未來數(shù)年將迎來資產(chǎn)價格大牛市

我很崇拜的一位基金經(jīng)理曾經(jīng)告誡我，Analyze，but do notpredlct(分析但不要預測)。他說，對政治、經(jīng)濟和企業(yè)我們都要認真研究，但不要預測未來，不要預測股票指數(shù)的點位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達你的預測。

當然，這位智者的意思不是叫我完全不做預測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預測，我的投資終究能否賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優(yōu)秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的游戲。當貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。世界上有大量的對沖基金用數(shù)學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如，兩只股票的價格的相互關系，兩種貨幣的相互關系，股票與可轉(zhuǎn)換債券的關系，幾種不同的利率之間的關系，不同商品的比價變動，等等。在一般隋況下，聰明的基金經(jīng)理們可以通過數(shù)學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規(guī)律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40％，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70％，這時候就會有對沖基金拋空甲股票，買人乙股票，等待這種巨大的差距恢復到原來的40％。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復，還有可能加大。在2008年前的幾十年里，不同類別的資產(chǎn)，如黃金，其他礦產(chǎn)品，和股票的價格似乎不相干。所以，以哈佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年里基本上把他們的風險分散策略建立在這些資產(chǎn)的價格相對獨立的前提之下。當然，這種獨立性也包括各種資產(chǎn)在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機爆發(fā)時，所有這些相對的獨立性以及原有的資產(chǎn)價格比例關系全部破裂了，使大量的資產(chǎn)管理公司蒙受了巨大的損失，或者被迫關門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機是百年不遇的，只有在這種時候，那些規(guī)律才被打破”。真的嗎?在本人不算長的投資銀行生涯里(16年)，我就經(jīng)歷過了1997年的亞洲危機，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，2008年全球性的危機，以及若干比較小型的動蕩。資本市場上的多數(shù)規(guī)律或相關關系都會被這些動蕩所沖破。最后留下來的只有一條規(guī)律：“世事不確定，不可測”。如果你一定要做預測，明智的辦法是，不做短期預測，只做中長期預測，只做中長期內(nèi)方向性的模糊預測。我們經(jīng)常看到評論員們急于頻繁地發(fā)布他們的預測，而且是短期內(nèi)(幾個月內(nèi))各種資產(chǎn)價格(股價，樓價，銅價或匯率)的預測。當然，做這樣的預測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預測時間，你也可以預測價格，但千萬不要同時預測兩者”。

買窩輪或者權(quán)證就是做短期預測的實際表現(xiàn)，因為窩輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內(nèi)的目標價格當然也屬于高危行為。只做中長期預測(而在短期內(nèi)，比如一兩年內(nèi)，完全把自己當傻瓜)，這也需要你有抗風險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負債率控制在安全的范圍內(nèi)。

對基本面的分析已經(jīng)十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖后或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預見了這或那，而忘記了一個大實話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣，把什么事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以后，也因為在股市上蒙對了一兩回，而連續(xù)5年被國際基金經(jīng)理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。

在此，筆者斗膽做個長期預測：未來數(shù)年我們將迎來資產(chǎn)價格的大牛市!

雖然我明白做預測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預測。我認為，未來幾年或者十年我們有可能經(jīng)歷世界上少見的資產(chǎn)價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內(nèi)容：(1)全球長期的經(jīng)濟增長率在放慢，資產(chǎn)回報率在下降，投資機會在減少；(2)廠商承擔得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了；(3)在銀行費用率相對穩(wěn)定的情況下，存款利率也已經(jīng)永久性地下降了；(4)各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；(5)中長期的低利率必然導致資產(chǎn)價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率(租金回報率，等等)；(6)香港的資產(chǎn)價格有可能長期跑贏國內(nèi)的資產(chǎn)價格，因為兩地有利率環(huán)境(和通貨膨脹率)的巨大差異。

中國買美國國債受歡迎中國買日本國債為何沒受到歡迎

最新國際金融交易數(shù)據(jù)顯示，7月份中國凈買入價值5830億日元的日本金融資產(chǎn)，高于6月份的4567億日元。外界認為，此次中國增持絕大部分資產(chǎn)都是日本國債。而從年初到7月份，中國已累計購買了270億美元的日本國債，比此前五年時間里中國購買日本國債總和的六倍還多。

