.宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（第五版）[M].張帆，梁曉鐘，譯.北京：中國人民大學(xué)出版社：105-107.

[2]張志超，何永江.論政府財政開支的擠出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1997，（1）：88-95.

[3][美]波斯納.法律的經(jīng)濟(jì)分析[M].蔣兆康，譯.北京：中國大百科全書出版社，1997：31.

[4]徐永.淺析金融危機(jī)中美國政府的救市行為[J].法制與社會，2009，（4）：185-185.

[5]成萬牘.美國救市之內(nèi)憂外患與啟示[J].南方論刊，2008，（11）：35-38.

[6]劉桂峰.美國金融危機(jī)背后的道德風(fēng)險及啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2009，（9）：13-18.

[7][美]廖子光.美國金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的基本原因和美國政府救市的困境（上）[J].孫麗紅，林小芳，譯.國外理論動態(tài)，2009，（1）：22-29.

The Analysis of Negative Effects of the Economic Stimulus Package:a Sample of America

CHEN Hua ZHANG Yan

During the depression,economic stimulus package plays an important role in avoiding fluctuation,stabilizing market,restoring confidence,promoting growth and so on.But when economy begins to stabilize,the stimulus package should withdraw at a proper time,or a series of negative externalities such as heavy fiscal burden and financial deficit,potential inflation,crowding-our effect of fiscal policy,moral hazard and anti-marketization and so on may arise.The paper takes America as an example to illustrate the negative externalities of America’s economic recovery and stimulus plans.At last,it puts forwards the enlightenments to China’s 4000 billion economic stimulus’plan.

economic stimulus package;negative externalities;American sample；enlightenments

F211

A

1673-8616（2010）01-0046-05

2010-01-08

教育部人文社會科學(xué)青年基金項目《農(nóng)民組織化與農(nóng)村基層民主建設(shè)研究》（08JC810013）；山東省信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點項目《美國金融危機(jī)影響中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑和機(jī)制研究——以山東信息產(chǎn)業(yè)為例》；山東省自然科學(xué)重點專項基金項目《基于科學(xué)發(fā)展觀的山東產(chǎn)業(yè)集群研究》；山東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃研究項目《農(nóng)民組織化的理論動因與模式選擇》（08CJGJ02）

[責(zé)任編校：李君安]