邢少文

歐美國家債務(wù)危機(jī)仍在持續(xù)，外界吁請中國“救市”的聲音不斷浮現(xiàn)，在中國內(nèi)部，這樣的聲音引起了更為熱烈的討論。

中國賴以在歐美債務(wù)危機(jī)中充當(dāng)“拯救者”的王牌，是手中握有的3.2萬億美元巨額外匯儲備，這占據(jù)了全球外匯儲備總量的30%，為全球之最。在歐美國家財政危機(jī)越陷越深之際，中國的投資舉動帶有“風(fēng)向標(biāo)”性質(zhì)，能夠為那些價格不斷降低，收益率不斷飆升的危機(jī)國國債注入流動性和信心。

但在中國國內(nèi)，批評聲和警告聲也絡(luò)繹不絕，“拯救”與否的觀點各有分歧。更多的普通中國民眾則更在乎這些投資會給他們帶來什么樣的國民福利，又將要背負(fù)什么樣的風(fēng)險。

美債收益幾何

救與不救，從中國本位出發(fā)，不做虧本的生意。問題的重點在于，外匯儲備資產(chǎn)投資歐美國債的收益率到底如何？

長期以來，由于中國央行外匯儲備管理局對外匯儲備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和投資收益等數(shù)據(jù)并不公開，因此其具體的投資情況和真實收益率向來是模糊不清的，只能靠各種估算。

在國際貨幣基金組織（IMF）的COFER數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計中，2010年全球央行外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)比重大致為美元65％、歐元26％、英鎊5％、日元3％。曾有外管局官員稱中國基本與全球情況接近。依此估算，到2011年9月底，中國外管局公布的總額3.2萬億美元的外匯儲備中，美元資產(chǎn)接近2萬億，歐元計價的資產(chǎn)接近6000億。

這些外匯投資形成的資產(chǎn)中，既包括國債，也包括機(jī)構(gòu)債、公司債、股權(quán)投資和黃金儲備等資產(chǎn)。根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)，截至今年8月，中國持有美國國債規(guī)模已連續(xù)14個月穩(wěn)定在1萬億美元以上，這其中還沒有包括中國外管局通過中國香港和英國倫敦離岸金融中心投資持有的美債。不過，在這些國債規(guī)模中，不全是外管局的投資，也包括了中國國內(nèi)其他社會投資者的投資。

中國所持美國國債的收益率究竟如何，雖然中國國內(nèi)研究者有過許多計算方式，但只能估算出一個大概的平均收益率水平，“根據(jù)過去5~6年來IMF的數(shù)據(jù)，這幾年全球的平均年度收益率在3%~5%之間，中國的投資收益率應(yīng)該也在這個范圍之內(nèi)，不高也不低。”中國建設(shè)銀行總行高級分析師趙慶明對本刊記者說。

如果扣除美國CPI和匯率變動的因素，這些國債真實收益率可能并沒有那么高。據(jù)中國社科院研究員張斌對2002年1月~2009年12月樣本期內(nèi)以美元計價的外匯儲備收益的測算，在此期間美元資產(chǎn)名義收益率均值為4.76%，真實有效收益率均值為2.04%。

由于外管局收購?fù)鈪R需要在國內(nèi)投放基礎(chǔ)貨幣，形成外匯占款，為防止外匯占款過多形成對基礎(chǔ)貨幣的沖擊，央行采取發(fā)行央票的辦法進(jìn)行沖銷，因此，在計算外匯儲備投資國債收益率時，也有人以同期發(fā)行的央票收益率來進(jìn)行對照。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任張明的研究認(rèn)為，在2005年至2011年一季度的大多數(shù)時間里，央票收益率均低于相同期限美國國債收益率，這意味著央行在這方面是盈利的。但在2008年全年以及2009年下半年至2011年一季度的兩個時期內(nèi)，央票收益率均高于相同期限美國國債收益率，這可能意味著這兩個時期內(nèi)央行持有美國國債面臨著實際虧損。

歐債難以估算

由于憂慮美元相對其他貨幣貶值，國內(nèi)對外匯儲備資產(chǎn)多元化的呼聲一直很高，但對于央行來說，可選擇的余地并不多，歐元、韓元和日元是為數(shù)不多的幾個選擇之一，但債務(wù)危機(jī)之前的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體中，國債收益率和信用較為穩(wěn)定的英國和德國發(fā)行國債規(guī)模有限，主要針對國內(nèi)投資者，外國投資者所占份額并不大。

韓國和日本同樣如此，直至最近幾年，韓國和日本增發(fā)國債并且對外開放程度有所提升，但都與美國國債的規(guī)模和開放性相去甚遠(yuǎn)。

在歐債方面，目前無法估算相對準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，真實情況不得而知。

據(jù)渣打銀行在今年6月的一份報告中估計，中國今年對歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）所發(fā)AAA評級債券的投入約為15億歐元；另外有10億左右歐元則投在歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）所發(fā)行的債券。此外，中國今年前5個月還可能購買了大約240億美元的德國、法國所發(fā)行AAA級債券，以及720億美元的歐洲公司債。

