杜婧

(英國杜倫大學(xué) 商學(xué)院， 英國 杜倫 DH1 3DE)

【經(jīng)濟(jì)學(xué)】

金融自由化對經(jīng)濟(jì)影響的研究綜述

杜婧

(英國杜倫大學(xué) 商學(xué)院， 英國 杜倫 DH1 3DE)

作為經(jīng)濟(jì)全球化的一個重要組成部分，國際市場金融自由化得到了眾多學(xué)者的關(guān)注，而這種關(guān)注在世界性金融危機(jī)重現(xiàn)之后尤為突出?？梢詮睦碚摶A(chǔ)、方法論以及實證研究三個方面，對金融自由化研究領(lǐng)域的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜合深入評析。金融自由化的理論基礎(chǔ)涉及金融自由化理論、經(jīng)濟(jì)增長理論以及金融自由化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系理論，方法論涉及衡量金融自由化的方法以及數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)問題，實證研究可以從積極和消極兩方面就金融改革對經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行闡述。今后該領(lǐng)域研究存在五大趨勢：一是微觀領(lǐng)域會納入更多自由化影響力的研究;二是銀行以外的金融機(jī)構(gòu)將受到更多關(guān)注;三是金融自由化的衡量方法將得到進(jìn)一步豐富和完善;四是研究將提高對數(shù)據(jù)篩選問題的重視;五是未來應(yīng)從微觀和宏觀兩個層面對金融危機(jī)予以研究。

金融自由化;經(jīng)濟(jì)增長;金融危機(jī)

前所未有的金融紊亂的出現(xiàn)吸引了研究者的目光去探究金融自由化的影響。金融自由化通常被理解為政府放寬金融管制，即在交易中占主導(dǎo)地位的是市場而非政府。20世紀(jì)70年代，McKinnon［1］和Shaw［2］提出了金融自由化理論。他們在分析當(dāng)時許多國家金融體系經(jīng)歷的惡性循環(huán)后指出，金融抑制引發(fā)了市場無序，并導(dǎo)致資本利用率低和經(jīng)濟(jì)增長緩慢等問題。因此，他們主張這些國家應(yīng)放開金融體系以求經(jīng)濟(jì)增長。

關(guān)于上述問題，學(xué)術(shù)界的態(tài)度分為兩派。第一派與McK-innon和Shaw持有相似觀點(diǎn)。他們認(rèn)為金融自由化確實對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極作用，F(xiàn)azzari［3］，Henry［4］［5］和Levchenko［6］等學(xué)者的研究都支持了這個觀點(diǎn)。上述學(xué)者的研究表明，金融自由化通過金融體系的改革實現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)在這一過程中可獲得發(fā)展。另一派認(rèn)為金融自由化終將引發(fā)金融危機(jī)。Diamond和Dybvig［7］，Demirgü?-Kunt和Detragiache［8］以及Reinhart和Rogoff［9］等學(xué)者研究表明，金融自由化導(dǎo)致了信息不對稱，金融市場不穩(wěn)定，并會最終導(dǎo)致全球性金融危機(jī)。

研究金融自由化對于理論和實踐都非常有價值。本文通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，試圖解釋金融自由化理論和其衡量方法，并對相關(guān)實證研究進(jìn)行探究。本文第一部分介紹金融自由化相關(guān)理論基礎(chǔ)，第二部分涉及金融發(fā)展的衡量方法和數(shù)據(jù)問題，第三部分主要評析金融自由化的實證研究，第四部分進(jìn)行總結(jié)。

一、金融自由化的理論基礎(chǔ)

1.金融自由化理論的發(fā)展

20世紀(jì)70年代以來，金融自由化理論經(jīng)歷了兩次劃時代的變革。金融自由化理論分別由McKinnon［1］和Shaw［2］在1973年提出。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)停滯和金融危機(jī)都與限縮性金融政策有關(guān)，而金融自由化進(jìn)程方可刺激經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)McKinnon和Shaw的分析，政府應(yīng)減少對金融的干預(yù)，放松對金融組織和金融市場的限制，并且使利率和匯率實現(xiàn)市場化。這是金融自由化理論的第一次變革。之后，McKinnon［10］于1993年提出了經(jīng)濟(jì)自由化次序理論。他指出基于不同的金融背景，經(jīng)濟(jì)自由化總有一個最佳的次序。此外，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要方法就是一步步實施金融自由化。

