摘要：私募股權(quán)投資作為金融領(lǐng)域新興起的一個(gè)產(chǎn)業(yè)，其運(yùn)作管理過程中的委托代理問題已由許多學(xué)者作過探討。文章探討了投資者貨幣資本、基金管理者人力資本、企業(yè)經(jīng)營者人力資本、企業(yè)實(shí)物資本在私募股權(quán)投資的委托代理關(guān)系中的價(jià)值流轉(zhuǎn)過程，并論述了私募股權(quán)投資過程中組織機(jī)制和契約安排對(duì)價(jià)值流轉(zhuǎn)的作用機(jī)理。
　　關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資委托代理資本價(jià)值流轉(zhuǎn)
　　中圖分類號(hào)：F832.48　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004-4914(2011)02-008-03
　　
　　私募股權(quán)投資開始于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國。1946年，世界上第一個(gè)私募股權(quán)投資公司美國研究發(fā)展公司成立，從此私募股權(quán)投資開始專業(yè)化和制度化。私募股權(quán)投資在中國發(fā)展只有20多年時(shí)間，隨著金融業(yè)的發(fā)展正在逐步興起繁榮中。國外對(duì)私募股權(quán)投資的研究相對(duì)成熟。而國內(nèi)由于其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的限制，對(duì)私募股權(quán)投資無論是理論角度還是實(shí)務(wù)層面都需要進(jìn)一步深入的研究。
　　委托代理問題作為私募股權(quán)投資的一個(gè)顯著特征受到諸多學(xué)者的關(guān)注和研究。許多學(xué)者都曾對(duì)這個(gè)問題作過論述。Can Kut等人，認(rèn)為，基金管理者和企業(yè)經(jīng)理人之間缺乏透明度和信息不對(duì)穆導(dǎo)致了委托人—代理人問題。為了解決這個(gè)問題，基金管理者選擇最優(yōu)契約以保證代理人和委托人利益一致性。Gompers從Venture Economics數(shù)據(jù)庫中隨即選取了從1961年1月至1992年7月的794只風(fēng)險(xiǎn)基金，運(yùn)用道德風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)的發(fā)展階段以外，代理成本、監(jiān)管成本和控制成本都對(duì)企業(yè)的融資周期有影響，并提出可以采取三種機(jī)制來降低融資過程中的委托人一代理人風(fēng)險(xiǎn)：融資契約、辛迪加投資和分階段融資。Gompers＆Lerner通過比較分析140份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)類型、基金規(guī)模、企業(yè)支出對(duì)業(yè)績(jī)的彈性等因素都影響了代理成本。企業(yè)的發(fā)展階段越處于早期，信息不對(duì)稱程度越高，委托—代理風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，隨著基金規(guī)模和支出對(duì)業(yè)績(jī)敏感度的提高，代理成本也會(huì)提高。田增瑞運(yùn)用委托代理模型系統(tǒng)地研究了私募股權(quán)投資激勵(lì)約束機(jī)制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報(bào)酬機(jī)制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機(jī)制模型，同時(shí)還將KMRW信譽(yù)模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽(yù)模型來說明“隱性激勵(lì)機(jī)制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽(yù)機(jī)制。談毅在私募股權(quán)投資不對(duì)稱信息及激勵(lì)約束機(jī)制的設(shè)計(jì)方面。分析了私募股權(quán)投資家的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，指出業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)大于管理費(fèi)。談毅還指出了聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)私募股權(quán)投資家的激勵(lì)約束作用，認(rèn)為建立聲譽(yù)機(jī)制的關(guān)鍵是固定存續(xù)期。
　　
　　從目前的文獻(xiàn)來看，大部分學(xué)者主要研究了基金管理人和企業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)學(xué)者探討到投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本家的委托代理問題；另外在委托代理問題中從信息不對(duì)稱和代理成本角度研究的較多。本文試從私募股權(quán)投資的價(jià)值流轉(zhuǎn)角度論述其委托代理問題，以使我們能夠更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，并推動(dòng)我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
　　
　　一、私募股權(quán)投資委托代理問題分析
　　
　　作為現(xiàn)代公司治理邏輯起點(diǎn)的委托代理理論，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出，它建立在非對(duì)稱信息博弈論的基礎(chǔ)上。委托代理理論的中心任務(wù)是研究在利益相沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人。委托代理關(guān)系起源于“專業(yè)化”的存在，是指一個(gè)或多個(gè)行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務(wù)，同時(shí)授予后者一定的決策權(quán)利，并根據(jù)后者提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量對(duì)其支付相應(yīng)的報(bào)酬。授權(quán)者就是委托人，被授權(quán)者就是代理人。