另外，據(jù)外媒報道，意大利財政部長透露中國現(xiàn)持有760億歐元意大利國債，約占該國國債總量的4%。去年7月，中國買入價值5.05億美元的西班牙10年期國債。同時，從中國高層官員的公開表態(tài)中猜測，在今年9月之后，中國可能已經(jīng)開始增持一些上述這些國家的國債。

渣打銀行報告同時指出，在今年前5個月，中國政府購買了價值近20億美元的韓國國債。而來自日本財務(wù)省的數(shù)據(jù)則顯示，今年8月中國買入日本短期國債3456億日元，賣出中長期國債1667億日元，凈增持1789億日元（23億美元）。

債務(wù)危機(jī)之前歐債的收益率相對美債要高。張斌對2002年1月~2009年12月樣本期內(nèi)以美元計價的外匯儲備收益的測算，歐元和英鎊資產(chǎn)的真實有效收益率均值分別為7.29%和2.75%，均高于美元資產(chǎn)收益率。

“歐債規(guī)模小，風(fēng)險也較高，因此收益率也較美債高?！壁w慶明說。

在中國外匯儲備資產(chǎn)的管理原則上，對安全性和流動性的重視優(yōu)于增值收益。由于美元仍然是全世界最主要的儲備貨幣，美國在過去的幾年中一直保持較低的基準(zhǔn)利率，因此國債市場的收益率相對較低，美國市場的開放性也吸引諸多國家央行的外匯投資，美元的霸權(quán)地位也使持有美國國債具有較高的安全性。投資收益效果雖不明顯，但美債仍然是外匯儲備資產(chǎn)的首選對象。

“中國的外匯儲備是在短時間之內(nèi)快速積累起來的，熱錢大量流入中國，為保持匯兌需要，所以會優(yōu)先考慮流動性，而流動性和收益率之間是有矛盾的?！壁w慶明認(rèn)為。

風(fēng)險考量

金融危機(jī)之后，美債投資者不降反增，即使在美債危機(jī)出現(xiàn)之后，中國持有美債數(shù)量仍在繼續(xù)攀升，中間雖有短暫的減持，但今年8月之前又連續(xù)保持多月的凈買入，“拋短持長”的格局并沒有改變。

對于國債投資者而言，面對的最大風(fēng)險來自于投資國的通貨膨脹和匯率變化，這即是40年前美國時任財長康納利所言“我們的貨幣，你們的問題”的含義所在。

金融危機(jī)之后，為救市，美國政府推行了兩輪的寬松貨幣政策，這導(dǎo)致了美元的貶值，美國8月核心CPI創(chuàng)下了金融危機(jī)以來的最大漲幅，美元兌主要貨幣的名義匯率指數(shù)，從2010年8月的76.18下降到2011年8月的69.28。而由于失業(yè)率的居高不下，美聯(lián)儲有可能采取QE3（第三輪貨幣寬松）政策，這加劇了投資者對于美元繼續(xù)貶值的擔(dān)憂。

不過，美債危機(jī)更多來自于美國在經(jīng)濟(jì)下滑過程中政治斗爭的加劇，兩黨為債務(wù)上限問題彼此指責(zé)，而政治因素歷來被列入國家主權(quán)債務(wù)信用評級的考慮因素之一，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國主權(quán)債務(wù)信用等級也因此影響了投資者對美債的信心。

美國對人民幣升值的壓迫也會造成中國所持美債的名義損失。就在美國當(dāng)?shù)貢r間2011年10月11日，美國國會參議院投票通過了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，指責(zé)人民幣匯率低估。而自中國2005年進(jìn)行匯改以來，人民幣對美元中間價累計升值已超過30%。

在歐債問題上，風(fēng)險考量因素顯然更多，雖然歐債的收益率相比美債更高，但風(fēng)險性也更大。數(shù)據(jù)顯示，截至9月，意大利國家債務(wù)額達(dá)到1.9萬億歐元，占GDP的116%，希臘這一比例則高達(dá)126.8%，債務(wù)深重。9月12日，希臘一年期國債收益率飆升至117％，令人側(cè)目。9月13日，意大利發(fā)售的一筆38.65億歐元2016年9月到期的固息債券收益率達(dá)5.6％，也觸及歐元區(qū)創(chuàng)立以來的最高水平。

根據(jù)渣打銀行的報告，如果以10年期國債收益率來進(jìn)行橫向的比較，美債目前約為1.77％，“歐豬五國”中的意大利國債為5.562％，西班牙為5.36％，葡萄牙12.27％，愛爾蘭8.47％，最高的希臘則達(dá)到22.17％，過高的收益率則意味著高風(fēng)險。今年以來，標(biāo)普、惠譽等評級機(jī)構(gòu)不止一次下調(diào)了這些國家主權(quán)債務(wù)信用。

這也可以理解，將安全性和流動性放在首位的中國政府對于歐債的謹(jǐn)慎程度。財政黑洞的難以判斷，福利和公共開支削減的難度，歐元區(qū)財政體系的弱約束性，歐盟各國彼此之間出于政治利益導(dǎo)致整體改革方案的難以確定等等因素，更凸顯了歐債風(fēng)險性。即使這些國家的國債價格持續(xù)下跌，收益率飆升，也無人敢于抄底。

