摘要：私募／風(fēng)險資本在中國如火如荼地發(fā)展，一些通過IPO實現(xiàn)了成功退出，然而另外一些在其退出渠道上卻存在一定的困難，尤其是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中存在信息不對稱、管理不規(guī)范等問題。文章分析了私募／風(fēng)險資本的退出渠道，介紹了當(dāng)前我國場外股權(quán)交易市場的現(xiàn)狀，分析了存在的一些問題，并在此基礎(chǔ)上，提出了建設(shè)適合我國國情的場外股權(quán)交易市場的設(shè)計思路，包括混合型做市商制度、細(xì)化準(zhǔn)入門檻、創(chuàng)新監(jiān)管體制等，最終建設(shè)成一個結(jié)構(gòu)合理、發(fā)展順暢、運作靈活、交易高效、監(jiān)管到住的全國統(tǒng)一的多層次的場外股權(quán)交易市場。
　　關(guān)鍵詞：私募／風(fēng)險資本　退出渠遣　場外股權(quán)交易市場
　　中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914(2011)02-080-02
　　
　　一、目前我國私募，風(fēng)險投資退出渠道分析
　　
　　近年來，私募股權(quán)投融資在國內(nèi)異軍突起，出現(xiàn)了“全民PE熱”的現(xiàn)象。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年，我國境內(nèi)的私募股權(quán)和風(fēng)險投資機構(gòu)達(dá)到600多家，而且隨時都有新的PE面世，從上海到陜西，從金融、航天到農(nóng)業(yè)、文化，覆蓋了投資界的每一個角落。從2006年至今，這些如雨后春筍般出現(xiàn)的私募或風(fēng)險資本已經(jīng)投資的項目都陸續(xù)到了退出的時期，然而他們在退出過程中卻不是當(dāng)初想象的那樣順利，一些投資胎死腹中，很大原因是中國沒有一個法規(guī)健全、服務(wù)完善的退出市場。因此，對私募或風(fēng)險資本退出方式特別是場外股權(quán)交易市場的研究，對我們當(dāng)前資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。
　　
　　CVCRI(中國風(fēng)險投資研究院)的數(shù)據(jù)顯示，2009年度中國私募，風(fēng)險投資市場發(fā)生的173筆退出交易里，上市方式退出的宥49筆，占項目數(shù)量的28.32％，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有114筆，占65.90％，清算的有10筆，占5.78％(見表1)。
　　由以上數(shù)據(jù)可以看出，在私募資本退出的三大渠道中，IPO在退出中所占的比例并不高，即便在PE高度發(fā)達(dá)的美國，也只有20％左右的企業(yè)通過IPO退出，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例為60％。在中國，由于企業(yè)IPO條件相對嚴(yán)格、上市門檻高、運作周期長并且前期費用較大，大多數(shù)風(fēng)險資本進人的項目不可能通過上市實現(xiàn)退出，這就決定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是中國私募和風(fēng)險資本主要的退出渠道。
　　從2009年股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況來看，來自CVCRI的調(diào)查結(jié)果標(biāo)明，在114項以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項目中，原股東回購項目比例以62.28％居首位，轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)以19.30％列居第二位(見表2)。
　　以上數(shù)據(jù)說明了兩個問題，一是投資者擔(dān)心金融危機造成更大的損失，迫使原始股東回購股份，或者通過管理層收購來減少壓力。二是中國的場外股權(quán)交易市場不發(fā)達(dá)，投資者只能以股東回購等方式低價轉(zhuǎn)讓持有的股份。
　　
　　二、中國場外股權(quán)交易市場建設(shè)的必要性與現(xiàn)狀分析
　　
　　1.場外股權(quán)交易市場建設(shè)的必要性。場外股權(quán)交易市場多指在主板、創(chuàng)業(yè)板市場之外，進行高科技、高成長型中小企業(yè)股權(quán)、退市企業(yè)股票交易的場所。場外股權(quán)交易市場的發(fā)展為中國資本市場的發(fā)展將起到較大的作用。首先，場外股權(quán)交易市場可以為高成長、高科技類企業(yè)提供較為寬松的融資通道。同時，在目前流動性泛濫的條件下，場外股權(quán)市場可以為社會上的資金提供新的投資渠道，減輕通脹的壓力。其次，場外股權(quán)交易市場能夠為活躍在_中國區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)投和私募資本提供退出平臺。創(chuàng)投和私募資本在中國方興未艾，投資逐年增長，極大地促進了高科技、高成長類中小企業(yè)的發(fā)展。但是，他們都認(rèn)為在退出渠道上存在諸多困難。這主要是因為我國創(chuàng)投和私募資本都想在主板市場以IPO方式退出，但是眾多處于初創(chuàng)期或成長期的被投資企業(yè)還無法在投資期內(nèi)達(dá)到上市要求。而場外股權(quán)交易市場的發(fā)展則可為創(chuàng)投和私募資本提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出通道。
