送轉(zhuǎn)行為、年報(bào)績(jī)效信息與融資約束

周寶源

（南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

一、引言

在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，上市公司的管理者與外部利益相關(guān)者之間存在著不同程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題。管理者掌握大量外部人所不知的內(nèi)部信息，無(wú)論是投資者還是債權(quán)人都難以對(duì)公司的未來(lái)獲利能力及成長(zhǎng)前景作出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在不僅導(dǎo)致投資者提高其要求的報(bào)酬率，而且也導(dǎo)致債權(quán)人提高貸款利率或者減少貸款規(guī)模，導(dǎo)致公司外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，同時(shí)還增加了公司外部融資的難度。上市公司的融資約束問(wèn)題由此而產(chǎn)生，使投資支出較多地依賴于內(nèi)部資金。

融資約束問(wèn)題不僅直接關(guān)系到公司的投資與成長(zhǎng)，也關(guān)系到資本市場(chǎng)上資金的有效配置。我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，與發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司相比，我國(guó)的上市公司所面臨的融資約束問(wèn)題更加嚴(yán)重。因此有效緩解上市公司融資約束問(wèn)題是促進(jìn)上市公司健康成長(zhǎng)的關(guān)鍵，同時(shí)也是提升資本市場(chǎng)資金有效配置的重要途徑。

融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的根源主要在于上市公司與投資者及債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。如何有效利用不同的信息傳遞方式向市場(chǎng)提供更多的公司內(nèi)部信息是降低信息不對(duì)稱程度的關(guān)鍵，上市公司一方面可以通過(guò)年報(bào)形式向市場(chǎng)提供公司過(guò)去年度的盈利信息，另一方面可以通過(guò)股利政策的選擇，在一定程度上對(duì)外傳遞出管理層對(duì)公司未來(lái)前景的信念。

送轉(zhuǎn)股是我國(guó)上市公司重要的分紅形式之一，這類分紅形式一直受到證券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，凡是推出高比例送轉(zhuǎn)分紅方案的上市公司更是受到市場(chǎng)投資者的青睞。以上市公司神州泰岳為例，該公司曾經(jīng)在2010年3月18日推出了“10轉(zhuǎn)15派3”的高比例送轉(zhuǎn)分紅預(yù)案，大約10個(gè)交易日之后，該公司股票盤中突破了200元大關(guān)，成為又一只突破200元大關(guān)的股票。①盡管上市公司的送轉(zhuǎn)行為受到了實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，但是在學(xué)術(shù)界相關(guān)的理論研究并不豐富，而送轉(zhuǎn)分紅方案的推出能否有效緩解公司融資約束問(wèn)題更是被理論界所忽視。

關(guān)于送轉(zhuǎn)行為的已有研究主要集中于市場(chǎng)反應(yīng)或?qū)ξ磥?lái)公司績(jī)效的影響，缺乏從送轉(zhuǎn)行為是否具有緩解融資約束作用角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。有關(guān)融資約束方面的相關(guān)研究主要集中在公司投資或現(xiàn)金持有等方面。盡管也有一些學(xué)者對(duì)緩解融資約束的手段進(jìn)行了實(shí)證研究，但是這些相關(guān)研究主要局限于會(huì)計(jì)信息披露和境外上市（張純和呂偉，2007；陳國(guó)進(jìn)和王磊，2007），[1-2]以及審計(jì)意見(jiàn)與審計(jì)師聲譽(yù)和外部信息環(huán)境等方面。

本文將緩解融資約束手段的研究范圍拓展到上市公司送轉(zhuǎn)行為，探討送轉(zhuǎn)形式的股利政策對(duì)緩解融資約束的作用，并在此基礎(chǔ)上探討送轉(zhuǎn)行為所具有的緩解融資約束作用如何受年報(bào)財(cái)務(wù)績(jī)效信息產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