按理說，日本政府債臺高筑，有中國來幫襯，應該表示歡迎。但是事實卻恰恰相反，日本財務大臣野田佳彥在近日議會舉行聽證會的會前說，中國對日本國債的欲望日益強烈，“我不知道中國到底用意何在”。他還向議員們承諾說，東京將與北京就這個話題“緊密合作”，進行討論。顯然，日本對中國人購買其國債有一點點擔憂和抵制。

其實，中國2010年的日本國債購買額累計僅為270億美元，是一個可以忽略不計的區(qū)區(qū)小數(shù)目。日本人為何對這么小小的動作頗感緊張呢?直接的原因是擔心日元升值。對于嚴重依賴出口的日本來說，匯率問題十分重要，2008年8月至今，日元對美元和歐元的升值幅度分別超過20％和30％，特別是近期日元兌美元連續(xù)上升達到15年來的高位，離歷史最高值不遠。由于政府巨額債務在身(國債占其GDP的200％)和長期零利率，財政和貨幣已徹底失去擴張空間，如果匯率再繼續(xù)升值的話，日本經(jīng)濟困難自然會進一步加大，匯率問題近期成為日本經(jīng)濟界關注的焦點問題，這也是為什么日本自2004年以來首次采取官方干預行動的原因。中國雖然只購買了它200多億美元的國債，但由于中國實力雄厚，一舉一動對國際投資者有難以估量的影響，一旦國際游資追隨中國官方資金而動大量涌入日本，日本一直處心積慮抑制日元匯率上漲的努力恐怕要功虧一簣了。因此，從這個角度，不難理解日本的緊張心情。

但是，美國同樣希望保持美元匯率對本國出口商有利，在要求人民幣升值的聲音中，美國是最響亮的，但為何美國人沒有對中國購買美國國債感到緊張，相反，卻公開表示歡迎中國買人其國債且對減持異常擔心呢?

這背后的根本原因在于日美兩國的國際凈投資頭寸處于不同的狀態(tài)。通俗地講，美國是世界上最大的凈債務國，而日本是世界上最大的凈債權(quán)國。對于美國來說，不僅政府負債急劇上升(危機以來國債余額大幅上升，占到GDP90％左右)，而且私人部門也是負債累累，將美國政府、企業(yè)和居民的債權(quán)債務進行加總扎平，把美國當作一個整體，它仍然欠下世界其他國家巨額的債務，因此，來自中國的融資可謂是及時雨。一方面，美國人不斷地指責人民幣被低估，但一旦中國減持美國國債了，美元就會一瀉千里，故而從另一方面可以說，美國人對中國的資金的心態(tài)是矛盾的，對匯率的指責也是力不從心的。

日本的情況就不同了，持續(xù)十幾年的財政刺激政策，使日本政府債務對GDP的比率比美國還要高，達到了200％，差不多是世界上最高的。但日本作為—個整體，卻對世界其他地區(qū)擁有巨額的債權(quán)。據(jù)IMF的統(tǒng)計，2009年末日本的海外凈資產(chǎn)高達2.89萬億美元，大大超過排在第二名的中國(中國對外金融凈資產(chǎn)18219億美元)。也就是說，雖然日本政府負債累累，名冠全球，但其國內(nèi)私人部門儲蓄十分充裕，完全可以不依賴外國資金來提供融資，其國債在國內(nèi)銷售毫無困難(外國投資者僅持有其國債余額的5％，遠遠低于美國)。因此，中國資金對其國債發(fā)行是可有可無的，所以，在匯率問題上升為當前日本經(jīng)濟的頭號問題時，它直截了當?shù)貙χ袊馁徺I行為表達它的擔憂，就一點也不奇怪了。

周其仁觀點北大國家發(fā)展研究院院長制度變量影響貨幣與物價

把貨幣化納入宏觀分析，意義重大。在真實世界里，沒有誰不關心價格水平及其變動，所謂看不見之手分配人間的福利與財富，主要就是經(jīng)由價格變化來進行的。由此，價格水平究竟受什么影響而變動、究竟由什么決定變動，就不能不成為人們持久關心的話題。

