【摘要】股票價格作為金融資產(chǎn)的代表，和宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，我們稱其為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。但我國股市的走勢和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢并不完全匹配，因為我國股市還受到結(jié)構(gòu)性因素的影響。本文采用協(xié)整分析法、格蘭杰因果檢驗和多元線性回歸的方法分析了結(jié)構(gòu)性因素對我國股市走勢的影響。結(jié)果顯示，在牛市中，股指可以作為一種先行指數(shù)，帶動IPO融資額的上升；在熊市中，大小非解禁額的增加均會導(dǎo)致股指下跌，但股指依舊可以作為IPO融資額的先行指數(shù)。

【關(guān)鍵詞】股價指數(shù) 結(jié)構(gòu)性因素 IPO融資額 大小非解禁

一、研究背景

股票價格作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其走勢能夠反映一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。但和發(fā)達(dá)國家相比，中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較小。表1-1反映了1997年至2012年間我國GDP和上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)以及美國GDP和道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)。從表1中可以看出，我國GDP和股指的相關(guān)性較弱，而美國則顯著相關(guān)。

①一般情況，相關(guān)系數(shù)r，當(dāng)|r|<0.4為低度線性相關(guān)；當(dāng)0.4≤|r|<0.7為顯著線性相關(guān)；當(dāng)0.7≤|r|<1為高度線性相關(guān)。

為什么宏觀經(jīng)濟(jì)對我國股市走勢的解釋能力如此有限呢？這便涉及到了我國股市相比其他國家較為特殊的情況了。例如，我國股市經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，影響了股票市場的正常秩序；我國的新股發(fā)行采取審批制度，這給部分優(yōu)良企業(yè)的上市造成了阻礙，等等。這些宏觀因素以外的因素都可以統(tǒng)稱為結(jié)構(gòu)性因素。

本文主要研究結(jié)構(gòu)性因素對于我國股市走勢的影響，重點研究IPO融資額和大小非解禁的問題。

通常，IPO融資額的增加對股市的影響可分為三個階段：恐新、適應(yīng)和承受，股指相應(yīng)的表現(xiàn)形式為：下跌、回穩(wěn)和或揚(yáng)或跌。在恐新階段，投資者對于擴(kuò)容的節(jié)奏和股市的承受能力都沒有明確的了解，股市會出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象，股價下跌。在適應(yīng)階段，擴(kuò)容的消息已經(jīng)逐步被市場消化，大量的資金涌入股市，股市重新恢復(fù)平衡。在承受階段，股市的走勢取決于上市量和資金量的區(qū)別。如果資金量超過上市量，那么股指上揚(yáng)；如果資金量跟不上新股上市的節(jié)奏，那么股指下挫。

大小非解禁是指股權(quán)分置改革之后，原非流通股解除禁止，獲得上市流通的權(quán)利。由于大小非的成本非常低廉，而數(shù)量又非常巨大，大小非的解禁一定會給股市帶來非常大的壓力，使股指下跌。同時，大小非解禁也會給市場帶來心理上的負(fù)面影響，尤其是在熊市中，可能會產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)和羊群效應(yīng)。

二、指標(biāo)與數(shù)據(jù)選擇

考慮到2006年6月以后，我國股市才有了第一次的大小非解禁，本章選取2006年6月至2012年6月的樣本作為研究對象。同時，考慮到除結(jié)構(gòu)性因素外還有很多不能量化的影響股市走勢的因素，本文將采用分段分析，分為以下兩段：

第一段：2006年6月～2007年10月，大牛市，第一批大小非解禁開始。

第二段：2007年11月～2009年6月，大熊市，IPO速度放緩，大小非解禁高峰期。

本文采用每月最后一個交易日上證指數(shù)的收盤價（SSE）作為被解釋變量，來反映我國股市的走勢。在解釋變量的選取上，本文用每月新增的IPO融資額（IPO）和大小非解禁市值（JJV）分別來代表一級市場和二級市場的擴(kuò)容情況。這兩個變量的單位均為億元。以上所有數(shù)據(jù)均來自雅虎財經(jīng)、國泰安數(shù)據(jù)庫以及Wind資訊。

三、模型實證

（一）實證模型簡介

由于本文所用的數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，因此，本文將先用單位根檢驗來判斷它們的平穩(wěn)性，對于不平穩(wěn)的變量再進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗。若變量之間存在長期協(xié)整關(guān)系，則可以對它們進(jìn)行Granger因果分析，并用多元線性回歸來分析它們的長期均衡關(guān)系。