早期的財(cái)務(wù)理論假定資本市場(chǎng)是一個(gè)完美的市場(chǎng)，公司內(nèi)部融資與外部融資兩者之間不存在成本差異，公司的投資決策與融資決策無(wú)關(guān)。Myers和Majluf（1984）研究了非完美市場(chǎng)下公司的融資問(wèn)題，他們將信息不對(duì)稱問(wèn)題引入公司融資決策領(lǐng)域，并認(rèn)為信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在提高了公司外部融資成本。他們的研究表明，信息不對(duì)稱程度與公司所面臨的融資約束程度存在正相關(guān)關(guān)系。[3]Botosan（1997)等多位學(xué)者的研究表明，信息披露水平的提高能夠降低公司信息不對(duì)稱程度，而信息不對(duì)稱程度的降低能夠引起公司外部融資成本的降低，進(jìn)而緩解公司融資約束問(wèn)題。[4]出于保守商業(yè)秘密等原因，上市公司不便于披露管理層所掌握的大量?jī)?nèi)部信息，而將年度報(bào)告披露作為向市場(chǎng)傳遞信息的主要手段。然而很多上市公司單純采用年報(bào)等直接披露信息的手段對(duì)緩解融資約束的作用是有限的，往往不能使公司融資約束問(wèn)題得到滿意解決，因此公司還需要尋求對(duì)外傳遞信息的其他方式，而分紅方案的制定及其公告便成為公司對(duì)外信息傳遞的重要手段。

我國(guó)上市公司利潤(rùn)分配方案有三種不同形式：現(xiàn)金股利、股票股利（簡(jiǎn)稱送股）和公積金轉(zhuǎn)增股本（簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)股）。由于送股和轉(zhuǎn)股兩者均會(huì)引起股本擴(kuò)張，并且都會(huì)引起每股收益和股票市價(jià)的下降，因此我國(guó)不少學(xué)者，例如何濤和陳小悅（2003）[5]等將兩者作為同一類的公司財(cái)務(wù)決策加以討論。

我國(guó)的送轉(zhuǎn)股與國(guó)外上市公司的股票股利和股票分割相類似，股票股利和股票分割一直是國(guó)外上市公司的未解之謎，信號(hào)效應(yīng)理論是該領(lǐng)域?qū)W術(shù)界的主流觀點(diǎn)之一。根據(jù)信號(hào)效應(yīng)理論，公司管理層與投資者及債權(quán)人等之間存在著一定程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題，管理層更了解公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)的增長(zhǎng)前景，并且擁有更多關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)部信息。為了降低因管理層與股東和債權(quán)人等之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題所導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題，管理層會(huì)主動(dòng)將公司好信息傳遞給投資者。大量相關(guān)研究表明，股票股利和股票分割具有信號(hào)傳遞的作用。Pettit（1972）認(rèn)為公司管理層可以將股利政策作為向市場(chǎng)傳遞其對(duì)公司未來(lái)收益預(yù)期的一種手段，股利能夠向市場(chǎng)傳遞有用信息。[6]Grinblatt等（1984）、Lakonishok等（1987）、Dravid等（1990）、Ikenberry等（1996）相關(guān)研究均發(fā)現(xiàn)上市公司派發(fā)股票股利之后會(huì)引起股票價(jià)格的明顯增長(zhǎng)。[7-10]Mcnichols和Dravid（1990）對(duì)股票股利及股票分割的信號(hào)傳遞作用進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)管理層通過(guò)對(duì)股票股利及股票分割的比例高低的不同選擇，向市場(chǎng)傳遞了關(guān)于公司未來(lái)盈余的私有信息，投資者據(jù)此對(duì)公司價(jià)值的判斷進(jìn)行相應(yīng)修正。[11]國(guó)外的這些實(shí)證結(jié)果表明投資者接收了股票股利的積極信號(hào)，據(jù)此對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期作出調(diào)整。陳曉等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，首次股票股利的公告具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，并且與純現(xiàn)金股利相比，股票股利的信號(hào)傳遞效果更為強(qiáng)烈。[12]都志靈等（1999）的實(shí)證研究得出結(jié)論，股票股利（尤其是高比例送股）反映了上市公司對(duì)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)抱有信心，因而能夠引起較大的股價(jià)變化。[13]陳浪南和姚正春（2000）的研究結(jié)果表明，股票股利確實(shí)具有比較明顯的信號(hào)傳遞作用。[14]俞喬和程瀅（2001）的實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司在分紅公告日當(dāng)天及公告日后一天，市場(chǎng)對(duì)送股或混合股利的分紅政策有較強(qiáng)的正向反應(yīng)。[15]孔小文和于笑坤（2003）研究結(jié)果表明，無(wú)論采用現(xiàn)金股利、股票股利還是混合股利，分配股利的上市公司的未來(lái)盈利情況好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司對(duì)未來(lái)盈利水平的預(yù)期。[16]薛祖云和劉萬(wàn)麗（2009）認(rèn)為由于上市門檻高、殼資源稀缺，以及上市后再融資受上市時(shí)間和股本規(guī)模等條件限制，使得我國(guó)一些上市公司有較強(qiáng)的股本擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致其送轉(zhuǎn)行為的發(fā)生。[17]呂長(zhǎng)江和許靜靜（2010）的研究結(jié)果表明，股票股利在一定程度上傳遞了關(guān)于公司當(dāng)期凈利潤(rùn)狀況的信息。[18]

