賈品榮

對于創(chuàng)業(yè)板市場的作用，筆者認(rèn)為，不能把創(chuàng)業(yè)板看作只是為中小高科技企業(yè)或成長性好的公司提供融資的渠道，而是要從宏觀角度和更高層次看，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育搭建平臺。

創(chuàng)業(yè)板的作用分析

創(chuàng)業(yè)板主要是通過搭建四大平臺，實現(xiàn)對新興產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用。

——融資平臺。創(chuàng)業(yè)板融資平臺，就是從資金上給予新興產(chǎn)業(yè)以支持。新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)一般都投入較大。如，美國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究開發(fā)強(qiáng)度高達(dá)33％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全部行業(yè)4％的平均水平。再如，微軟公司一年的研發(fā)投入金額相當(dāng)于中國一年的科技經(jīng)費。研發(fā)投入大，必然要求巨大的資金，而資本市場融資平臺的建設(shè)，可以直接從資金上給予新興企業(yè)創(chuàng)新支持。研究表明，新興企業(yè)從創(chuàng)業(yè)板獲得的融資額與企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)出正相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)板的融資規(guī)模越大，企業(yè)創(chuàng)新所得到的資金支持就越大，創(chuàng)新的產(chǎn)出成果也越多。

——激勵平臺。創(chuàng)業(yè)板激勵平臺，就是從機(jī)制上激發(fā)企業(yè)家和技術(shù)人員刨新的積極性。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)既是資金密集型產(chǎn)業(yè)，也是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。創(chuàng)新激勵不光是對企業(yè)家的激勵，還有對核心技術(shù)人員的激勵。而如果把核心技術(shù)人員僅作為高級雇員，他們即使很有才華，也很難激發(fā)其創(chuàng)新的欲望，創(chuàng)新也就無從談起。實踐證明，與精神激勵、獎金激勵等方式相比，股權(quán)激勵能從根本上起到激勵創(chuàng)新的效用，期權(quán)的期限一般可考慮為3～10年或者更長。這符合創(chuàng)新周期長的特點。這樣，創(chuàng)業(yè)板的激勵平臺對于創(chuàng)新人力資本的效用是長期的，能提高人力資本的整體水平，從而推動新興企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。如，北京中關(guān)村科技園區(qū)將股權(quán)激勵作為推動新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略舉措，截至2010年2月，已有263家單位參加股權(quán)激勵試點。

一一集聚平臺。創(chuàng)業(yè)板集聚平臺，就是從功能上集聚思維、技術(shù)、知識，形成創(chuàng)新的匯集平臺。創(chuàng)業(yè)板在吸引大量科技中小企業(yè)上市的過程中，不僅是簡單的集聚，同時也是市場對創(chuàng)新型企業(yè)的統(tǒng)一歸類。如，美國新興產(chǎn)業(yè)上市公司中的絕大部分都是在納斯達(dá)克上市，其中包括軟件行業(yè)上市公司中的93.6％、半導(dǎo)體行業(yè)上市公司中84.8％、計算機(jī)及設(shè)備行業(yè)上市公司中的84.5％、通信服務(wù)業(yè)上市公司中的82.6％、通信設(shè)備業(yè)上市公司中的81.7％。在集聚平臺的作用下，高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板市場并沒有顯現(xiàn)出異常的風(fēng)險，市場整體呈現(xiàn)穩(wěn)健的走勢。

——轉(zhuǎn)型平臺。創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型平臺，就是從策略上改變企業(yè)的盈利模式，提升國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。通過金融市場的有力推動，把節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)時，國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)轉(zhuǎn)型為知識密集型產(chǎn)業(yè)。在這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，以創(chuàng)新為主軸，大批以高科技開發(fā)、應(yīng)用、推廣、擴(kuò)展為導(dǎo)向和以新的商業(yè)、管理、經(jīng)營、成長、盈利模式為特征的中小高科技企業(yè)崛起，它們與創(chuàng)業(yè)板市場相互支持，相互推進(jìn)，使知識密集型產(chǎn)業(yè)得到強(qiáng)化。以美國為例，20世紀(jì)70年代以前，美國企業(yè)以追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)為主要盈利模式，所以大企業(yè)受到追捧。1972年，美國200家最大制造業(yè)企業(yè)占有的企業(yè)資產(chǎn)份額已由戰(zhàn)后的48.2％升至60％。但是，隨著大工業(yè)化的快速推進(jìn)，以勞動密集型、粗放經(jīng)營型、資源消耗型、環(huán)境污染型為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式暴露出越來越多的問題，美國開始了艱難的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，大力推進(jìn)中小高科技企業(yè)，并通過納斯達(dá)克使企業(yè)的創(chuàng)新得以強(qiáng)化，不僅企業(yè)的盈利模式發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變，而且國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也面貌一新。然而，20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)卻由盛而衰，一個重要原因就是，日本的企業(yè)資金主要來自銀行，而銀行以謹(jǐn)慎為原則，不能滿足高科技企業(yè)創(chuàng)新所需的資金要求。這也從另一個側(cè)面說明：創(chuàng)業(yè)板為國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供著有力的金融支撐。新興產(chǎn)業(yè)需要創(chuàng)業(yè)板平臺