主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險性并非完全不存在。歷史上，最大的債務(wù)重組是2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)，違約規(guī)模為1320億美元。最后的結(jié)局是只支付了投資者票面金額的50％。今年10月26日，希臘債務(wù)中的私人持有部分也被減計50%。

不過，對于中國而言，賬面上的收益率或許僅僅是考量的因素之一，其他政治與經(jīng)濟(jì)上的考量可能更大，比如以購買歐債為談判條件，增強軍購和在市場經(jīng)濟(jì)地位上的談判。

但在歐元區(qū)實質(zhì)性自救措施確定實施和實體經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)之前，中國要通過外匯儲備投資拯救歐洲國家，并不那么容易。即使作為美債國外投資者中的最大方，中國持有美國債份額也只占可交易美國國債市場的約1/8，歐債的份額更小。而令人遺憾的是，歐盟并沒有因中國的“拯救”而買賬，今年再一次否定中國的市場經(jīng)濟(jì)地位。

拯救的前提

學(xué)者和決策者爭議于是否該拯救歐美，更多的著眼點在于外匯儲備的收益和風(fēng)險考量，普通中國民眾更多的不平之感則主要在于中國自己的問題一大堆，卻花老百姓的血汗錢去拯救別人，為西方國家的經(jīng)濟(jì)衰退“埋單”。

對于外匯儲備購買外國國債是“揮霍人民的血汗錢”一說，中國外管局在7月末的一份問答中做出了如下解釋：在人民銀行買入外匯的時候，已經(jīng)向原外匯持有人支付了相應(yīng)的人民幣。換句話說，外匯儲備形成過程中，企業(yè)和個人不是把外匯無償交給國家，而是賣給了國家，并獲得了等值人民幣。這些交易都是出于等價和自愿的原則，企業(yè)和個人的經(jīng)濟(jì)利益在外匯和人民幣兌換時已經(jīng)實現(xiàn)。

針對外界認(rèn)為應(yīng)該“藏匯于民”的提法，外管局解釋藏匯于民的障礙不在于結(jié)匯的政策限定，而在于持匯意愿，也就是說，由于人民幣升值的預(yù)期，多數(shù)人并不愿意將外匯儲備留在自己手中。同時，外匯儲備屬于央行負(fù)債，并不屬于財政盈余，不能免費分予居民。

這些解釋引起了諸多爭議，在對外管局的駁斥中，聚焦的一點是雖然央行為外匯持有者支持了相應(yīng)的人民幣對價，在央行資產(chǎn)表中體現(xiàn)為負(fù)債，但由于支付對價所投放的基礎(chǔ)貨幣增加了國內(nèi)貨幣市場的流動性，引發(fā)了通貨膨脹，使居民手中的人民幣貶值，購買力下降。

根據(jù)張明的統(tǒng)計，1999年12月底至2011年3月底，中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量為22.22萬億元，是同期內(nèi)中國狹義貨幣M1增量的1.01倍。這意味著，過去11年內(nèi)，外匯占款已成為中國央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。

雖然央行為了避免基礎(chǔ)貨幣量過多對市場的沖擊，采取發(fā)行央票和法定存款準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行對沖，以此控制貨幣流通量，但央票仍然需要支付利息，目前一年期央票利率約3％，而法定存款準(zhǔn)備金率的利息為1.62％。

為避免過快的通貨膨脹，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，在貨幣緊縮的過程中又傷害了大量中小民營企業(yè)，形成對實體經(jīng)濟(jì)的破壞。

這其中還涉及貨幣發(fā)行權(quán)的問題，“每多發(fā)行一單位貨幣，大家手里原有的貨幣價值就下降，這就相當(dāng)于征稅?！睆埍笤诮邮苡浾卟稍L時表示。

有諸多的研究者認(rèn)為，目前中國外匯儲備量只需要1萬億美元便可滿足匯兌需要。而中國雖然2008年取消了強制結(jié)匯政策，但對企業(yè)的持匯限制并沒有完全消除。

更多的實質(zhì)問題在于，國際收支中的雙順差導(dǎo)致中國外匯儲備不斷快速增長，在過去的五六年中，外匯儲備急劇增長，與貿(mào)易順差形成正比，僅在2006年至2010年間，中國外匯儲備就增長了2.03萬億美元，年均增長4057億美元。

這與中國政府過去多年采取各種財政補貼優(yōu)惠、土地和環(huán)保成本優(yōu)惠扶持出口型企業(yè)有關(guān)，出口產(chǎn)品沒有反映成本結(jié)構(gòu)上的真實變化，抑制了制造業(yè)工人工資水平的提升。大量針對外國投資企業(yè)的優(yōu)惠政策也形成了FDI（外商直接投資）的高收益率，這是以犧牲部分中國勞工福利為代價的。這些都是對市場價格要素的一種扭曲。

換而言之，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不改變，目前這種外匯儲備導(dǎo)致的外匯占款過多，損害國民福利的狀況就難以得到改變。這是屬于“我們的貨幣，我們的問題”。在拯救別人的同時，卻忘了拯救自己。