送轉(zhuǎn)行為雖然不像現(xiàn)金股利那樣需要公司向投資者支付現(xiàn)金，但是這并不表明送轉(zhuǎn)行為不需要上市公司付出任何代價(jià)。實(shí)際上，送轉(zhuǎn)行為往往會(huì)使公司股份總數(shù)顯著增加，如果公司實(shí)行送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)不是基于向市場(chǎng)傳遞未來(lái)較好前景的預(yù)期，而是希望通過(guò)欺騙市場(chǎng)投資者以實(shí)現(xiàn)“圈錢”的目的，那么由于隨后年度利潤(rùn)不能顯著提高，從而導(dǎo)致每股收益及資本利潤(rùn)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)下降。這種情況的發(fā)生就會(huì)對(duì)公司今后股權(quán)再融資和負(fù)債融資產(chǎn)生較為不利的影響。不僅如此，送轉(zhuǎn)行為會(huì)引起公司留存收益減少，從而削弱了公司未來(lái)支付現(xiàn)金股利的能力。如果未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景不佳，公司就喪失了今后派發(fā)現(xiàn)金股利及送轉(zhuǎn)股的能力，進(jìn)而使公司在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生不良形象，最終使公司今后的股權(quán)融資或債務(wù)融資受到阻礙。因此，送轉(zhuǎn)行為作為公司未來(lái)前景預(yù)期的信號(hào)傳遞工具具有一定的“不可隨意模仿性”。未來(lái)前景預(yù)期不佳的公司企圖以模仿的手段，通過(guò)送轉(zhuǎn)行為制造出公司未來(lái)美好預(yù)期假象的造假行為最終將會(huì)使公司付出沉重的代價(jià)。由于前景預(yù)期不佳的上市公司隨意模仿好公司的送轉(zhuǎn)行為具有上述代價(jià)，所以投資者通常會(huì)將送轉(zhuǎn)行為視為一個(gè)有利的信號(hào)，從而送轉(zhuǎn)行為所傳遞的信息在一定程度上能夠緩解公司所面臨的融資約束問(wèn)題?？紤]到上市公司某年度的分紅預(yù)案通常是在次年1至4月份隨年報(bào)同時(shí)披露，于是本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上年送轉(zhuǎn)行為能夠顯著緩解上市公司本年所面臨的融資約束問(wèn)題。