（二）分階段實證分析

我們采用EViews 7.0軟件進(jìn)行分段實證分析。

1.2006年6月～2007年10月。在這一階段，屬于我國股市的大牛市，與此同時，股改后的大小非解禁從2006年6月正式開始。

首先，對各個變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表所示：

IPO融資額不是股指的Granger原因，相反，上證指數(shù)卻是IPO融資額的Granger原因。由此可知，在股指上揚(yáng)階段，一級市場的擴(kuò)容并沒有給股市造成壓力，相反，股指的上漲會使大家看好市場前景，從而使更多的公司進(jìn)行上市融資。在這一階段，上證指數(shù)每上升1.44點，就帶動IPO融資額上升1億元。

上證指數(shù)是解禁市值的Granger原因，但實際上解禁市值的多少是與股改政策有關(guān)的，和上證指數(shù)并沒有太大關(guān)系。因此，這一Granger因果關(guān)系在現(xiàn)實中卻并不成立。解禁市值不是上證指數(shù)的Granger原因，說明在這一階段，二級市場上的擴(kuò)容并不會對股指走勢造成影響，這可能和這一階段股市正處于牛市有關(guān)，大盤總體走勢強(qiáng)勁上漲，大量資金流入股市，供不應(yīng)求，因此，解禁沒有給市場帶來壓力。這一現(xiàn)象也可以在回歸方程中得以體現(xiàn)，JJV前的系數(shù)顯著為正，解禁市值每上升1億元，上證指數(shù)就上升2.3點。

2.2007年11月～2009年6月。這一階段為中國股市的大熊市，與此同時，大小非的解禁也主要集中在這兩年的時間里。在金融危機(jī)中，IPO速度放緩。

首先，對各個變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表所示：

上證指數(shù)是IPO融資額的Granger原因，反之不成立；同時，回歸方程也顯示上證指數(shù)每下降6.05點，IPO融資額就減少1億元。這說明股指下跌時期，市場承受能力較弱，資金的供給跟不上新股的融資。因此，IPO融資額顯著減少，一級市場擴(kuò)容速度減慢。

在這一階段，解禁市值和上證指數(shù)之間的關(guān)系和上一階段相比有很大不同。解禁市值是上證指數(shù)的Granger原因，反之不成立；回歸方程顯示解禁市值每增加1億元，上證指數(shù)就下跌0.4點。這說明二級市場的擴(kuò)容給股市造成了極大的壓力，使股指下跌，大小非的解禁對股市的影響在熊市的時候尤為明顯。

相比較上一階段，這一階段方程的擬合效果較好，擬合優(yōu)度Adjusted-R2為0.77，股指變動77%的原因都可以由這個方程來解釋。

四、結(jié)論和建議

本文建立了股指與每月新增IPO融資額、每月大小非解禁額的擬合模型。通過多元線性回歸的結(jié)果和Granger因果檢驗的結(jié)果可以看出，無論是在牛市中還是熊市中，股指都是IPO融資額的Granger原因，且兩者呈正相關(guān)關(guān)系，這說明每月新增IPO融資額的多少對于股指的走勢非常敏感，一級市場的擴(kuò)容往往都是在大牛市的時候完成的。股指和大小非解禁額之間的關(guān)系在牛市中并不顯著；但是在熊市中，大小非解禁額的增加會使股指下跌，這是因為二級市場的擴(kuò)容給股市造成了壓力，而這種壓力在熊市的時候尤為明顯。

針對這些實證結(jié)論，筆者提出相關(guān)建議：1.控制一級市場的擴(kuò)容速度，使得股市資金的增長速度跟上股市擴(kuò)容的速度；2.控制一級市場擴(kuò)容質(zhì)量，完善對于上市公司的監(jiān)管制度和退市機(jī)制，并且使上市公司的信息得到充分的披露；3.緩解解禁給市場造成的壓力，可選擇在宏觀經(jīng)濟(jì)比較景氣且股市資金充足的情況下進(jìn)行解禁；4.政府的職能應(yīng)由干預(yù)市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)范市場，提高股市效率。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：王伊冰（1990-），女，上海人，上海交通大學(xué)研究生。