　　2.中國場外股權(quán)交易市場的現(xiàn)狀與問題。正因為場外股權(quán)交易市場的重要作用，我國已經(jīng)建立了初步的股權(quán)市場，包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、股份轉(zhuǎn)讓報價業(yè)務(wù)、天津股權(quán)交易所和各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場。由于產(chǎn)權(quán)市場情況比較復(fù)雜，且股權(quán)交易特征不明顯，因此這里不對其進行研究。
　　在代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，目前存在原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村股份報價系統(tǒng)。前者主要承接滬、深兩市退市公司股權(quán)交易，截至2010年10月，在系統(tǒng)上掛牌的企業(yè)達(dá)74家，10月份成交金額為1.43億元。而后者則為中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的股份限公司提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，其股票轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)商配對的方式進行成交，目前較多稱其為“新三板”。截至2010年10月，在新三板掛牌的企業(yè)有73家，總股本為26.7217億股，2010年累計成交597筆，成交金額3.818億元。掛牌企業(yè)和總掛牌股本呈逐年遞增趨勢，掛牌企業(yè)涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源、環(huán)保節(jié)能、文化傳媒等新興行業(yè)。
　　從股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場來看，目前主要是天津設(shè)立的股權(quán)交易所和濱海國際股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所采用公司制運營方式，主要為高新技術(shù)企業(yè)和非上市公司的股權(quán)流動提供規(guī)范的服務(wù)。截至2009年9月，天津股權(quán)交易所已有山東正華助劑股份有限公司、山東淄博旺達(dá)股份有限公司、內(nèi)蒙古新大地建設(shè)集團股份有限公司和滄州會友線纜股份有限公司等8家企業(yè)，掛牌股權(quán)總產(chǎn)值達(dá)17.6億元，累計成交8267.76萬，股權(quán)65220.02萬元。天津濱海國際股權(quán)交易所則定位于專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺，其股權(quán)交易范圍包括全國各地的股份公司和有限責(zé)任公司，包括種子期、成長期以及成熟期各個階段的企業(yè)，只要企業(yè)能夠滿足股交所的掛牌條件，均可申請掛牌。
　　在過去幾年中，上述三種類型的股權(quán)交易市場都得到了一定程度的發(fā)展。但我們也會發(fā)現(xiàn)，我國很多中小企業(yè)的股權(quán)交易并沒有在這些市場發(fā)生。首先，產(chǎn)權(quán)交易市場更多的是為國有企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，并沒有真正地實現(xiàn)市場化經(jīng)營，難以滿足眾多中小企業(yè)、私募或風(fēng)險資本股權(quán)交易的需要。其次，代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的規(guī)模有限，且市場內(nèi)部的交易并不活躍，較少有新進的投資者和企業(yè)主動掛牌交易，市場的功能并未完全發(fā)揮出來。并且，其系統(tǒng)相對封閉，覆蓋面較窄，很難滿足市場的需要。其三，天津股權(quán)交易所和濱海國際股權(quán)交易所的服務(wù)較為接近發(fā)達(dá)市場模式，但由于其受地域的限制，其發(fā)展規(guī)模和速度也受到了一定限制。
