上個(gè)世紀(jì)的日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)仍舊讓人記憶憂新。日本經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫之前,一直保持較高增速:在20世紀(jì)50~70年代經(jīng)濟(jì)起飛階段,年均增速超過10%;在70~80年代經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)7%;80年代中后期,日本經(jīng)濟(jì)卻如同吹起的肥皂泡,表象極度繁榮。銀行為了在競爭激烈的金融市場上占據(jù)一定份額,無節(jié)制地發(fā)放抵押貸款給正需要大量資金進(jìn)行土地投機(jī)的房地產(chǎn)和建筑公司等開發(fā)機(jī)構(gòu),引發(fā)了土地投機(jī)的熱潮。而后,除了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)外,一些由日本財(cái)政部支持的住房貸款機(jī)構(gòu)也在土地投機(jī)中大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè),進(jìn)一步降低了融資成本,導(dǎo)致土地價(jià)格更加上揚(yáng)。1990年年末日本土地資產(chǎn)總額達(dá)2389萬億日元,比1985年年末增大1.4倍,所增大的1385萬億日元相當(dāng)于當(dāng)時(shí)GDP的三倍。同時(shí),日元升值,貨幣寬松,房地產(chǎn)、股票價(jià)格節(jié)節(jié)攀高,日本國民心態(tài)高昂浮躁。1991年春,伴隨著經(jīng)濟(jì)減速和泡沫破滅,日本土地和股市投機(jī)的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)、建筑公司大都陷入破產(chǎn)倒閉、土地?fù)?dān)保融資銀行產(chǎn)生大量壞賬、金融機(jī)構(gòu)接連倒閉的情況,日本在泡沫中沉淪,至今已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)失落的十年。
目前,中國的房地產(chǎn)泡沫情況同樣令人擔(dān)憂:中國房地產(chǎn)投資起步較晚、增長較快、且增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)增長率。2009年,中國房地產(chǎn)市場結(jié)束了低迷,壓抑了一年的房地產(chǎn)需求再次啟動(dòng),全國房價(jià),尤其一線城市房價(jià)上漲非???。北京、上海、深圳投資性住房購買分別占總住房購買的62%、51%、57%。2009年不少城市土地出讓金交易收入創(chuàng)記錄,如北京922億元,杭州1200億元、上海991億元等等。從房價(jià)收入比的角度來看,如果按一線城市二手房的平均價(jià)格和一線城市居民的平均收入來計(jì)算,北京、上海兩個(gè)城市的月供/收入比在2009年末接近100%,這樣高的比例更讓人相信一線城市的房價(jià)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)呐菽?
在調(diào)控政策密集出臺(tái)之前,大部分專家認(rèn)為房價(jià)不會(huì)跌。有一種觀點(diǎn)比較有代表性,即認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)今后會(huì)持續(xù)增長,人口拐點(diǎn)在2015年前后才能出現(xiàn),所以在此之前,住房需求非常強(qiáng)勁,房價(jià)還會(huì)繼續(xù)漲。這種認(rèn)為房價(jià)會(huì)一直漲上去的觀點(diǎn)是十分危險(xiǎn)的。
經(jīng)過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)前的中國雖然存在著八大相似之處,但也有四大不同之處,其中之一就是要刺破資產(chǎn)泡沫。從日本經(jīng)驗(yàn)來看,目前調(diào)控政策的出臺(tái)非常及時(shí)。由于財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)顯著,令許多人覺得陶醉,但房地產(chǎn)泡沫卻在不斷地發(fā)展。相信只要吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),采取有效和有前瞻性的政策,盡早地刺破地產(chǎn)泡沫,中國經(jīng)濟(jì)快速增長在未來幾年仍可以持續(xù),避免重蹈房地產(chǎn)泡沫破滅而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的覆轍。
八大主要相似之處足以引起警戒
相似的國際環(huán)境
20世紀(jì)80年代,美國經(jīng)濟(jì)面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重困擾,里根政府選擇維持高利率,通過逐利性的外資流入既解決赤字國債的購買者問題,又得以維護(hù)國際收支失衡。然而,高利率進(jìn)一步加劇了美元強(qiáng)勢(shì),使得本已脆弱的美國制造業(yè)更加舉步維艱。在制造業(yè)大企業(yè)、國會(huì)議員等相關(guān)利益集團(tuán)強(qiáng)烈要求下,美國政府干預(yù)外匯市場,促使當(dāng)時(shí)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的日本貨幣升值,以挽救日益蕭條的美國制造業(yè)。
1985年9月,美、日、德、法、英五國財(cái)政部長及央行行長在紐約廣場飯店舉行會(huì)議,簽訂“廣場協(xié)議”,揭開了日元急速升值的序幕?!皬V場協(xié)議”簽訂后的三年內(nèi),日元升值50%以上,國際資本在高利潤的驅(qū)使下,大舉投資日本的股市和房市。近五年時(shí)間里,日本股價(jià)每年以30%、地價(jià)每年以15%的幅度增長,而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右,泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來越遠(yuǎn)。