　　19世紀(jì)末期的美國。當(dāng)時(shí)不少富有的私人銀行家，通過律師、會(huì)計(jì)師的介紹和安排，直接將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)中。這是最早的私募股權(quán)投資，投資者與所投資企業(yè)這種直接的委托代理關(guān)系也是源于投資與經(jīng)營的專業(yè)化分工。后來隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)分工的進(jìn)一步細(xì)化，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了為私募股權(quán)投資者專業(yè)提供服務(wù)的私募基金公司，曾有數(shù)據(jù)估計(jì)，大約80％的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。私募股權(quán)投資中的委托代理關(guān)系變得更加復(fù)雜。通常認(rèn)為，在私募股權(quán)基金融資過程中存在雙重委托代理問題，第一層是投資者和私募股權(quán)基金管理人之間的委托代理問題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理問題。但有許多學(xué)者也作了進(jìn)一步深入的研究，呂厚軍認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向代理特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為代理人這種反向代理關(guān)系中基金管理人也可能會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀鞣N道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。周丹、王恩裕認(rèn)為一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托一代理關(guān)系。本文采取傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托代理問題。
　　與其他委托代理關(guān)系相比，私募股權(quán)投資有自己的一些特點(diǎn)。首先，私募股權(quán)投資的委托代理關(guān)系更為復(fù)雜。應(yīng)該說，由信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的委托—代理問題在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出，貫穿于投資專業(yè)機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)的選擇、投資項(xiàng)目的篩選到投資后的監(jiān)督管理等各個(gè)環(huán)節(jié)。在投資者選擇基金管理人時(shí)，基金公司的品牌因素、基金管理團(tuán)隊(duì)的投資履歷和投資經(jīng)營歷史成績(jī)單都是重要的考慮因素，而私募股權(quán)基金的非市場(chǎng)化信息披露也增加了此層委托代理關(guān)系的信息不對(duì)稱程度。投資者和基金管理人在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于其投資的大多為非上市公司，基金管理人很難對(duì)所投企業(yè)準(zhǔn)確估價(jià)，所投資企業(yè)出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、減少甚至隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，從而引發(fā)逆向選擇問題；而企業(yè)獲得投資后，企業(yè)經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，他們?nèi)绶钚袡C(jī)會(huì)主義政策可能損害外部投資者的利益導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。其次，私募股權(quán)投資的委托代理成本更高。正是由于私募股權(quán)投資的復(fù)雜委托代理關(guān)系，因而其要支付更高的代理人選擇、項(xiàng)目搜尋、價(jià)值評(píng)估、投資監(jiān)督等成本。但是，私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。私募股權(quán)投資能夠蓬勃發(fā)展，正是由于其委托中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化投資所產(chǎn)生的總體收益大于其所負(fù)擔(dān)的代理和交易成本。若投資者對(duì)企業(yè)直接進(jìn)行投資，一方面投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能和所投產(chǎn)業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備，另一方面也沒有足夠的時(shí)間和精力來對(duì)企業(yè)進(jìn)行良好的管理和監(jiān)督。
　　
　　二、私募股權(quán)投資委托代理關(guān)系中的價(jià)值轉(zhuǎn)化
　　
　　私募股權(quán)資本是專門投資于企業(yè)不同成長階段，滿足企業(yè)對(duì)股權(quán)資本需求的一種資本形態(tài)。私募股權(quán)資本包括貨幣資本、人力資本、企業(yè)實(shí)物資本等形態(tài)。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作高度依賴于基金管理人和企業(yè)家的人力資本。貨幣資本在基金管理人的運(yùn)作下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)、增值。華猛、邵冰認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金中的人力資本是一種最具有能動(dòng)性的要素資本，是一種基礎(chǔ)性的稀缺資源，其價(jià)值量至少包括三個(gè)方面：基金管理人的生產(chǎn)性人力資本、動(dòng)力性人力資本、交易性人力資本。經(jīng)理人憑借其與眾不同的人力資本特性實(shí)現(xiàn)了以較小的貨幣資本獲得較大比例的資本增值分配。伴隨私募股權(quán)投資的委托代理關(guān)系的是其資本的價(jià)值流轉(zhuǎn)和價(jià)值轉(zhuǎn)化過程。