經(jīng)濟學回答這個問題，多家多派共同享有的—個理論基礎，應該是“貨幣數(shù)量論”。此論把物價(P)、商品與勞務量(Q)、貨幣供應量(M)以及貨幣周轉(zhuǎn)率(V)聯(lián)為一體，認為在這四個經(jīng)濟變量之間存在著恒定的關系，即MV=PQ，也就是貨幣量乘以貨幣周轉(zhuǎn)率永遠等于物價乘以商品和勞務的數(shù)量。如果貨幣周轉(zhuǎn)率基本不變，被看作是一個常量，那么，從上述方程推斷，價格總水平主要受貨幣量與商品勞務量的反向影響：給定商品勞務量，貨幣供應量越多，價格水平就越高；給定貨幣量，商品勞務量供應得越多，價格水平就越低。

也許并不是每個讀者都喜歡把經(jīng)濟關系說得如此公式化。不過從經(jīng)驗科學的角度看，把一個命題表述得干脆利落、毫不含糊，就容易接受可觀察現(xiàn)象和可感知經(jīng)驗的檢驗。同意不同意沒有關系，重要的是任何人都有機會推翻貨幣數(shù)量論——只要你觀察到貨幣周轉(zhuǎn)率和商品勞務量不變，貨幣供應量的增加沒有提升價格水平，或者反過來，貨幣周轉(zhuǎn)率與貨幣供應量不變，商品勞務量的增加也沒有降低價格水平，你就可以大聲質(zhì)疑、大膽推翻，甚至提出新假說，進行新檢驗，由此提升關于價格變動規(guī)律的認知水平。

就我所知，首先提出貨幣數(shù)量論的不是經(jīng)濟學家，而是19世紀美國天文學家西蒙·紐康(SimonNew-comb)。這位紐康先生是美國海軍天文臺的數(shù)學和天文學教授、也是全美天文學會的創(chuàng)始會員和首任會長。1885年，他發(fā)表了一部《政治經(jīng)濟學原理》，其中不但厘清了經(jīng)濟存量與流量的區(qū)別，用圖示說明人們之間的金錢流通，還提出了貨幣數(shù)量方程。雖然非經(jīng)濟學家對經(jīng)濟學做出貢獻的故事，在經(jīng)濟學的早年時代并不罕見——密發(fā)表《國富論》時甚至還沒有經(jīng)濟學，他本人則以道德哲學家而聞名英國——但紐康先生提出貨幣數(shù)量論還是有點特別。在他之前，知名經(jīng)濟學家林立，很多前輩早就關注市場景氣發(fā)生波動與金塊、紙幣、信心和預期之間的關聯(lián)。但是，后來被歐文·費雪命名為“關于貨幣數(shù)量的理論”，還是被“外行的”天文學家拔得頭籌。或許，這與天文學宏大的視野、以及天文學家們堅信萬物運動都可以用精確的數(shù)學描述有關吧?

真實世界究竟有沒有MV=PQ這回事?這就要講驗證了。學問史說，厘定貨幣數(shù)量論的基本概念、推敲其邏輯以及闡釋理論的行為含義，是費雪在1909年以后完成的。至于實證檢驗，則不能不提到始于上世紀60年代的一項巨大工程。在國民經(jīng)濟研究局(NBER)的支持下，弗里德曼和他的合作者施瓦茨利用1867～1960年間的美國經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)，系統(tǒng)探查了美國貨幣存量周期與商業(yè)周期之間的關系。他們的結(jié)論是，貨幣存量的變化，獨立地、穩(wěn)定地影響經(jīng)濟狀況、收入和價格的變化。那句后來廣為人知的“貨幣主義”格言——“通脹不過是一種貨幣現(xiàn)象”——基礎就是這本《美國貨幣史》及其姊妹篇(《美國貨幣存量的趨勢與周期》)。從費雪到弗里德曼，當年紐康的天才猜想得到闡釋和驗證，從而在政策制定者與公眾的頭腦里，開辟出一塊“貨幣是重要的”新天地。