目前,美國“雙赤字”依舊,中國同樣面臨升值壓力。經(jīng)歷2008年金融危機(jī)以后,美國提出再平衡戰(zhàn)略,拋出“中國為匯率操縱國”言論,歐洲也同樣希望通過出口擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī),中國面臨同當(dāng)時(shí)日本一樣的升值壓力。
相似的發(fā)展戰(zhàn)略
戰(zhàn)后的日本,工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程加速,基礎(chǔ)設(shè)施投資較大,固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)方式。直至1970 年初,伴隨著國內(nèi)產(chǎn)能過剩,投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長方式面臨瓶頸,日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長方式逐漸由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺隹谥鲗?dǎo)型”。1981年開始,日本出口拉動(dòng)GDP大幅增長,對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)到23%左右,日本貿(mào)易順差高啟,出口依賴成為日本20世紀(jì)80年代的發(fā)展戰(zhàn)略。
中國長期以廉價(jià)的勞動(dòng)力,形成在國際制造業(yè)上的比較優(yōu)勢(shì),加之教育、醫(yī)療保險(xiǎn)、社會(huì)保障等制度的不完善,造成了居民少消費(fèi)多儲(chǔ)蓄的習(xí)慣,內(nèi)需嚴(yán)重不足。此外,中國同樣采取出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略,經(jīng)常項(xiàng)順差甚至在2007年達(dá)到GDP的10%。此次金融危機(jī)以前,中國貨物與貿(mào)易凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)一直較大,2005年此貢獻(xiàn)率達(dá)到24.1%,與當(dāng)年的日本十分類似。
相似的低消費(fèi)率
1965~1989年,日本經(jīng)濟(jì)增長的黃金時(shí)代中,其消費(fèi)率持續(xù)低于60%。中國自2000年以來,消費(fèi)率同樣偏低,并不斷呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。相應(yīng)的收入分配結(jié)構(gòu)和社會(huì)保障制度不健全等體制性因素,制約了消費(fèi)率的提高。2008年我國的居民消費(fèi)率為35.3%SHt0oKFRI7CFsQI4l3CFBw==,同年美國居民消費(fèi)率為70.1%,印度為54.7%。
相似的寬松貨幣政策
20世紀(jì)80年代的日本,由于擔(dān)心不斷升值的日元會(huì)對(duì)日本的出口造成不利的影響,其央行加大了國內(nèi)的貨幣供給量。在之后短短的幾年里,日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上。M2占GDP比重持續(xù)上升,從1980年的140%左右,增加到1991年泡沫爆發(fā)前的近190%。大量的貨幣投放,造成了當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性過剩。
在加大貨幣發(fā)行量的同時(shí),日本央行多次降低利率。1986年1月,當(dāng)美元兌日元突破1美元兌200日元大關(guān)后,日本央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)了0.5%,并以此為開端,在一年多的時(shí)間里連續(xù)五次降息,將基準(zhǔn)利率最終調(diào)整至2.5%,貼現(xiàn)率也達(dá)到了戰(zhàn)后的最低點(diǎn)。這種情況維持了兩年零三個(gè)月,直到1989年5月才上調(diào)到3.25%。低利率的長期持續(xù)使貨幣供應(yīng)量大幅增加,出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩。在日本政府?dāng)U大內(nèi)需政策及寬松政策的鼓勵(lì)和支持下,全國掀起了國土開發(fā)熱潮,大量資金流向了股票及房地產(chǎn)行業(yè),使得資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲,泡沫積聚。
中國于2008年11月啟動(dòng)適度寬松的貨幣政策,金融政策轉(zhuǎn)向“積極”,多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和降息。寬松的貨幣政策同樣表現(xiàn)在,近幾年來的M2占GDP比例年年攀升,高于發(fā)達(dá)國家水平。2009年全年新增貸款9.59萬億元,同比多增4.69萬億元。同時(shí)M2增速之高史無前例,2010年M2增速超過19%,全年總體流動(dòng)性依然較為寬松。
相似的穩(wěn)健財(cái)政
1973年的石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條之中,為此日本大量發(fā)放國債,債券市場的急速發(fā)展。1980年財(cái)政赤字/GDP比重達(dá)到近5%左右,其后財(cái)政狀況大幅改善,赤字逐年減少,為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了保障。中國為刺激經(jīng)濟(jì)增長,近幾年財(cái)政赤字大幅減少,即使在大幅財(cái)政刺激的2009年,赤字占GDP比也只有2.2%,一直依然控制在3%的國際警戒線以下。中日均為走出經(jīng)濟(jì)低谷,采取了財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策。從總體來看,并沒有帶來國內(nèi)通脹率的提高,兩國的債務(wù)比例仍在可控范圍,財(cái)政政策實(shí)為穩(wěn)健。