　　在第一層委托代理投資者與基金管理者關(guān)系中，基金管理者的人力資本驅(qū)動(dòng)投資者的貨幣資本運(yùn)動(dòng)，被盤活的貨幣資本在投資過程中流轉(zhuǎn)并實(shí)現(xiàn)增值。即投資者和基金管理者在委托代理關(guān)系中通過建立合理的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了不同資本的價(jià)值運(yùn)動(dòng)，并獲取人力資本剩余和貨幣資本剩余。江竹兵認(rèn)為，人力資本剩余是指人力資本所有者利用自身所擁有的知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)等價(jià)值存量進(jìn)行生產(chǎn)而產(chǎn)生的價(jià)值與其所獲得的報(bào)償之差額。貨幣資本剩余是貨幣資本由于投人生產(chǎn)經(jīng)營過程所獲取的超出其社會(huì)必要報(bào)酬率后的利得。兩種資本分配的比例依賴于投資者和基金管理者的博弈力量，即投資者的貨幣資本與基金管理者的人力資本通過博弈過程實(shí)現(xiàn)其價(jià)值結(jié)合，通過科學(xué)的制度和產(chǎn)權(quán)安排實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)機(jī)制，從而達(dá)到雙贏。在這個(gè)價(jià)值運(yùn)動(dòng)過程中，利用中介進(jìn)行的私募股權(quán)投資獲取的收益之所以能超過直接投資，原因之一在于投資者所擁有的貨幣資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離，人力資本和貨幣資本不同的產(chǎn)權(quán)特征，使基金管理人可以利用人力資本投入對(duì)投資者的貨幣資本形成控制。其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人的人力資本所提供的專業(yè)服務(wù)能夠獲取更多的投資收益。
　　在第二層委托代理基金管理人與所投資企業(yè)經(jīng)營者的關(guān)系中，基金管理人是委托人、企業(yè)經(jīng)營者是代理人。私募股權(quán)投資的貨幣資本、人力資本和企業(yè)實(shí)物資本在這個(gè)代理過程中進(jìn)行了充分的結(jié)合，并通過企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的制度安排和企業(yè)組織機(jī)制實(shí)現(xiàn)了價(jià)值轉(zhuǎn)化和增值。在私募股權(quán)投資基金中，企業(yè)經(jīng)營管理職責(zé)由管理人承擔(dān)，貨幣資本投入的股本在企業(yè)中轉(zhuǎn)化為企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)。企業(yè)實(shí)物資本是指所投資企業(yè)所擁有可控制的資源。這里的人力資本包括兩部分內(nèi)容，一是基金管理者的人力資本，二是企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，基金管理人控制貨幣資本，企業(yè)經(jīng)營者控制企業(yè)實(shí)物資本。基金管理人對(duì)企業(yè)投入貨幣資本增加其資金規(guī)模，然后以自己的人力資本作用于企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，并共同作用于企業(yè)的實(shí)物資本以實(shí)現(xiàn)資本的增值。這個(gè)委托代理關(guān)系中實(shí)現(xiàn)的是企業(yè)剩余和人力資本剩余。企業(yè)剩余是指人力資本和物質(zhì)資本結(jié)合進(jìn)行生gysFtPU9OyRkMrTaTdjfGA==產(chǎn)所產(chǎn)生的企業(yè)收入中扣除成本后的余額，這里所指的人力資本剩余作為企業(yè)剩余的一部分，由企業(yè)經(jīng)營者所獲取，而基金管理者的人力資本剩余是在企業(yè)剩余進(jìn)行所有者的第一次分配后，再在第一層委托代理關(guān)系中通過二次分配而實(shí)現(xiàn)。
　　基金管理人在所投資企業(yè)價(jià)值提升后，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資約定。在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇基金退出實(shí)現(xiàn)投資收益。貨幣資本經(jīng)歷兩個(gè)委托代理關(guān)系后，退出時(shí)最后又還原為貨幣資本，完成了其價(jià)值轉(zhuǎn)化過程。而縱觀私募股權(quán)投資的整個(gè)委托代理過程可以看出，在投資經(jīng)營管理過程中，退出機(jī)制的設(shè)計(jì)使第二層的委托代理作用于第一層委托代理，并不僅實(shí)現(xiàn)了投資者和基金管理人的投資目標(biāo)，而且實(shí)現(xiàn)gysFtPU9OyRkMrTaTdjfGA==了投資者、基金管理人、企業(yè)的三方共贏。
　　
　　三、私募股權(quán)投資組織機(jī)制對(duì)委托代理和價(jià)值流轉(zhuǎn)的作用機(jī)理
　　
　　在私募股權(quán)投資過程中存在相對(duì)復(fù)雜的委托代理關(guān)系，但是其發(fā)展卻很快。那么，私募股權(quán)投資又是如何通過其組織機(jī)制設(shè)計(jì)和投資制度安排來克服委托代理問題實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的順利流轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)化呢?