中國經(jīng)驗也驗證著貨幣數(shù)量論。不論上世紀40年代末期的惡性通脹，60年代初在嚴厲的物價管制下頑強地以“短缺”變現(xiàn)出來的通脹，還是改革后數(shù)次進入兩位數(shù)的通脹——凡物價總水平持續(xù)的上漲，都可以從貨幣存量大幅度增加的事實中找到原因。1988年弗里德曼訪華的講潮寸中國聽眾的說服力，靠的可不是他的辯才。這位諾獎得主的風格，屬于“人貴敘己而不自詡”的那個路數(shù)，絕不靠“吾日三贊吾身”那類沒完沒了的自我吹噓來“制造影響”。對我這輩人而言，若不是1980年代末高達19070的物價指數(shù)，要接受原本從沒聽說過的弗里德曼貨幣主義，怕是沒有那么容易的。

更重要的，是中國經(jīng)驗豐富了貨幣數(shù)量論。其中最關鍵的一點，就是貨幣化或貨幣深化，可以在給定貨幣量的條件下，增加貨幣需求，從而對物價的上漲產(chǎn)生抑制作用。這就是說，可以把貨幣數(shù)量方程里的Q(商品勞務)分為兩部分來處理，其一是“正常的商品勞務”，即花費了貨幣成本生產(chǎn)出來的商品勞務，其二是新加的商品勞務，即原本不在市場之中、未花費貨幣成本就可以生產(chǎn)出來的商品勞務。舉凡土地、勞力、創(chuàng)業(yè)動機和形形色色有市場價值的創(chuàng)意，都可以一分為二，其中新增部分，有新的身體和新的胃口，需要額外消費一塊貨幣。如此改寫的貨幣方程也有清楚的含義：給定貨幣量和貨幣周轉(zhuǎn)率，價格水平與新增商品勞務的量成反比。

重新激發(fā)人們思考這個概念內(nèi)在含義的，我以為是1988年的科斯。在《企業(yè)、市場與法律》這本小書里，科斯委婉地批評流行之見熱衷

于闡釋貿(mào)易的益處，卻對一個經(jīng)濟究竟有多少產(chǎn)品進入交易這樣更根本的問題幾乎視而不見。他堅持問：“什么產(chǎn)品會被貿(mào)易”，以及為什么貿(mào)易會發(fā)生?科斯的答案是，要看降低了交易難度的市場制度的作用與影響。

轉(zhuǎn)型中國經(jīng)歷了市場外資源大規(guī)模進入交易過程的實踐，也使中國的經(jīng)濟學家有機會更清晰地看到制度變量對宏觀經(jīng)濟的影響。為了增加對價格水平及其變動趨勢的理解，我們不僅要觀察貨幣供給、貨幣周轉(zhuǎn)速度和商品勞務的供給，而且有必要關注制度變動怎樣影響市場化資源的增量、改變貨幣需求，進而在給定的貨幣量下影響物價水平。這就是說，市場化改革到底是進還是退，不但是方向路線的大問題，還與公眾廣泛關切的通脹與價格形勢息息相關。

為什么紐約的地位不可替代

紐約今天作為世界金融中心，區(qū)別于當初倫敦金融中心最大的地方，就在于在股權(quán)交易方面有了全新、更深、更廣的發(fā)展。所以整個20世紀，在股權(quán)交易方面紐約作為新的世界中心，是倫敦、阿姆斯特丹，或者中國香港這些其他的金融中心所不可替代的?，F(xiàn)在，不管是新公司上市，還是大公司要并購、擴張的時候，甚至于有創(chuàng)業(yè)理念的年輕^要找創(chuàng)業(yè)資本時，基本上都離不開以紐約為大本營的這樣的方方面面的股權(quán)投資公司、股權(quán)投資銀行，都是不能不依賴以紐約為基礎的這些方方面面的股權(quán)市場的支持。

在很多經(jīng)濟學家特別是包括經(jīng)濟史學家、金融史學家看來，股份制、股份有限責任公司的發(fā)明，可能是過去世界五六百年最關鍵的發(fā)明。股份有限責任公司這樣一種法律制度上的創(chuàng)新，或者說是商業(yè)組織、商業(yè)制度上的創(chuàng)新，之所以對現(xiàn)代金融史這么重要，就是因為在現(xiàn)代金融市場上，股權(quán)甚至于包括企業(yè)債券這種新的債券品種，能夠為創(chuàng)業(yè)者，為企業(yè)家，為企業(yè)快速擴大業(yè)務，在更廣泛的社會范圍之內(nèi)融集資金，甚至沒有上市的那些公司如果想要發(fā)行企業(yè)債，他們的管理層也可以有足夠大的自由度和抉擇權(quán)。這樣的制度安排，可以把社會上千千萬萬個普通人，無論有錢或者沒錢的人的資金匯總起來，企業(yè)的管理層，管理團隊可以相當自由地去支配、去使用，去管理。