相似的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)
20世紀(jì)80年代日本土地投機(jī)的熱潮高漲,地價(jià)、股價(jià)聯(lián)動(dòng),資產(chǎn)價(jià)格循環(huán)上漲。中國的房地產(chǎn)泡沫情況同樣令人擔(dān)憂,2011年1月,68個(gè)大中城市房價(jià)同比上漲。
相似的政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策
1982年第二次石油危機(jī)以后,日本的產(chǎn)業(yè)政策注重支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換,制造業(yè)比重停止上升,第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升,主要依賴出口的增長轉(zhuǎn)化為出口和內(nèi)需擴(kuò)大并重。1986年5月,日本政府發(fā)表了“面向21世紀(jì)產(chǎn)業(yè)社會(huì)長期設(shè)想”,提出以對(duì)外實(shí)現(xiàn)“國際水平分工”,對(duì)內(nèi)實(shí)現(xiàn)“知識(shí)融合化”作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的新發(fā)展方向。并推出三項(xiàng)具體措施:一是刺激國內(nèi)需求,推進(jìn)“內(nèi)需擴(kuò)大主導(dǎo)型”戰(zhàn)略;二是鼓勵(lì)對(duì)外投資;三是充實(shí)社會(huì)公共投資,提高國民福利水平。
2008年以來,中國政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī),出臺(tái)了包括“十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興計(jì)劃”在內(nèi)的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展一攬子計(jì)劃,出臺(tái)了上百項(xiàng)政策措施和實(shí)施細(xì)則,力求擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)、穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、加快產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步。
相似的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和舉措
1986年4月,為解決貿(mào)易和經(jīng)常收支盈余擴(kuò)大造成的對(duì)外摩擦、特別是與美國的經(jīng)濟(jì)摩擦,日本政府采納了當(dāng)時(shí)著名智囊團(tuán)提供的《尋求國際協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究會(huì)》報(bào)告,因當(dāng)時(shí)的議長是前日本銀行總裁前川春雄,所以人們簡稱其為“前川報(bào)告”。前川報(bào)告提出的基本思想是“制訂國家全民的政策目標(biāo),縮小經(jīng)常性收支不平衡(盈余),以求達(dá)到與國際及其他國家的協(xié)調(diào),并表示實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的決心”,提出了擴(kuò)大內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大對(duì)外直接投資的政策導(dǎo)向。
中國改革開放以來,經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長,但內(nèi)需的增長卻一直滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展,而受此次金融危機(jī)的影響,國外需求也大幅減少。因此,為了保持經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性,擴(kuò)大內(nèi)需就顯得尤為重要。在紀(jì)念黨的十一屆三中全會(huì)召開30周年的大會(huì)上,胡錦濤總書記指出“面對(duì)國際經(jīng)濟(jì)新形勢(shì),我們要切實(shí)實(shí)施好進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的各項(xiàng)措施,妥善應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)以及來自國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的各種風(fēng)險(xiǎn),全力保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”。2009年12月閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在對(duì)2010年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行全面部署時(shí)又進(jìn)一步提出,“要更加自覺、更加主動(dòng)地堅(jiān)持?jǐn)U大國內(nèi)需求特別是消費(fèi)需求的方針,實(shí)現(xiàn)內(nèi)需和外需有效互補(bǔ),同時(shí)提出把增加居民消費(fèi)作為擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)”。未來幾年,擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)將作為中央推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的核心政策加以實(shí)施。
四大不同之處為中國提供騰挪空間
人口總量及結(jié)構(gòu)不同