　　在第一層委托代理關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要是通過私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)和科學(xué)的合約安排來克服委托代理問題并實(shí)現(xiàn)價(jià)值流轉(zhuǎn)。為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資過程中基金管理者人力資本和投資者貨幣資本的有機(jī)結(jié)合，又解決委托代理的信息不對(duì)稱，許多私募股權(quán)投資采取了有限合伙公司的組織形式，并將合伙人劃分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投資者作為有限合伙人，提供了大部分資金但不能參與基金的投資活動(dòng)?；鸸芾碚咦鳛槠胀ê匣锶擞袡?quán)處理私募基金的所有交易活動(dòng)及日常管理。私募股權(quán)投資基金通常還有5～10年的封閉期間，此期間合伙投資人不能隨意抽資，這樣可以保證基金經(jīng)理有充足的時(shí)間來運(yùn)作基金。有限合伙人與普通合伙人的劃分保障了基金管理者對(duì)投資充分的決策管理權(quán)，有利于人力資本作用的發(fā)揮，但基金管理者也因此承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。為了獲取人力資本剩余，私募股權(quán)投資基金通常規(guī)定，普通合伙人除了能夠獲得與基金資產(chǎn)一定比例的固定管理費(fèi)外，還可以提取一定比例的投資利潤作為獎(jiǎng)勵(lì)。這一比例通常在5％～25％之間。可見，基金管理者的收益是通過管理分紅制度來實(shí)現(xiàn)的，因此，人力資本在基金的運(yùn)行中，不僅要求薪資回報(bào)，而且參與超額利潤的分配。
　　在第一層的委托代理關(guān)系中，基金管理人通過自身的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及人際關(guān)系。運(yùn)作貨幣資本，使之增值，并獲得應(yīng)得的貨幣資本增值的收益。但這種利益需要通過一定的載體加以實(shí)現(xiàn)，這種實(shí)物載體就是私募投資者與基金管理者簽訂的契約合同。在籌劃設(shè)立私募基金時(shí)，普通合伙人與有限合伙人要簽訂《合伙人協(xié)議》來規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。《合伙人協(xié)議》是限制和規(guī)范私募股權(quán)投資基金內(nèi)部關(guān)系的基本法律文件，一般包含：投資目標(biāo)、策略和風(fēng)險(xiǎn)因素；雙方合伙人的地位；投資、增資、撤資的規(guī)定；激勵(lì)薪酬、管理費(fèi)用的分配；年末分紅等內(nèi)容。合同契約作為一種激勵(lì)機(jī)制的產(chǎn)權(quán)安排，也是一種基金管理人與投資人委托代理關(guān)系的體現(xiàn)。正是有了這種激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資的貨幣資本和人力資本才能有效結(jié)合，并加以流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)增值。
　　在第二層的委托代理關(guān)系中，基金管理人通過自己的人力資本在企業(yè)運(yùn)營中的進(jìn)一步發(fā)揮以及企業(yè)融資合同中合約的規(guī)定帶來企業(yè)價(jià)值的提升。首先，私募股權(quán)基金投資的企業(yè)通常是成長中的企業(yè)，這些企業(yè)或許缺乏資金，或許管理理念落后，基金管理者通常屬于職業(yè)投資家，他們具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)或特殊的專業(yè)技能，可以將一些新的管理理念和管理方法引入投資企業(yè)的管理層，從而以管理變革帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展，這個(gè)過程的作用機(jī)理是基金管理者首先將貨幣資本投人企業(yè)，再以自己的人力資本作用于企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，然后以兩者的人力資本作用于企業(yè)的實(shí)物資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升。其次，為了防范企業(yè)經(jīng)營者在管理過程中由于委托代理而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時(shí)就會(huì)通過契約條款來對(duì)經(jīng)營者加以激勵(lì)和約束，比如，他們往往會(huì)設(shè)立經(jīng)營者的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或者簽訂經(jīng)營對(duì)待協(xié)議來激勵(lì)經(jīng)營層。
　　現(xiàn)將私募股權(quán)投資中的委托代理與價(jià)值流轉(zhuǎn)及其與制度機(jī)制的關(guān)系總結(jié)成下圖：
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　在私募股權(quán)投資的兩層委托代理關(guān)系中伴隨著投資者貨幣資本、基金管理者人力資本、企業(yè)經(jīng)營者人力資本、企業(yè)實(shí)物資本的價(jià)值流轉(zhuǎn)和價(jià)值轉(zhuǎn)化過程，私募股權(quán)投資正是通過科學(xué)合理的組織機(jī)制設(shè)計(jì)和投資制度安排克服了兩層委托代理關(guān)系所帶來的不利影響，并利用人力資本的特殊性在每個(gè)層次的契約安排中設(shè)計(jì)了激勵(lì)機(jī)制，從而保證了私募股權(quán)投資的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，如何設(shè)計(jì)好的激勵(lì)機(jī)制，更好地利用私募股權(quán)的人力資本，獲取更好的私募股權(quán)投資人力資源是我們需要繼續(xù)深入探討的問