王圣迪

我們知道產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)分別屬于兩個不同的研究范疇，但自Brander和Lewis分析債務(wù)的事前承諾效應對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的影響，指出資本結(jié)構(gòu)通過有限責任效應和戰(zhàn)略破產(chǎn)效應影響產(chǎn)品市場均衡以來。資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間關(guān)系的研究已成為資本結(jié)構(gòu)理論的一個重要研究領(lǐng)域。

債務(wù)融資對產(chǎn)品市場競爭具有很大的影響程度

由于債權(quán)人對經(jīng)營者投資的不信任，債權(quán)人會提出嚴格的外部制約，這樣勢必會影響企業(yè)有效地應對產(chǎn)品市場競爭的程度。對于那些經(jīng)營者的機會行為或者為應對產(chǎn)品市場競爭環(huán)境而做出想從事高風險投資的企業(yè)來說，經(jīng)營者會受到債權(quán)人的制約。因此，公司資本結(jié)構(gòu)并沒有完全考慮產(chǎn)品市場的競爭環(huán)境，而且也沒有考慮經(jīng)營者很有可能不按照股東財富最大化的原則進行決策的情況。

首先，在產(chǎn)品競爭程度高的行業(yè)里，財務(wù)杠桿相對較低的經(jīng)營者通常會主動發(fā)動價格戰(zhàn)或者營銷戰(zhàn)，例如，增加廣告費用、在可接受范圍內(nèi)降低產(chǎn)品的價格以達到提高消費者的購買數(shù)量、向代理經(jīng)銷商在一定范圍內(nèi)出讓利潤以提高代理商的積極性等措施，通過以上措施來逼迫行業(yè)內(nèi)因為融資約束、杠桿收購或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財務(wù)杠桿比較高的企業(yè)為了生存而迎接價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，由于財務(wù)杠桿高的企業(yè)財務(wù)風險和經(jīng)營風險都相對較高，可能使企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入減少，從而使其陷入財務(wù)危機，不得不減少資本類投資甚至會導致破產(chǎn)最后退出該行業(yè)。其次，在產(chǎn)品市場競爭程度比較低的行業(yè)里，由于各競爭對手之間的經(jīng)營效率具有較大差異，產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，這時財務(wù)杠桿的高低對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不具有顯著地、決定性的作用，企業(yè)就可以充分利用這種環(huán)境下的財務(wù)杠桿提高公司價值。所以說，在面對不同的產(chǎn)品市場競爭程度時，理性的經(jīng)理人將采用不同的適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

就債務(wù)來源結(jié)構(gòu)來說，銀行借款融資和短期債務(wù)融資一樣，容易引起競爭對手的惡性競爭，并且與短期債務(wù)融資相比，銀行借款融資的約束力似乎更強，更有可能招致競爭對手的市場掠奪行為，所以在價格需求彈性較大或生產(chǎn)高度集中的行業(yè)不宜過多地采用銀行債務(wù)融資。盡管銀行借款融資存在上述缺點，但這種融資方卻更有利于企業(yè)進行及時清算，所以在那些資產(chǎn)經(jīng)濟使用年限較短、及時清算顯得尤為重要的行業(yè)，銀行債務(wù)融資優(yōu)于短期債務(wù)融資。此外，由于銀行監(jiān)控有著其獨特的成本和信息優(yōu)勢，一般不會出現(xiàn)資本市場上的債權(quán)人所產(chǎn)生的“搭錯車”行為，所以銀行監(jiān)控的準確程度越高，借款企業(yè)的經(jīng)營者背離邊際貢獻最大化的可能性就越低。因此，股東和經(jīng)營者之間的代理問題越嚴重，該企業(yè)的股東或董事會越應該選擇銀行借款融資。

就債務(wù)結(jié)構(gòu)來講，隨著行業(yè)需求彈性的增加，價格下降對邊際貢獻的負面影響就會占據(jù)主導作用，此時企業(yè)的股東更應該采用長期債務(wù)融資，以消除本企業(yè)的經(jīng)營者或競爭對手對產(chǎn)量的操縱，實現(xiàn)邊際貢獻的最大化。此外，由于長期債務(wù)融資可以緩和競爭對手的掠奪性競爭行為，在那些經(jīng)營者的激勵問題不是很嚴重的行業(yè)，企業(yè)的股東就可以選擇長期債務(wù)融資。另外，由于行業(yè)集中度較高，競爭對手將企業(yè)逐出市場后所獲得的收益就越大，而短期債務(wù)融資企業(yè)更容易引起競爭對手的惡性競爭，所以在集中度較高的行業(yè)，企業(yè)的股東更應該選擇長期債務(wù)融資更有利于促使企業(yè)進行及時清算，所以對那些資產(chǎn)的經(jīng)濟使用年限較短的企業(yè)而言更應該選擇短期債務(wù)融資