1998年，Williamson和Mahar指出了包括放松利率管制、減少信貸、降低對私有銀行體系控制等金融自由化的六種措施。［11］Hermes和Lensink在2005年從國內(nèi)和國外兩個維度闡述了金融自由化理論，他們認(rèn)為金融自由化包含政府政策，例如取消外國金融機(jī)構(gòu)和私有金融組織的準(zhǔn)入限制等等。［12］

2.經(jīng)濟(jì)增長理論

經(jīng)濟(jì)增長理論歷經(jīng)三次發(fā)展，而這些理論都著眼于研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律和影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素。Smith［13］，Malthus［14］和Ricardo［15］是古典增長理論的代表。他們認(rèn)為資本、技術(shù)和勞動力分配可以影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，他們過度關(guān)注于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)無法持續(xù)發(fā)展。20世紀(jì)50年代，Solow［16］和Swan［17］通過引入一個新的變量——生產(chǎn)率，進(jìn)一步發(fā)展了增長模型，即為經(jīng)濟(jì)增長理論的第二次發(fā)展。生產(chǎn)率可以分為產(chǎn)品效率、科技發(fā)展以及金融資源的分配等。該模型也被稱為新古典增長模型或外生增長模型。經(jīng)濟(jì)增長理論的第三次發(fā)展是由Romer［18］在1986年提出的新增長模型(也被稱為內(nèi)生增長模型)，該模型認(rèn)為稅收和開放政策對長期經(jīng)濟(jì)增長有重要作用。

3.金融自由化和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

隨著金融自由化理論和經(jīng)濟(jì)增長理論的發(fā)展，許多理論模型都試圖解釋它們之間的相互關(guān)系。

King和Levine在1993年從金融深度等四個方面，對金融發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)增長速度之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。［19］Pagano 1993年的研究表明，內(nèi)增長模型可以用來分析金融系統(tǒng)通過利率等因素對經(jīng)濟(jì)增長的影響。［20］Rajan和Zingales通過對金融自由化和公司外部融資成本關(guān)系的研究來分析金融自由化是否阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。［21］在Ranciere等的研究中，金融自由化減少了借款中的限制并進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，它也會增加系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)。［22］Dell'Ariccia和Marquez認(rèn)為金融自由化會減少對銀行的限制，加快借貸周期循環(huán)。［23］在2005年，Alessandria和Qian提出了整體均衡模型，內(nèi)生了金融中介機(jī)構(gòu)在金融自由化之后的效率，并認(rèn)為減少國際資本流動可改變中介機(jī)構(gòu)效率。［24］Gourinchas和Jeanne的研究也得出了相似結(jié)果，其引入的模型表明國際資本流動可以刺激金融改革。［25］此外，Mattin和Rey表明投資迅速增加和金融危機(jī)都源于股票市場中自由化和摩擦的相互作用。［26］

基于上述理論分析，一些學(xué)者便強(qiáng)調(diào)金融自由化的優(yōu)勢。Modigliani和Miller研究認(rèn)為，如果沒有稅務(wù)和信息不對稱等金融摩擦，公司的融資方式(內(nèi)部融資或者外部融資)不會影響公司價值。［27］金融摩擦越多，公司受到的融資限制就越多，那么公司發(fā)行新股票的成本將與內(nèi)部融資成本有很大區(qū)別。同時，面臨融資限制的投資會對稅率和現(xiàn)金流更加敏感。Fazzari等學(xué)者［3］以及Gilchrist和Himmelberg［28］都認(rèn)為金融自由化可以通過有效分配資本減少這些摩擦和限制。

另外，外國投資者所采用更優(yōu)公司管理也可以間接減少內(nèi)部和外部融資成本。La Porta等［29］以及King和Levine［19］指出，優(yōu)化公司管理可以促進(jìn)金融發(fā)展。Henry也表明在自由化的股票市場，股票價格有26%被重新估價，而且私募投資呈現(xiàn)顯著增長趨勢。［4］［5］

