吳凡

在距離上次對展訊通信“下手”五個月后，做空機構(gòu)也是美國第三方研究機構(gòu)的渾水研究（Muddy Waters Research，以下簡稱“渾水”），其做空目標(biāo)伸向了另一家在納斯達克上市的公司——分眾傳媒 （NASDAQ：FMCN，以下簡稱“分眾”）。

11月21日，渾水在其官方網(wǎng)站發(fā)布了對分眾傳媒的第一次研究報告。這份報告中，渾水認為分眾存在諸如“夸大虛增LCD屏數(shù)量，可能故意在收購中支付過高價格并造成虧損，有內(nèi)部利益輸送之嫌并導(dǎo)致連續(xù)大幅資產(chǎn)減值”等多項問題，并將分眾股票評級為“強烈賣出”。

報告一出，分眾股價應(yīng)聲下跌。美國時間周一，分眾傳媒的股價收盤大跌39.49%，報15.43美元，創(chuàng)下52周以來新低。這個交易日，分眾市值蒸發(fā)13.6億美元。

分眾隨即反擊。11月22日晚，分眾發(fā)布公告，完全否認渾水報告中的內(nèi)容。隨后分眾傳媒宣布將繼續(xù)回購公司股票，CEO江南春將回購1100萬美元股票。

美國時間周二，分眾股價開盤大漲11%，收盤報17.70美元，漲幅達14.71%。

眼看分眾的危機公關(guān)和回擊舉措開始奏效，29日，渾水又發(fā)出了第二份針對分眾的質(zhì)疑報告，在報告里，渾水仍維持分眾傳媒“強烈賣出”的評級，除了質(zhì)疑分眾高估LCD屏幕的數(shù)量之外，渾水再次對于分眾的高溢價收購和不合理資產(chǎn)減值提出疑慮，同時質(zhì)疑分眾收購好耶存在內(nèi)幕交易。

在分眾之前，以“發(fā)布分析報告并聯(lián)手對沖基金做空中國概念股（以下簡稱‘中概股）”為業(yè)的渾水一共對6家中國公司發(fā)動了攻擊，結(jié)局各不相同：4家黯然退市或暫停交易，如中國高速傳媒；股價大幅縮水，如東方紙業(yè)；股價不降反升者，如展訊通信。

這一次，分眾的命運將會如何？

分眾的反擊

按照被攻擊前最后一個交易日的收盤價計，分眾傳媒市值約34.1億美元，是做空機構(gòu)關(guān)注的在美國上市的最大中國公司。

這樣一家公司，面對渾水的狙擊，顯然不會甘心束手就擒。

11月22日，在渾水發(fā)布針對分眾的做空報告后的第二天，分眾即發(fā)布公告回擊。

渾水的報告中，對于分眾“虛報”液晶廣告屏數(shù)量的指責(zé)排在第一位。渾水認為分眾在提交給監(jiān)管機構(gòu)的資料中聲稱共擁有178382塊液晶廣告顯示屏，但實際只有“不到12萬塊”。

對此，分眾傳媒副總裁稽海榮表示，渾水對分眾商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)的理解有誤，導(dǎo)致其報告中聲稱的液晶廣告屏數(shù)量不正確。

“目前行業(yè)咨詢機構(gòu)CTR和益普索正在對分眾的LCD廣告屏幕數(shù)量進行詳細的核查，這需要大概兩個星期的時間?！被s在接受《中國新聞周刊》采訪時表示。同時他也承認，過去分眾在表述上也許有一些不夠準(zhǔn)確的地方，在今后的財報中會注意更正這些表達方法。

在渾水的報告中，分眾“嚴重并故意減值了11億美元”。從2005年開始，分眾累計支出收購金額16億美元，但到最后通過不斷減值，現(xiàn)在這些被收購資產(chǎn)的價值只有5億美元。

分眾的官方回應(yīng)稱，總計11億美元的減值與實際數(shù)目“應(yīng)該不會有大的出入”。但這些減值，一些是由于渾水的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，一些是由于收購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)原因，另外一部分減值則是監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的直接結(jié)果。

就分眾的回應(yīng)，《中國新聞周刊》咨詢了相關(guān)法律人士。香港偉信律師事務(wù)所律師焦然認為，分眾的解釋基本合理。但是分眾對于固定資產(chǎn)的減值速度值得注意。

針對渾水報告中對分眾長期高溢價收購的質(zhì)疑，分眾表示，此前公司的收購都是合理的，都得到了所有獨立董事的支持；出現(xiàn)問題是因為宏觀經(jīng)濟因素，金融危機，監(jiān)管的變更以及核心要員的離職等。分眾還否認上述交易有任何不正當(dāng)行為。

在分眾11月22日晚間舉行的電話會議中，江南春在電話會議中表示，將會聘請全球知名公司進行大量調(diào)查，以評估各個點位上的機器是否存在和有效，預(yù)計兩周內(nèi)會有報告?！叭绻麥喫`反美國法律，我們一定會訴訟到底?！?/p>

回應(yīng)渾水質(zhì)疑后，分眾傳媒股價周二開盤便大漲11%，盤中最高漲至18.36美元，收盤報17.70美元，全天漲幅達14.71%。截至美國時間12月5日，分眾傳媒漲1.02美元，漲幅為5.12%，報收于20.95美元。