新興產(chǎn)業(yè)之所以需要創(chuàng)業(yè)板的四大平臺，是因為其獨特的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特點決定的。

從融資平臺來說，新興產(chǎn)業(yè)是風(fēng)險利潤雙高型產(chǎn)業(yè)。從風(fēng)險來說，新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險大。除了一般的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等風(fēng)險之外，突出表現(xiàn)是財務(wù)風(fēng)險。由于新興產(chǎn)業(yè)一般都要求在技術(shù)和市場開發(fā)方面要有重大突破，要具備一定的領(lǐng)先性，因此，新興企業(yè)在起步之初甚至起步之前就必須要有一定的研發(fā)積累和市場調(diào)研開拓，但研發(fā)與市場調(diào)研、市場開拓等都需要巨大資金的支持，并且資金的支持力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般創(chuàng)新的想象。所以新興產(chǎn)業(yè)在需要大量資金支持的同時，面臨的財務(wù)風(fēng)險十分顯著。然而，新興產(chǎn)業(yè)的利潤回報率高，這也是一個不爭的事實，據(jù)納迪利(1993)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新對社會的回報率大約為50％。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)具有高倍增效應(yīng)。據(jù)測算，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率與傳統(tǒng)工業(yè)和手工業(yè)的勞動生產(chǎn)率之比為100：10：1。新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險利潤雙高這一特點決定了較理想的融資方式是從風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板融資。

風(fēng)險投資為何看好新興產(chǎn)業(yè)呢?大量事實證明，新興產(chǎn)業(yè)具有增值特征和風(fēng)險穩(wěn)中有降的特征。從增值特征來說，支撐新興產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)作為一種創(chuàng)新性成果，當(dāng)其應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)過程后，能大幅度地改善產(chǎn)品的性能，顯著地提高生產(chǎn)效率和資源的利用效率，極大地降低生產(chǎn)成本，為新興企業(yè)取得可觀的經(jīng)濟(jì)效益；而且，運用新興技術(shù)還可以創(chuàng)造出新的市場機(jī)會，其提供的新產(chǎn)品或服務(wù)的利潤率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基于常規(guī)技術(shù)的產(chǎn)品或服務(wù)的利潤率，從而具有增值特征。從風(fēng)險穩(wěn)中有降來說，新興產(chǎn)業(yè)的市場前景不明朗，對于現(xiàn)有的消費結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也難以確定，加之在新興技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用環(huán)節(jié)所耗費的資金和時間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于常規(guī)技術(shù)，從而使新興技術(shù)面臨比一般的常規(guī)技術(shù)更高的市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險；然而，新興產(chǎn)業(yè)的盈利模式一般不是通過一次性交易實現(xiàn)的，而是通過創(chuàng)新產(chǎn)品的市場銷售逐步獲得的，通過風(fēng)險投資的作用，風(fēng)險趨降，負(fù)效用被有效地逐步控制，而正效用逐級放大、擴(kuò)散，因此，具備風(fēng)險穩(wěn)中有降的特征。

而新興產(chǎn)業(yè)之所以需要創(chuàng)業(yè)板，是因為在新興產(chǎn)業(yè)培育期，大量的資金需求是制約企業(yè)快速發(fā)展的“瓶頸”，如果企業(yè)不能持續(xù)獲得融資或創(chuàng)業(yè)者動力不足，就不能進(jìn)入持續(xù)的發(fā)展階段。這時候，企業(yè)還不能直接滿足主板市場發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，需要一個發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低的創(chuàng)業(yè)板市場。如，微軟公司早期曾向紐約證券交易所提出上市申請，因規(guī)模太小而被拒之門外，后來它選擇納斯達(dá)克籌集到了急需的發(fā)展資本。由此可見，創(chuàng)業(yè)板是解決高科技企業(yè)在成長期發(fā)展的重要力量。

從激勵平臺來說，新興產(chǎn)業(yè)是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)型產(chǎn)業(yè)。新興技術(shù)的尖端性、高智力性和高風(fēng)險性，決定了對其產(chǎn)權(quán)予以保護(hù)的必要性。嚴(yán)格的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)會促進(jìn)企業(yè)家和技術(shù)人員的積極性。創(chuàng)業(yè)板正是—種產(chǎn)權(quán)激勵，通過確立創(chuàng)

新者與創(chuàng)新成果之間的所有權(quán)來推動技術(shù)創(chuàng)新，通過創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)權(quán)多元化，給技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵人物部分產(chǎn)權(quán)，增加其切身利益，激勵其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板作為激勵新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接手段，能從根本上激勵研發(fā)人員從事技術(shù)創(chuàng)新的積極性，促使技術(shù)人員更多地創(chuàng)造出新的知識產(chǎn)權(quán)資源優(yōu)勢，從而形成良性循環(huán)的互動。