然而，事實上自由化并非完美無瑕。有學(xué)者認(rèn)為，金融自由化中的不完美市場和其他金融限制因素是金融危機(jī)的主要原因。許多文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)了市場中的不完美信息。在1981年，Stiglitz和Weiss指出信息不對稱確實對金融市場有所影響。［30］Stiglitz表明信息不對稱會阻礙金融機(jī)構(gòu)的高效投資，而金融自由化不能解決該問題。［31］1084Boot指出由于借款者可以在市場中尋求一個更低成本的融資機(jī)會，那么金融自由化的競爭越激烈，銀行借貸就會越少。由此導(dǎo)致信息便越來越不對稱。［32］

除此之外，更多的競爭會減少企業(yè)家的利潤，增加金融中介機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定性。金融自由化會刺激商業(yè)銀行通過承擔(dān)更多的風(fēng)險來獲得更大的利潤。Diamond和Dybvig提出資本市場風(fēng)險和投資行為失敗的增加會增加對資本流動性的需求，進(jìn)而導(dǎo)致銀行擠兌，削弱金融穩(wěn)定性。［7］401Demirgü?-Kunt和Detragiache指出利潤減少的銀行會更專注于回報而不是風(fēng)險管理。因此，由于銀行的冒險行為，金融自由化導(dǎo)致了金融危機(jī)的產(chǎn)生。［8］

二、金融自由化的方法論

1.金融自由化的衡量方法

在沒有提供實證證據(jù)之前，任何理論都只是假設(shè)。衡量方法則是這個問題的關(guān)鍵。然而，建立一個單一的標(biāo)準(zhǔn)去衡量金融自由化的發(fā)展程度是很難的。

衡量金融發(fā)展的最簡單的辦法就是把樣本分為自由化之前和自由化之后兩階段。例如，Koo和Shin認(rèn)為韓國的所有產(chǎn)業(yè)部門均在1996年自由化，因此，他們選擇1996年作為一個分界點(diǎn)。他們設(shè)定了一個虛擬變量，使其在1996年之前取值為0，之后取值為1，以此來衡量金融自由化在解放融資限制中是否成功。［33］282

另一個衡量方法就是確定金融自由化的不同狀態(tài)。Kaminsky和Schmukler使用了一個新的數(shù)據(jù)庫從三個產(chǎn)業(yè)部門檢測金融自由化，該數(shù)據(jù)庫包含28個國家從1973年到1999年的數(shù)據(jù)。對于每一個部門，他們都依據(jù)自由化的程度設(shè)定了三種狀態(tài)。完全自由化的國家取值為1，部分自由化的國家取值為2，受到制約的國家取值為3。［34］7-9Abiad和Mody采用了相似的方法。他們引入了包含信貸和利率控制、管理限制和銀行業(yè)準(zhǔn)入限制等六種政策規(guī)模來創(chuàng)建一個關(guān)于政策自由化程度的綜合指數(shù)。每一種規(guī)模都相對應(yīng)一個分?jǐn)?shù)，完全限制的取值為0，部分限制的取值為1，大部分自由化的取值為2，完全自由化的取值為3。［35］68政策中的任何一點(diǎn)變化都有可能影響到分?jǐn)?shù)的變化。Bandiera等利用主成分分析方法引入了金融自由化指數(shù)(FLI)以檢測8個發(fā)展中國家在25年里的狀況。該指數(shù)總結(jié)了包括儲備需求，直接貸款和銀行所有制等8個外生的變化。之后他們?yōu)槊總€部門創(chuàng)造了一個0-1的虛擬變量，1表示自由化程度相對較高的領(lǐng)域。［36］243

然而，使用0和1兩個虛擬變量有可能會遺漏一些重要的信息，特別是當(dāng)金融發(fā)展程度是漸進(jìn)的時候。因此，Koo和Maeng檢測了與改革落實相關(guān)的七種措施，包括資本市場和外匯市場自由化以及政策貸款限制等。他們給每一個變量設(shè)定了一個初始變量0，并且每向前推進(jìn)一步數(shù)值加1，每后退一步數(shù)值減1。［34］290Laeven則引入了減少準(zhǔn)入限制、國有銀行私有化，以及加強(qiáng)謹(jǐn)慎管理等六種改革模式來衡量金融自由化的程度。他設(shè)定了六個虛擬變量，每一個都與六種改革模式相聯(lián)系，并且該虛擬變量取值為1表示自由化領(lǐng)域。［38］15