送轉(zhuǎn)行為能夠緩解融資約束問(wèn)題的重要前提之一是其具有“難以替代性”。上市公司如果存在其他可替代的信息傳遞方式，且這種替代的信號(hào)傳遞方式成本更低或更恰當(dāng)時(shí)，上市公司就不會(huì)使用送轉(zhuǎn)方式傳遞信息以緩解融資約束問(wèn)題。管理層向投資者和債權(quán)人傳遞公司相關(guān)信息的方式有多種，其中年報(bào)是上市公司最重要的信息披露形式，也是被強(qiáng)制使用的披露形式。但是由于會(huì)計(jì)基本假設(shè)、基本原則及會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量基礎(chǔ)等方面存在的固有局限性，導(dǎo)致“合法會(huì)計(jì)信息失真”，[19]并且由于年報(bào)只反映過(guò)去年度公司的財(cái)務(wù)信息，因此管理層通過(guò)這種方式向市場(chǎng)投資者和債權(quán)人傳遞的信息帶有很大的局限性，投資者與債權(quán)人僅憑此類信號(hào)難以準(zhǔn)確判斷公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景。所以上市公司有必要增加采用其他的信息傳遞方式向市場(chǎng)傳遞更多的信息，以便使投資者與債權(quán)人能夠更準(zhǔn)確地接收管理者想要傳遞的信息。送轉(zhuǎn)分紅方案的推出是上市公司用于傳遞公司信息的其他重要方式之一，當(dāng)上市公司年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效令投資者和債權(quán)人較滿意時(shí)，他們就會(huì)愿意將資金投入該公司。在這種情況下，公司的融資約束問(wèn)題可通過(guò)年報(bào)的披露而在很大程度上得到緩解。如果公司管理層為傳遞其對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期而進(jìn)一步推出送轉(zhuǎn)分紅方案，那么就會(huì)出現(xiàn)一定程度上的“信息重疊”，由此對(duì)進(jìn)一步緩解融資約束問(wèn)題所產(chǎn)生的作用就會(huì)削弱。相反，當(dāng)上市公司年報(bào)中所披露的財(cái)務(wù)績(jī)效難以令投資者和債權(quán)人滿意時(shí)，他們就不太愿意將資金投入該公司，公司的融資約束問(wèn)題難以通過(guò)年報(bào)的信息披露得到有效緩解。在這種情況下，管理層即便堅(jiān)信公司有美好的未來(lái)前景，他們也很難通過(guò)年報(bào)形式傳遞出這種信念。而此時(shí)如果公司有能力推出令投資者較滿意的送轉(zhuǎn)分配方案，由于送轉(zhuǎn)行為對(duì)于“欺騙性模仿”具有前述懲罰性，從而會(huì)在一定程度上增強(qiáng)投資者和債權(quán)人對(duì)公司未來(lái)前景的信心，公司的融資約束問(wèn)題便能得到顯著的緩解。從這個(gè)意義上講，年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效不十分理想的公司如因未來(lái)前景較好而有能力推出送轉(zhuǎn)分紅方案，其用于傳遞未來(lái)美好前景預(yù)期的效果更好。再次考慮到上市公司某年度的分紅預(yù)案通常是在次年1至4月份隨年報(bào)同時(shí)披露，于是本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司上年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效越是不十分理想，則上年送轉(zhuǎn)分紅方案的推出對(duì)本年緩解融資約束的作用越突出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

有關(guān)融資約束方面的實(shí)證研究文獻(xiàn)最初普遍是基于Fazzari等（1988）提出的觀點(diǎn)：如果公司受融資約束，那么其投資將會(huì)對(duì)現(xiàn)金流的變化產(chǎn)生較強(qiáng)反應(yīng)。[20]于是最初有關(guān)融資約束問(wèn)題的實(shí)證研究大都從投資—現(xiàn)金流敏感性角度檢驗(yàn)公司融資約束問(wèn)題的存在，但是這種檢驗(yàn)融資約束的方法受到了以 Kaplan和 Zingales（1997）、Cleary（1999）等一些學(xué)者的質(zhì)疑。[21-22]此后，Almeida等（2004）從現(xiàn)金持有角度研究融資約束問(wèn)題。他們認(rèn)為，融資約束會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生影響。公司的融資約束越大，則現(xiàn)金—現(xiàn)金流量的敏感度越大，[23]基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度研究融資約束問(wèn)題能在很大程度上克服以往基于投資—現(xiàn)金流量敏感度研究存在的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者，如張純和呂偉（2007）[1]等在探討融資約束相關(guān)問(wèn)題時(shí)，均采用了該方法。

本文以Almeida等（2004）[23]提出的用于檢驗(yàn)融資約束的擴(kuò)展模型為基礎(chǔ)，從現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度角度建立多元線性回歸模型，檢驗(yàn)所提出的上述研究假設(shè)。在Almeida等（2004）所提出的擴(kuò)展模型中，控制了規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、短期流動(dòng)負(fù)債增加額、非現(xiàn)金的營(yíng)運(yùn)資本增加量和當(dāng)年資本支出等變量?？紤]到上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放一方面會(huì)增加大量現(xiàn)金支出，可能會(huì)對(duì)融資約束產(chǎn)生重要影響；另一方面，從信號(hào)效應(yīng)角度講，現(xiàn)金股利的發(fā)放還與送轉(zhuǎn)行為有一定的替代作用，因此本文還將現(xiàn)金股利變量作為控制變量納入模型中。