從集聚平臺來說，新興產(chǎn)業(yè)是鏈?zhǔn)絼?chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)為什么能集聚新思維、新技術(shù)、新知識呢?因為，新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)模式是鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)。所謂鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)模式是麗繞創(chuàng)新主體，以滿足市場需求為導(dǎo)向，通過科技創(chuàng)新活動將企業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)、高校、科研院所、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)創(chuàng)新參與主體連接起來，以完成新興產(chǎn)業(yè)的培育目標(biāo)。從表面看，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈?zhǔn)怯蓜?chuàng)新參與主體連接而成的鏈條；從本質(zhì)看，創(chuàng)新鏈?zhǔn)菫樯a(chǎn)出能滿足市場需求的產(chǎn)品，而將相關(guān)知識創(chuàng)新活動在各參與主體之間進(jìn)行分工，通過參與主體之間的有機(jī)配合，及其知識創(chuàng)新活動的有效銜接，產(chǎn)出創(chuàng)新產(chǎn)品。從這里可以看出，新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)模式不同。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)鏈模式，也就是企業(yè)以產(chǎn)品為紐帶連接而成的鏈條，競爭力是其生命線；而新興產(chǎn)業(yè)則是創(chuàng)新鏈模式，它是不同創(chuàng)新活動連接而成的鏈條，創(chuàng)新是其生命線。在新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈形成的過程中，其核心要素有五，即：需求拉動、技術(shù)推動、政府支持、企業(yè)家保障、金融支撐。其中，需求拉動是新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈形成的主導(dǎo)動辦技術(shù)推動決定新興技術(shù)的供給，而新興技術(shù)是新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈中各主體有效連接的基礎(chǔ)動力；政府能影響新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈中各主體的行為，進(jìn)而影響它們的有效連接，它是外在保障動力；企業(yè)家是保障新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈中各主體連接的內(nèi)在保障動力；金融支撐為新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈中各環(huán)節(jié)主體提供支撐動力。不同動力的合力越大，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈巾各主體的連接越緊密有效，越有利于新興產(chǎn)業(yè)培育。正因為新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新鏈模式結(jié)構(gòu)，它需要創(chuàng)業(yè)板的有力支撐，使其成為新思維、新技術(shù)、新知識的集聚之地。

從轉(zhuǎn)型平臺來說，新興產(chǎn)業(yè)是知識密集型產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更多地取決于包括矢¨識、智力在內(nèi)的無形資產(chǎn)的作用，這些是機(jī)器、土地、廠房、沒備等無法替代的，惟有依靠智力發(fā)展和知識積累，通過大批具備較高創(chuàng)新能力的管理人才和技術(shù)人才，才能創(chuàng)造企業(yè)核心競爭力和價值。由此，也形成了新興產(chǎn)業(yè)較成熟產(chǎn)業(yè)含括了更多的智力、知識等無形資產(chǎn)元素，匯集了知識溢出、集群學(xué)習(xí)等現(xiàn)代企業(yè)成長所依托的核心要素。在知識密集型產(chǎn)業(yè)中，知識溢出是新興企業(yè)創(chuàng)新的根本動力，集群學(xué)習(xí)則是完成知識溢出的根本途徑。通過創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)型作用，企業(yè)的盈利模式大為改變，隨之而來的是一批技術(shù)密集型、集約經(jīng)營型、知識消耗型、低碳增長型的新興企業(yè)崛起。

創(chuàng)業(yè)板平臺的戰(zhàn)略升級

既然創(chuàng)業(yè)板對于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。那么，我國創(chuàng)業(yè)板平臺如何戰(zhàn)略升級呢?

在廣度上，要有一種更加合作的視野。需要企業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)、高校、科研院所、金融機(jī)構(gòu)的深度合作，這個視野不僅僅放在國內(nèi)市場，而且要放到國際市場當(dāng)中、放到全球創(chuàng)新鏈中，在高起點上推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。

在深度上，需要一個健康發(fā)展的市場環(huán)境和配置機(jī)制。一是要按照發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的思路培育，而不是按照傳統(tǒng)制造業(yè)的思路催生，避免企業(yè)創(chuàng)新行為中的非市場化行為；二是要深入研究新興企業(yè)的評價指標(biāo)，減少投機(jī)性，投機(jī)性對高科技企業(yè)的創(chuàng)新起到致命的負(fù)面效用，應(yīng)避免成長性差的公司通過尋租取得上市資格；三是要參考納斯達(dá)克等優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，真正把具備核心技術(shù)，有著前瞻性眼光、能夠在國際市場比拼的中國優(yōu)秀中小高科技余業(yè)吸引劍創(chuàng)業(yè)板；四是要不斷完善創(chuàng)業(yè)板市場定價機(jī)制，逐步完善信息披露制度。

在彈性上，加快創(chuàng)業(yè)板的退出機(jī)制建設(shè)。一方面，逐步讓步入成熟期的企業(yè)進(jìn)入主板市場；另一方而，加快業(yè)績差公司的退市步伐，真正把創(chuàng)業(yè)板建設(shè)成為能夠為新興產(chǎn)業(yè)培育提供融資、激勵、集聚、轉(zhuǎn)型的金融創(chuàng)新平臺。