美國過去200多年的金融發(fā)展史，早期從1790年到1850年的金融發(fā)展主要是靠政府公債和企業(yè)的債券市場，從1850年到1890年左右，資本市場開始從側(cè)重債券市場轉(zhuǎn)向側(cè)重股權(quán)市場發(fā)展，對于當時美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變作出了很大的貢獻?，F(xiàn)在美國最大的電話公司就是1891年左右創(chuàng)辦的，然后在1895年左右上市，通用電器(GE)也是在1890年左右在紐約上市的。所以，1890年之后美國的資本市場所促進的是電子技術(shù)、電話技術(shù)，1900年之后又對美國的汽車行業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型有很大的貢獻。1929年發(fā)生股災之后，美國進入大蕭條，使美國以及歐洲人們對股票投資幾乎喪失了興趣，幾十年里資本市場進入了停滯狀態(tài)。真正激活美國市場以及被激活的資本市場反過來帶動產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，是在二十世紀七十年代特別是在1982年之后，硅谷也得到了資本市場的支持，出現(xiàn)了新一輪的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的換代升級發(fā)快速發(fā)展。

我們或許只想要金融市場帶來的好的東西，發(fā)展資本市場給我們帶來的好處，可是很遺憾，金融市場是一個套餐，不能只要帶來的好處而不想要面對可能帶來的金融危機、資產(chǎn)泡沫破裂所形成的傷害。我之所以把這好的和不好的兩方面形容成是資本市場和金融市場提供的一整套的套餐，就是因為金融市場所交易的不是看得見摸得著的桌子、椅子、汽車，而是看不見摸不著的金融契約，很多時候連一張紙都沒有。正因為資本市場交易的這種基本特點，為資產(chǎn)定價、為證券定價而提供了很多的想象空間，確確實實也為某一些人去造假、去欺詐，提供了很多的想象空間?；蛘呤钦驗檫@個想象的空間太大了，所以很容易在資本市場的運作過程中犯錯誤，有的資產(chǎn)的價格、股票的價格被抬得太高炒得太厲害，有的被壓得太低，會帶來一些泡沫，會造成金融危機。但是在我看來，不能夠因為這些金融危機、這些資產(chǎn)泡沫，就把金融市場、資產(chǎn)市場的發(fā)展的空間盡可能地壓縮到對社會沒有影響的地步。因為更重要的是，必須要調(diào)整整個資本市場的信息環(huán)境。我過去的研究也表明，自由開放的新聞媒體對于金融市場、資本市場的發(fā)展是非常關鍵的，非?；A性的。

另一方面就是必須要有非?？康米〉谋Ｗo契約權(quán)益、財產(chǎn)權(quán)的法制架構(gòu)。契約權(quán)益，財產(chǎn)權(quán)保護架構(gòu)和信息環(huán)境架構(gòu)，包括獨立的新聞媒體，對于這兩個方面的追蹤應該說是可以幫助我們把金融危機發(fā)生的頻率盡可能的壓到最低，然后把資本市場出現(xiàn)欺詐的程度和所產(chǎn)生的那些我們不想要的害處甚至于公害盡可能的壓縮到比較小的程度。

今天美國政府的國債、公債的余額，相當于美國GDP的70％、80％，大家會覺得很好笑，美國政府這么窮。其實美國政府歷來就沒有富過。從1776年宣布獨立到1788年美國憲法通過成立新的聯(lián)邦政府，連續(xù)十幾年美國政府的收入甚至都沒有辦法償還債務。但在200多年歷史上美國政府總是很窮的事實，并沒有妨礙美國社會、美國民間越來越富有，而且世人公認，因為民間的生活和非物質(zhì)的精神領域獲得了充分發(fā)展，從1900年以后，美國經(jīng)濟是世界上最強大的，美國的企業(yè)、資本市場也是整個世界中最強大的，直到今天也沒有任何一個國家在這些方面可以與美國平起平坐。