如果上市公司的送轉(zhuǎn)行為具有緩解融資約束的作用，那么相對(duì)于非送轉(zhuǎn)公司而言，有送轉(zhuǎn)行為的公司具有較低的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度。為檢驗(yàn)上市公司上年送轉(zhuǎn)行為能夠有效緩解其本年所面臨的融資約束問(wèn)題（假設(shè)1），本文將上年送轉(zhuǎn)行為變量SAT與本年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF的交叉乘積項(xiàng)納入模型中，并預(yù)期其回歸系數(shù)顯著為負(fù)。此外，為檢驗(yàn)上市公司上年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效越是不十分理想則上年送轉(zhuǎn)分紅方案的推出對(duì)本年緩解融資約束的作用越突出（假設(shè)2），本文將上年總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和上年送轉(zhuǎn)行為變量SAT及本年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF三個(gè)變量的交叉乘積項(xiàng)也納入模型中，并預(yù)期該回歸系數(shù)顯著為正。于是我們得到如下的多元線性回歸模型：

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，本文預(yù)期上述模型中的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù)，β4顯著為正。上述模型中所使用的變量的定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本描述

本文選取了非金融類上市公司2008年和2009年數(shù)據(jù)為樣本。由于研究過(guò)程中使用了樣本上年度的送轉(zhuǎn)行為、現(xiàn)金股利等數(shù)據(jù)，因此在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中涉及了2007年至2009年三個(gè)年度的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值對(duì)研究產(chǎn)生的干擾，本文對(duì)有關(guān)定距、定比尺度的變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsorize處理?？紤]到ST公司等處于非正常交易公司的財(cái)務(wù)行為的特殊性，本文將此類樣本剔除。最后，本文實(shí)證分析過(guò)程中使用了2629個(gè)樣本。

表1 變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，有關(guān)結(jié)果如表2所示。從表2所提供的數(shù)據(jù)可以看出，“送轉(zhuǎn)行為”變量SAT的均值為0.2844，表明樣本中約28.44%的公司使用了送轉(zhuǎn)分紅方式。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析結(jié)果

對(duì)于本文上面所建立的多元線性回歸模型所進(jìn)行的回歸分析結(jié)果如表3所示。

表3 多元線性回歸分析結(jié)果

表3結(jié)果表明，多元線性回歸模型修正的R2值為0.3009，表明模型的擬合優(yōu)度適中；F檢驗(yàn)在1%的水平下顯著，表明模型的設(shè)定整體而言是適當(dāng)?shù)?。此外，模型中所有變量的方差膨脹因子VIF均低于10，因而可以認(rèn)為該模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3的回歸分析結(jié)果進(jìn)一步表明，回歸模型中的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量的敏感度系數(shù)（即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF的系數(shù)）為正且在1%的水平下顯著，表明樣本公司普遍面臨著融資約束的限制。這一結(jié)論與已有的相關(guān)研究結(jié)論相一致。上年送轉(zhuǎn)行為變量SAT與本年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF的交叉乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)值，且在1%的水平下顯著，表明在控制了規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、短期流動(dòng)負(fù)債增加額、非現(xiàn)金的營(yíng)運(yùn)資本增加量、當(dāng)年資本支出、上年派發(fā)現(xiàn)金股利及年度和行業(yè)等因素后，假設(shè)1得到證實(shí)。這表明，送轉(zhuǎn)行為具有一定的信號(hào)傳遞作用。投資者和債權(quán)人在一定程度上接收到其所傳遞出的公司未來(lái)前景的積極信號(hào)，并據(jù)此對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期作出調(diào)整。送轉(zhuǎn)分紅方案推出已成為上市公司向外界傳遞管理層對(duì)公司美好前景預(yù)期的重要手段，能夠在一定程度上彌補(bǔ)單純采用年報(bào)披露直接傳遞信息對(duì)緩解融資約束作用的局限性，上市公司上年送轉(zhuǎn)行為確實(shí)能夠有效緩解本年所面臨的融資約束問(wèn)題。

