○宋德潤（合肥熱電集團 安徽 合肥 230061）

一、引言

換股并購是上市公司并購的一種重要形式，并購方并購目標企業(yè)時不是支付現(xiàn)金，而是由并購方向目標企業(yè)定向發(fā)行新股，以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票。換股并購相對于現(xiàn)金并購而言，并購方不會因為并購行為產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出，而目標公司股東也不會失去他們所擁有的所有者權益。換股并購是企業(yè)實現(xiàn)資源合理有效配置、擴大經(jīng)營規(guī)模、改善經(jīng)營管理、實現(xiàn)協(xié)同效益的有效手段，并已成為成熟資本市場常用的并購手段。在換股并購中，換股比率是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購公司的股份數(shù)量，換股比率的確定是企業(yè)并購成功與否的關鍵。對并購方而言，換股比率越低越好，而對目標公司而言，換股比率越高越好。本文主要研究上市公司在股權并購過程中的換股比率的確定以及并購溢價的分配問題。

二、換股并購模型

并購企業(yè)A與目標企業(yè)B均為上市公司。對于上市公司，其并購前價值可采用市場價值法確定。假設A、B兩企業(yè)的股票均為流通股，Na、Nb分別表示 A、B兩企業(yè)股數(shù)，Pa、Pb分別表示A、B兩企業(yè)并購前某時段股票的每股市價，F(xiàn)a、Fb分別表示A、B兩企業(yè)并購前凈利潤，則A、B兩企業(yè)市盈率βa、βb分別為PaNaFa、PbNbFb。一般來說，為了獲得并購的協(xié)同效益，并購企業(yè)A的市盈率大于目標企業(yè)B的市盈率，即βa>βb。假設并購后企業(yè)整體的市盈率即為并購前企業(yè)A的市盈率，即βab=βa，換股比率為R，則并購后企業(yè)整體的凈利潤為Fa+Fb，流通股股數(shù)為Na+R·Nb，每股收益為（Fa+Fb） （Na+R·Nb），每股平均價格Pab=βab（Fa+Fb）（Na+R·Nb），則并購前A、B兩企業(yè)及并購后企業(yè)整體的財務狀況如表1所示。

表1 并購前A、B兩企業(yè)及并購后企業(yè)整體的財務狀況

1、換股比率的確定

如果并購能夠順利進行，必須保證A、B兩企業(yè)原股東在并購后企業(yè)中所占股份的市值高于原有市值。即：

由公式（1），PaNa（Fa+Fb）/（Na+R·Nb）Fa>Pa，經(jīng)運算整理可得：R

由公式（2），R·PaNa（Fa+Fb）/（Na+R·Nb）Fa>Pb，經(jīng)運算整理可得：R>FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）。

由于βa>βb，即PaNaFb>PbNbFa，則：PaNaFb（Fa+Fb）-PbNbFaFb>PbNbFa（Fa+Fb）-PbNbFaFb=PbNbF2a，從而FbNa/FaNb>FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）。所以，換股比率R應滿足：FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）

2、并購溢價的分配

三、案例分析

并購企業(yè)A與目標企業(yè)B均為上市公司，假設A、B兩企業(yè)的股票均為流通股，并購前A、B兩企業(yè)的財務狀況如表2所示。

表2 并購前A、B兩企業(yè)的財務狀況

并購后企業(yè)整體記為C，企業(yè)C凈利潤為11500萬元，市盈率為14，換股比率為R，則并購后企業(yè)C股數(shù)為15000+10000R（萬股），每股收益為 11500/（15000+10000R）元，每股平均價格為14×11500/（15000+10000R）元。

如果并購，必須保證A、B兩企業(yè)原股東在并購后企業(yè)C中所占股份的市值高于原有市值。即14×11500/（15000+10000R）>7；且R×14×11500/（15000+10000R）>4。從而得出0.496

表3 R不同取值對應的A、B兩企業(yè)分別獲得的溢價

四、結語

本文在基于并購后企業(yè)的市盈率與并購企業(yè)市盈率相同的假設前提下建立了上市公司換股收購的換股比率確定模型，給出了換股比率的選擇區(qū)間，分析了換股比率對并購溢價分配的影響。本文所論及的換股比率是“理論換股比率”，而“實際換股比率”則是在“理論換股比率”的基礎上進行討價還價的結果，它在很大程度上取決于雙方在談判中的地位、能力和技巧。此外，本文所建的模型也僅適用于并購企業(yè)和目標企業(yè)的股份均為流通股的情形。而對于既有流通股又有非流通股的上市公司換股比率的確定模型，由于兩類股東的利益目標和價值取向不同，且兩類股票的定價依據(jù)不同，從而給建模帶來了困難，這也是值得深入研究的方向。

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