在遭到渾水“獵殺”大跌后，按發(fā)布做空報告當(dāng)日的收盤價15.43美元計算，分眾傳媒已反彈超35%。尤其最近五個交易日，分眾傳媒實現(xiàn)了五連陽，股價累計上漲23.3%。

“渾水”才能摸魚

在渾水的官方網(wǎng)站的介紹中，“渾水”取自中國成語“渾水摸魚”，意思是“渾濁創(chuàng)造賺錢的機會”。 渾水創(chuàng)始人卡爾森·布洛克（Carson Block）現(xiàn)年35歲，畢業(yè)于芝加哥肯特大學(xué)法學(xué)院。2005年卡爾森·布洛克來到上海做了一年律師，其間也幫一些對沖基金和他的父親做調(diào)研，甚至還開辦了一家自助儲存庫公司。但布洛克的渾水公司并沒有雇員，僅有他和另外一位創(chuàng)始人兼同學(xué)而已。他們的調(diào)查大多雇傭一些臨時性的雇員，一旦一項調(diào)查完畢，項目即宣告結(jié)束。公司也沒有一般公司提供的正常地址、辦公電話等信息。

關(guān)于卡爾森·布洛克，《經(jīng)濟學(xué)人》雜志是這么形容的，“他并不是那種耀眼到可以做財長的角色，也不像華爾街擁有數(shù)十億資產(chǎn)的基金經(jīng)理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國市場之道。他本人就曾經(jīng)與人合寫過一本書叫做《傻瓜也能在中國賺錢》”。

渾水的第一份報告在2010年公布。在2010年初，布洛克開始幫助他的父親研究一家名叫東方紙業(yè)的中國公司。

他最初本打算買入這家公司，但結(jié)果是，東方紙業(yè)在中國工商局的收入數(shù)據(jù)與美國證券交易委員會（SEC）的數(shù)據(jù)差距巨大，這讓布洛克很震驚。

布洛克后來公布了他的有關(guān)中國概念股的首份調(diào)查報告，稱東方紙業(yè)夸大營收且挪用資金。這份報告后來被許多人認為是各界打擊反向并購中國股票的一個開端。

幾個月前，布洛克發(fā)覺分眾身上的高溢價收購，情形與曾經(jīng)的東方紙業(yè)、嘉漢林業(yè)等公司如出一轍，于是他決定進一步調(diào)查分眾。

渾水的基本操作模式就是質(zhì)疑——先去調(diào)查，發(fā)現(xiàn)問題后做空，然后發(fā)布寫好的報告。在這些報告中，他經(jīng)常會提到，自己已經(jīng)做空了相關(guān)股票。

另一項主要手段是通過出售負面報告給相關(guān)機構(gòu)，從而迫使類似上述大資金提前賣出相關(guān)公司的股票，待該股暴跌至低位后買入平倉，進而賺取豐厚利潤。此外，負面報告可能引來監(jiān)管部門的注意，企圖使投資人相關(guān)公司提起集體訴訟。

一般來說，做空分為投資性做空和揭騙性做空，渾水公司的做空屬于后者。背后的利益鏈?zhǔn)牵喊l(fā)現(xiàn)某個公司有問題，進行深入調(diào)查；當(dāng)取得一定證據(jù)之后就買入該公司的大量空倉，然后選取時機發(fā)布調(diào)查報告。

中概股：如何應(yīng)對狙擊？

為什么中概股會屢遭做空？中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認為，一些中國赴美上市企業(yè)對美國股市信息披露的要求不適應(yīng)，是一個重要原因。

“盡管在上市前都會進行相關(guān)培訓(xùn)，但一些企業(yè)顯然并沒有意識到準(zhǔn)確披露信息的重要性?！眳菚郧蟾嬖V《中國新聞周刊》。

面對做空最好的應(yīng)對方式，到目前為止唯一一家遭到渾水獵殺后“全身而退”的中國概念股——展訊通信也許是一個很好的例子。

在遭到渾水做空后，展訊通信強硬回應(yīng)，并得到審計機構(gòu)普華永道的“力挺”，最終將渾水提出的15點質(zhì)疑各個擊破。其股價也在一度跌幅超過30%的情況下，穩(wěn)步反彈，成為在當(dāng)時渾水公司獵殺的中概股中唯一一支股價不跌反升的股票。

有一句俗話，叫做“不做虧心事，不怕鬼叫門”。正如京東商城董事局主席兼CEO劉強東近日關(guān)于此次事件所做的表態(tài)，“如果你的企業(yè)沒有問題，即使短期股價受到擠壓，但是早晚會回來的；如果你有任何不誠信行為，渾水可以讓你付出慘重代價，甚至倒閉！”只有完全遵循資本市場的游戲規(guī)則，來不得半點虛假，才能真正避免在做空者的襲擊中“犧牲”。

大浪淘沙，把風(fēng)險明確地披露給海外投資者，讓市場恢復(fù)投資者的信心，讓境外投資者把中國的好企業(yè)和壞企業(yè)區(qū)分出來。

而除了保證自身數(shù)據(jù)的真實外，一些法律人士也給出了建議。

北京盛峰律師事務(wù)所主任律師于國富認為，在美國資本市場，做空是常見的機制，境外上市公司在遭遇此類事件時不應(yīng)該抱怨，而是要仔細研究做空機構(gòu)的報告，指出其中的明顯錯誤。另外，針對像渾水這樣存在一定惡意的機構(gòu)聘請專業(yè)的美國證券律師，采取針對性的法律措施積極維權(quán)也是非常必要的。