　　總結(jié)起來，我們現(xiàn)有的股權(quán)交易市場存在一些問題。一方面，中國場外股權(quán)交易市場過于分散。中國場外股權(quán)交易市場由200多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成，各個部分之間業(yè)務(wù)多有重合，但是彼此之間又互相獨立，交易信息閉塞，難以形成資源共享；同時，場外股權(quán)市場過于分散使得的各個股權(quán)市場狹小，缺乏足夠的廣度和深度，無法為交易股權(quán)提供足夠的流動性，市場的分散同樣加大了企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的選擇成本和信息獲得成本；此外，一些產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)之間甚至還因為地方利益而進行惡性競爭，種種因素造成掛牌企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓難以在全國范圍內(nèi)進行，進而導(dǎo)致較低的交易成交率。另一方面，場外股權(quán)交易市場的法律和監(jiān)管體系亟待完善。目前，非國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場準(zhǔn)入條件、交易和信息披露的規(guī)則還有待改善，缺乏全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。在監(jiān)管方面，全國200多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)監(jiān)管部門多為地方政府產(chǎn)權(quán)管理機構(gòu)；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則為證券從業(yè)協(xié)會監(jiān)督管理；而在天津新成立的兩家股權(quán)交易所都是由天津市市政府獨立監(jiān)管。如此紛繁復(fù)雜的監(jiān)管，難以形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致市場運作的無序性與低效率，增加了企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易成本。
　　
　　三、中國場外股權(quán)交易市場體系建設(shè)與設(shè)計的思路
　　
　　基于如上分析，建設(shè)一個統(tǒng)一、規(guī)范、有序的場外股權(quán)交易市場顯得非常必要。在堅持“制度先行和統(tǒng)一監(jiān)管”原則的基礎(chǔ)上，重點考慮影響市場運行績效波動性、市場化程度、層次性、交易集中度和流動性等五大因素，建設(shè)一個高起步、規(guī)范化、高效率的場外股權(quán)交易市場。
　　1.漸進式推進中國場外股權(quán)交易市場體系建設(shè)?？紤]到目前我國場外股權(quán)交易市場的復(fù)雜性及分散性，在建設(shè)統(tǒng)一的中國場外股權(quán)交易市場的過程中會存在巨大的阻力，所以中國場外股權(quán)交易市場的建設(shè)應(yīng)該采取漸進式推進，在建設(shè)的初期應(yīng)該采取建立全國統(tǒng)一類似于NASDAQ的股票交易系統(tǒng)，而將分散在中國的各個場外股權(quán)交易市場接入到系統(tǒng)中，即建立—個多層次的股權(quán)交易市場。多層次性是當(dāng)前世界其他國家和地區(qū)場外交易市場一個共有的顯著特征。這些不同的場外市場，以其不同的功能定位、層級和服務(wù)對象等特征共同構(gòu)成了本國或本地區(qū)完善統(tǒng)一的資本市場，從而更好地實現(xiàn)了促進私募股權(quán)基金的發(fā)展、提高中小企業(yè)的融資效率和促進經(jīng)濟增長等功能。結(jié)合我國目前場外股權(quán)交易市場的分散化特點來看，可以借鑒國外模式，結(jié)合自身經(jīng)驗和特點，建立全國統(tǒng)一的股權(quán)交易市場。前面介紹的三個類別的股權(quán)交易市場都有其自身的優(yōu)點，我們可以充分整合現(xiàn)有的優(yōu)勢，在有序推進高端市場規(guī)模的擴張的同時，發(fā)展和培育中低端場外交易市場，從而實現(xiàn)場外交易市場的層次化協(xié)調(diào)發(fā)展。
　　多層次的市場體系應(yīng)該是一個動態(tài)的市場，必須設(shè)計合理的轉(zhuǎn)板制度及退市制度，轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計應(yīng)該既可以反映企業(yè)價值的動態(tài)變化，同m5UNYSA7bx1nEBX8HPv8kQ==時要防止低素質(zhì)企業(yè)在低端市場的沉淀而造成低端市場的衰落，進而危害到整體市場體系的發(fā)展。可以在低端市場建設(shè)初期，就著手設(shè)計、實施低端市場與高端市場之間的轉(zhuǎn)板制度。通過內(nèi)部相關(guān)規(guī)則的制定，設(shè)計一些靈活適宜的安排和調(diào)整，形成有效的雙向的轉(zhuǎn)板制度。這對于高端市場中的掛牌公司也具有激勵作用，可以進一步體現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”功能，從而形成一個動態(tài)對接的、完整有效的場外交易市場。我們還可考慮在深滬主板市場和新建的場外交易市場之間建立一條比較通暢的渠道，以供高端市場中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能較便利地進入主板市場。這樣，也為私募股權(quán)機構(gòu)或風(fēng)險投資機構(gòu)開辟了一條比較通暢的退出機制。