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響產(chǎn)品市場競爭的重要因素

現(xiàn)代公司的委托代理理論認為，在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代公司，其經(jīng)營者有強烈的擴張動機。由于股東和經(jīng)營者之間存在代理問題，經(jīng)營者所采取的產(chǎn)品市場競爭行為通常并不是以企業(yè)價值最大化為目標，而是尋求其控制權(quán)收益的最大化或銷售收入的最大化，從而導致企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為趨于“強硬”。經(jīng)營者之所以以股東的利益為代價而采取“強硬”的產(chǎn)品市場競爭行為去追求銷售收入的最大化，其原因在于：第一，隨著企業(yè)銷售收入的增加，經(jīng)營者可控制的資源和權(quán)力也相應增加；第二，經(jīng)營者的報酬通暢也與企業(yè)的銷售規(guī)模正相關(guān)，從而也會導致經(jīng)營者采取“強硬”的產(chǎn)品市場競爭行為；第三，企業(yè)主要通過職位晉升而不是年復一年的獎金來激勵其中層管理人員，這種晉升機制勢必造就出一種傾向于企業(yè)規(guī)模擴張和“強硬”的產(chǎn)品市場競爭行為，以便為這種以晉升為基礎(chǔ)的激勵機制提供所需要的職位。

關(guān)于股權(quán)的形成原因有內(nèi)因說和外因說之分。內(nèi)因說以Demsetz和Villalonga等人為代表，他們認為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，是股東為實現(xiàn)利潤最大化的目標二進行交易決策的結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)無論是集中的還是分散的，取決于股東基于自身利益最大化的考慮所采取的行動，都與股東的利潤最大化相一致，公司內(nèi)部持股者與股票市場對于公司經(jīng)營績效的預期可能存在差異，使得管理人員隨著對未來績效的預期來改變手中所持有公司的股權(quán)份額。這樣，股票交易會影響到公司潛在的或現(xiàn)存的股東交易，從而改變其持股份額。由于規(guī)模、管理及經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定性等，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司所處的市場環(huán)境是不同的，所以這種通過股票交易自然而然地形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個結(jié)果而不是原因。

外因說則把股權(quán)結(jié)構(gòu)當作外生變量，它是模型中的自變量，是引起其他因素變動的原因而不是結(jié)果。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量是由公司外部的因素等決定。馮根福認為，法律制度及公司大股東的偏好和行為能力是影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，而其他因素則是通過對前兩個因素的影響起間接作用。

就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，本企業(yè)實際控制人的持股比例越低，委托代理問題越嚴重，本企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭行為越強硬；而競爭對手實際控制人的持股比例越低，本企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭行為越軟弱。

資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在雙向的互動關(guān)系

以上兩點主要講述的是資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的影響，那么產(chǎn)品市場競爭程度對資本結(jié)構(gòu)有哪些影響呢？

按照產(chǎn)業(yè)組織理論，按照行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)者數(shù)目、產(chǎn)品差異程度和進入障礙的大小，一般將市場結(jié)構(gòu)分為：完全競爭市場、完全壟斷市場、壟斷競爭市場和寡頭壟斷市場四類市場結(jié)構(gòu)類型，由于這些市場結(jié)構(gòu)各自具有不同的特征，按照產(chǎn)品市場競爭程度的高低，不同的特征對公司融資行為及公司資本結(jié)構(gòu)決策會產(chǎn)生不同的影響。