日本總?cè)丝谠?990年即達(dá)到高峰,而中國要到2030左右才會(huì)達(dá)到人口頂點(diǎn),聯(lián)合國預(yù)計(jì)那時(shí)的中國人口總量為14.6億左右。人口總量影響總產(chǎn)出及總需求,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起關(guān)鍵作用。另外,日本早在20世紀(jì)60年代末即出現(xiàn)“劉易斯拐點(diǎn)消失”,而中國人口紅利將持續(xù)到2015年,而且可以通過創(chuàng)新制度安排,建立養(yǎng)老保障制度,改善勞動(dòng)力市場,提高教育水平和勞動(dòng)力培訓(xùn),打破戶籍制度等方式實(shí)現(xiàn)第二次人口紅利。
農(nóng)村發(fā)展水平不同
1985年,日本的城市化率在已經(jīng)達(dá)到76.7%高點(diǎn),城市化已經(jīng)接近尾聲。而現(xiàn)在的中國城市化進(jìn)程正在處于加速階段,截至2008年,中國的城市化率達(dá)到45.68%,僅相當(dāng)于日本20世紀(jì)六七十年代的水平。當(dāng)時(shí)的日本人均分配均勻,城市與農(nóng)村差別并不明顯,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向國外轉(zhuǎn)移,致使國內(nèi)出現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象,對(duì)日元升值反應(yīng)較大。而中國恰好相反,城市農(nóng)村有很大差距,中西部發(fā)展慢于東部。近幾年,中西部呈現(xiàn)追趕效應(yīng),產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)東部向中西部的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移過程。
外資參與程度不同
日本更加注重對(duì)外直接投資,而對(duì)外資進(jìn)入有種種限制,從1978年到1998年的二十年里,外商直接投資占GDP的比重一直保持著很低的水平,出口企業(yè)中以日本本土品牌為主,所以當(dāng)20世紀(jì)80年代初美國政府對(duì)日施壓時(shí),美國企業(yè)一直支持政府的舉動(dòng)。而中國是全球吸引外商直接投資最多的國家之一,1979~2008年,我國實(shí)際使用外資1.05萬億美元,其中外商直接投資共8500億美元。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)發(fā)布的2009年《世界投資報(bào)告》顯示,2008年中國外資流入增長了30%,高達(dá)1080億美元,是全球第三大吸收外資國。跨國公司近幾年一直將中國列為全球最有吸引力的投資地。中國雖然同處在較大的升值壓力下,大幅升值會(huì)尤其損害以出口為主的跨國公司在華的經(jīng)濟(jì)利益,美國政府很難向當(dāng)時(shí)要求日元升值一樣,得到廣泛支持。
政府對(duì)銀行和企業(yè)的控制力不同
20世紀(jì)80年代,日本政府并沒有對(duì)商業(yè)銀行采取有效措施引流及監(jiān)管,大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè),而是流入利潤較高的股市樓市。投機(jī)資金過量投入不動(dòng)產(chǎn)行業(yè),造成資產(chǎn)價(jià)格飆升。當(dāng)時(shí)日本金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人間交叉持股,股東之間“相互持股、互相抵消”,金融機(jī)構(gòu)由政府保護(hù),企業(yè)集團(tuán)由金融機(jī)構(gòu)保護(hù),從而形成了一種互相支持、互相優(yōu)惠、互不干涉的狀態(tài),導(dǎo)致了整個(gè)日本 “政府——金融機(jī)構(gòu)——企業(yè)集團(tuán)”三者之間融為一體,監(jiān)管職責(zé)不明、社會(huì)監(jiān)督不強(qiáng)、約束松弛。日本金融機(jī)構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大支持者,為泡沫源源不斷輸送能量直到泡沫破滅的最后一刻,地產(chǎn)泡沫持續(xù)長達(dá)10年。
中國銀行和大企業(yè)決策很大程度上受到政府政策的影響,銀行放貸方向和多少受到政府政策的控制。中國政府通過加強(qiáng)金融監(jiān)管,可以合理引導(dǎo)資金流向,從源頭上控制投機(jī)資本。一旦房地產(chǎn)行業(yè)有過度投機(jī)的現(xiàn)象,中國政府適時(shí)出手,打壓泡沫,如2007~2008年全國各地的房價(jià)下跌,正是政府調(diào)控房價(jià)的體現(xiàn)。
總結(jié)
中國與20世紀(jì)80年代的日本相比,在國際環(huán)境、發(fā)展戰(zhàn)略、消費(fèi)率、貨幣政策、財(cái)政狀況、資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)業(yè)政策、轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和舉措等八個(gè)方面存在著相同之處,足以讓中國引起警戒。然而現(xiàn)在的中國與日本又存在四大不同,人口總量仍在增加,人口紅利依然存在;城市化進(jìn)程還在加速,中西部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移不至于產(chǎn)生“產(chǎn)業(yè)空心化”問題;吸引外資較多,美國很難向當(dāng)時(shí)要求日元升值一樣,逼中國就范;中國政府可以控制銀行放貸、引導(dǎo)資金流向,適時(shí)出臺(tái)打壓政策,抑制資產(chǎn)泡沫無限擴(kuò)大。故而,只要積極地吸取日本泡沫的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),相信歷史不會(huì)重演,中國完全可以避免重蹈類似日本的房地產(chǎn)泡沫破滅而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的覆轍。
(作者系瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)