表3的結(jié)果還表明，上年總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和上年送轉(zhuǎn)行為變量SAT及本年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF三個(gè)變量的交叉乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為正值，且在1%的水平下顯著，表明在控制了上述各類影響現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度相關(guān)因素后，假設(shè)2得到證實(shí)。這表明，當(dāng)上市公司年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效令投資者和債權(quán)人較滿意時(shí)，他們就會(huì)愿意將資金投入該公司，因此公司的融資約束問(wèn)題可通過(guò)年報(bào)的披露而在很大程度上得到緩解。單純?yōu)榱司徑馊谫Y約束問(wèn)題而推出送轉(zhuǎn)分紅方案會(huì)出現(xiàn)一定程度的“信息重疊”現(xiàn)象，送轉(zhuǎn)行為對(duì)進(jìn)一步緩解融資約束問(wèn)題所產(chǎn)生的作用較為有限。當(dāng)公司上年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)績(jī)效不十分理想時(shí)，公司如有能力推出令投資者較滿意的送轉(zhuǎn)分配方案時(shí)，投資者和債權(quán)人對(duì)公司未來(lái)的信心就會(huì)明顯增強(qiáng)，送轉(zhuǎn)行為對(duì)緩解公司融資約束問(wèn)題的作用更為突出。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于公司送轉(zhuǎn)股行為可能存在樣本自選擇問(wèn)題：上市公司可能是由于存在嚴(yán)重融資約束問(wèn)題而缺乏足夠現(xiàn)金進(jìn)行派現(xiàn)或希望通過(guò)送轉(zhuǎn)行為向市場(chǎng)傳遞未來(lái)良好前景而選擇了實(shí)行送轉(zhuǎn)股的分配方案，而不一定是由于實(shí)行了送轉(zhuǎn)股方案之后緩解了融資約束問(wèn)題。為了控制樣本自選擇問(wèn)題對(duì)本研究可能產(chǎn)生的重要影響，本文借鑒Campa and Kedia（2002）[24]使用的方法，采用Heckman兩階段法進(jìn)行多元回歸分析，為此首先需要建立送轉(zhuǎn)股行為選擇模型。

薛祖云、劉萬(wàn)麗（2009）[17]探討了中國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)股行為的動(dòng)因，他們發(fā)現(xiàn)公司上市年限（AGE）、現(xiàn)金股利(DIV)、盈余公積與資本公積之和(FUND)、未分配利潤(rùn)(RETE)、每股收益(EPS)、公司規(guī)模(SIZE)等因素對(duì)上市公司是否實(shí)行送轉(zhuǎn)行為具有顯著解釋力，本文參考該研究結(jié)論，以上述變量為解釋變量建立下列Probit模型作為Heckman兩步法中所使用的樣本選擇模型：pit=Φ(β′x)，其中：p為SAT等于1的概率，Φ為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)分布函數(shù)。

通過(guò)對(duì)上述Probit模型估計(jì)，得到用于校正樣本自選擇變量LAMBDA，將該變量加入多元回歸模型中，用于校正樣本自選擇問(wèn)題。運(yùn)用Heckman兩步法回歸分析，結(jié)果表明回歸系數(shù)β3仍然顯著為負(fù)，回歸系數(shù)β4仍然顯著為正，所得研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生任何改變。

六、結(jié)論

股利政策是公司財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容之一，合理使用送轉(zhuǎn)這種特殊的股利分配方式對(duì)于有效緩解投資者和債權(quán)人與上市公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題具有一定的積極作用。上市公司的送轉(zhuǎn)行為不完全是為了迎合市場(chǎng)投資者的需求，作為我國(guó)上市公司的一種重要的股利分配形式，送轉(zhuǎn)行為具有一定的信息傳遞作用。這種作用的發(fā)揮有助于緩解由于投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱所造成的公司融資約束問(wèn)題，特別是當(dāng)公司年報(bào)中所披露的財(cái)務(wù)績(jī)效不十分理想的情況下，送轉(zhuǎn)行為對(duì)緩解融資約束效果更為明顯。

注 釋：

①資料來(lái)源：趙一蕙：“神州泰岳上200大關(guān)誰(shuí)會(huì)是下一個(gè)‘神話’”，《上海證券報(bào)》，2010年3月31日，F(xiàn)09版。

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