　　2.推動有形市場與無形市場的有機結(jié)合。從全球范圍來看，OTCBB、興柜市場、Off-Exchange、KOSDAQ都采用了無形的交易場所，依靠電子網(wǎng)絡(luò)形式的無形市場來組織交易活動?；谖覈膰?，可以先建立一個既有有形的交易所又有無形的電子網(wǎng)絡(luò)的雙重特征的交易場所，然后逐漸過渡到完全網(wǎng)絡(luò)化的無形交易市場。無形市場可以將各地分散的場外市場連成一體，其交易形式已不是買賣雙方一對一談判成交，而是“統(tǒng)一報價、分散成交、集中清算”，這不僅效率高、交易成本低，而且使傳統(tǒng)交易中信息披露不暢的問題從根本上得到了解決?？梢?，為了逐步培育全國性的低端市場，無形市場有著獨特優(yōu)勢和功用。
　　3.允許多層次的市場參與主體，細(xì)化市場準(zhǔn)入門檻。建立場外交易市場的目的是讓市場主體更容易轉(zhuǎn)讓股權(quán)，特別是滿足中小企業(yè)的融資需求。私募股權(quán)和風(fēng)險資本是場外交易市場的主力軍，其他高科技、電信、生物科技等各類產(chǎn)業(yè)基金和有經(jīng)驗的私人投資者均可進場交易。在準(zhǔn)入門檻上，對于投資者的最基本的要求是本金達(dá)到一定要求，具有相當(dāng)風(fēng)險承受能力。對參與掛牌的企業(yè)股權(quán)，需根據(jù)規(guī)模、業(yè)績和成長性等，將其分為高、中、低三個層次，分別進入不同的市場。在交易數(shù)量上，對單手交易的股數(shù)設(shè)定限制，如設(shè)計足夠大的最小交易單位，以防止過度投機。對于融資者而言，在制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)時，可以參考滬深兩個交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)要求，適當(dāng)降低門檻，重點覆蓋那些短期之內(nèi)在滬深兩個交易所上市無望的企業(yè)。
　　4.采用混合型做市商制度。場外交易市場的—個重要的特征是掛牌交易公司的資質(zhì)參差不齊。通過引入競爭性做市商制度就彌補了竟價交易制度下可能發(fā)生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。其次，當(dāng)市場發(fā)展到一定階段之后，單純的做市商制度又往往會凸顯出一些固有的弊端和內(nèi)在的缺陷，主要表現(xiàn)為效率的相對低下、成本相對較高、利己交易損害其他投資者利益等，混合型做市商制度通過其竟價交易機制有效地抑制了傳統(tǒng)做市商制度中存在的這些問題。對于不同層次的場外市場，可以采取不同的復(fù)合交易制度，在低端市場，應(yīng)更充分地發(fā)揮做市商的做市功能，競價制度為輔；在高端市場，應(yīng)以競價制度為主，做市商為輔；在中層市場，則采取介于兩者之間的復(fù)合交易制度。
　　5.建立統(tǒng)一的復(fù)合監(jiān)管體制。對場外股權(quán)交易市場的監(jiān)管，我們可以學(xué)習(xí)國際先行的做法，將其納入到資本市場監(jiān)管的范圍，也應(yīng)該兼顧其多層次的特點，采用相對靈活的監(jiān)管模式。當(dāng)前由于我國股權(quán)市場的不統(tǒng)一，存在著一定的多頭監(jiān)管問題。因此，在構(gòu)建和發(fā)展場外市場的具體實踐過程中，要充分發(fā)揮出政府和市場兩方面的作用。用政府的主導(dǎo)力量來促成建立一個多層次的場外股權(quán)交易市場，在統(tǒng)一的市場建成之后，可以由單一的監(jiān)管主體進行多層次多方面的監(jiān)管，政府部門只進行方向性的指導(dǎo)，而證券業(yè)協(xié)會等行業(yè)組織來實施直接監(jiān)管，構(gòu)建一種行業(yè)自律性的復(fù)合監(jiān)管體制。
　　總之，隨著我國場外交易市場中上述問題的解決以及企業(yè)私募股權(quán)融資的進一步發(fā)展，場外股權(quán)交易市場必將迎來新的發(fā)展機會。我們要充分整合現(xiàn)有分散的各類場外市場形態(tài)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出一個符合我國國情的，結(jié)構(gòu)合理、運作靈活、交易高效、監(jiān)管到位的多層次場外交易市場。這樣一個中國最大的非上市公司股權(quán)交易平臺，不僅為迅速發(fā)展的中小企業(yè)理順了融資渠道，同時也為私募或風(fēng)險資本項目投資和成功退出提供了順暢通道。在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，場外股權(quán)交易市場的建設(shè)，為推動中國多層次資本市場的建設(shè)，為促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為社會資源的有效配置和資金的有效流動，都將起到積極而重要的作用。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1.清科研究中心2008中國企業(yè)上市年度研究報告.資本市場，2009(4)
　　2.劉喆，李學(xué)峰，張艦，常培.中國場外交易市場未來體系構(gòu)想.中國