在一個完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)面臨激烈的市場競爭環(huán)境，收入風險也很大。上面內(nèi)容也提到過，那些資產(chǎn)負債率比較低的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，進而逼迫資產(chǎn)負債率和財務(wù)杠桿高的公司必須迎接價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，減少產(chǎn)品的收入和經(jīng)營現(xiàn)金流入，從而使其陷入財務(wù)危機，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)最后退出市場。由此可知，由于競爭激烈，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)，它的外部融資能力和內(nèi)部融資能力都會受到限制，在這種情況下企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營風險和財務(wù)風險的可能性就越大，企業(yè)就越容易走向困境。另外，產(chǎn)業(yè)市場競爭程度越高，越會導致資產(chǎn)負債率高的企業(yè)在激烈的價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)中承受不了財務(wù)壓力。綜上，一個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度越高，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)就會為降低財務(wù)風險而更傾向于選擇股權(quán)融資，以達到企業(yè)的長期生存和發(fā)展。此外，在一個高度競爭的市場中，如果企業(yè)想獲得競爭優(yōu)勢，還需要繼續(xù)投資于新產(chǎn)品的開發(fā)和制造過程中的更新，以便提高生產(chǎn)效率，降低成本，爭奪市場份額。然而，研發(fā)活動具有巨大的風險，企業(yè)的管理人員在很難預測企業(yè)研發(fā)投資項目的未來經(jīng)營現(xiàn)金流量時，也更喜歡選擇高股權(quán)融資與低債務(wù)水平的資本結(jié)構(gòu)。因此，在完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)應該更多地選擇股權(quán)融資這樣才會有助于保住和提高市場份額，保持強有力的競爭優(yōu)勢。

在完全壟斷的市場結(jié)構(gòu)中，由于市場只有一個的供應商，產(chǎn)品基本沒有競爭，競爭壓力也就很小，再有，企業(yè)可以直接制定產(chǎn)品價格，所以價格穩(wěn)定，因此收益的風險也很小，在這種情況下，企業(yè)就可以通過高的資產(chǎn)負債率來進行新產(chǎn)品的開發(fā)和核心業(yè)務(wù)的拓展，以尋求新的利潤增長點，如我國的供水、電力、交通等公共事業(yè)。另外債務(wù)利息可以抵稅，同樣會給企業(yè)帶來一定的收益。所以在完全壟斷的市場結(jié)構(gòu)下，企業(yè)應該更多地選擇外部融資中的債務(wù)融資，從而實現(xiàn)公司企業(yè)價值的最大化。

壟斷競爭市場和寡頭壟斷市場都屬于不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)，那么在不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)品差異性與壟斷的不同使得企業(yè)的決策行為相對于以上兩種市場結(jié)構(gòu)下的企業(yè)更加復雜。在寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)間的競爭異常激烈。但是，所有的企業(yè)為了共同的目的——獲取穩(wěn)定的超額利潤，企業(yè)之間又表現(xiàn)出強烈的合作行為。因而，在不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)下，企業(yè)之間既有競爭又有壟斷，但相互之間的依賴又不能忽視，在這種情況下，企業(yè)應該根據(jù)自身的情況和周圍的環(huán)境，保持適度的債務(wù)水平。

產(chǎn)品市場競爭程度不同的各行業(yè)公司，其財務(wù)杠桿選擇存在明顯的差異

從以上的分析，我們可以知道在產(chǎn)品市場競爭程度不同的各行業(yè)公司中，其財務(wù)杠桿的選擇有明顯的差異，說明產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿選擇具有明顯的相關(guān)性，但并不是簡單的市場競爭程度較低的行業(yè)企業(yè)采用高財務(wù)杠桿，市場競爭程度較高的行業(yè)企業(yè)采用低財務(wù)杠桿，通過我國一些學者的實證分析得出，企業(yè)所處的產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿的高低并不完全一致，存在一定程度上的不匹配，反映了我國資本市場資源配置的低效率。例如，風險大、收益低、產(chǎn)品市場競爭程度較高的行業(yè)企業(yè)，往往選擇相對較高的財務(wù)杠桿，從而使其股權(quán)融資不足；而風險小、收益高、產(chǎn)品市場競爭程度較低的行業(yè)企業(yè)卻傾向于選擇相對較低的財務(wù)杠桿，從而使其股權(quán)融資過度。所以，在我國存在股權(quán)融資過度與股權(quán)融資不足并存，低財務(wù)杠桿雖然在一定程度上是一種競爭優(yōu)勢，但上市公司過度進行股權(quán)融資、過度追求低財務(wù)杠桿，同樣是公司的一種盲目投資行為，也就同樣會降低資本的使用效率，至于那些選擇高財務(wù)杠桿的行業(yè)企業(yè)，也同樣會面臨股權(quán)融資不足，隨著財務(wù)風險的增加，導致公司更加陷入財務(wù)危機和經(jīng)營危機。（作者系東北財經(jīng)大學）