2.數(shù)據(jù)相關(guān)問題

在實證研究中，數(shù)據(jù)的選擇是非常重要的一個問題。來自不同國家不同時期的不同數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致截然不同的結(jié)果。

首先，一些學(xué)者用一個極其簡單的方法創(chuàng)建金融自由化指數(shù)(FLI)。例如，用0和1來分別指代自由化和限制(比如Koo和Shin在2004年的研究［33］)。然而，由于金融改革是一個循序漸進(jìn)的過程，因此在一個單一的時間點(diǎn)來衡量金融自由化是草率的。

第二，因為涵蓋金融自由化的所有模式是不可能的，所以檢測結(jié)果不能適用于整個世界(例如Kaminsky和Schmukler在2003年以及Abiad和Mody在2005年的研究［34］［35］)。

第三，依據(jù)時間范圍的不同定義區(qū)分長期數(shù)據(jù)和短期數(shù)據(jù)是很困難的。樣本的長度有時持續(xù)時間很短，如十年或者十五年(詳見 Demirgü?-Kunt和 Detragiache在1998年的研究［8］)。但是金融自由化的影響應(yīng)該在一個相對較長的時期內(nèi)進(jìn)行評估。

三、金融自由化的實證研究

1.積極的證據(jù)

正如Fry所說，金融限制延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。［39］768許多的研究表明金融發(fā)展程度與現(xiàn)階段和將來的經(jīng)濟(jì)增長成正比。

根據(jù)Bekaert等的研究，自由化促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)每年1%的增長，這在經(jīng)濟(jì)上是相當(dāng)可觀的。更顯著的一個區(qū)別是完全自由化的國家年增長率高于其他國家約2.2%。他們指出GDP平均實際每資本增長率以1.2%的速度增加。［40］［41］King和Levine在研究了超過80個國家從1960年到1989年的數(shù)據(jù)后提出金融自由化可以促進(jìn)長期的經(jīng)濟(jì)增長。他們同時也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展預(yù)計的部分與未來的經(jīng)濟(jì)增長率密切相關(guān)。［19］Wyplosz(2001)利用了27個發(fā)展中及發(fā)展國家的樣本，他得出自由化之后GDP會立即增長，尤其是在發(fā)展中國家，其增長率約為15%。［42］Kaminsky和Schmukler(2008)表明金融市場的不穩(wěn)定只發(fā)生在短期，而在長期過程中，市場是穩(wěn)定的。［43］此外，在2009年，Levchenko等學(xué)者堅定地表示金融自由化會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是在就業(yè)和資本部門。［6］Eichengreen等提出穩(wěn)定性的證據(jù)表明金融開放常常伴隨著金融依賴產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。［44］

Abiad等在2008年通過使用一個全新的FLI證實了金融自由化有助于有效地分配多種資源，例如，資本傾向于從富有國家流向貧窮國家。［45］Mishkin表示金融危機(jī)源于自由化的不當(dāng)管理或者政府財政的不平衡，而不是金融自由化本身。［46］Klein和Olivei把自由化的失敗歸結(jié)于與充分開放資本賬戶相關(guān)的政策問題，并認(rèn)為資本賬戶自由化的國家在金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長上都呈現(xiàn)增加趨勢。［47］

2.消極的證據(jù)

美國發(fā)生的金融危機(jī)并不是近些年來唯一的金融危機(jī)。在過去的25年中，發(fā)生過80起到100起金融危機(jī)。［48］20因此，金融自由化的優(yōu)勢很容易被顯著的金融脆弱性抵消。

尤其是全球的銀行業(yè)都不同程度地遇到了各種問題。在1998年，Demirgü?-Kunt和Detragiache利用53個國家從1980年到1995年間的面板數(shù)據(jù)研究了銀行危機(jī)和金融自由化之間的關(guān)系。他們得出結(jié)論：金融自由化提高銀行和貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性為40%。［8］Kaminsky和Reinhart［49］以及Glick和Hutchinson［50］都得出了一致的結(jié)論?，F(xiàn)實中也有例可循，如智利在1981年解除了對金融部門的管制之后，銀行業(yè)的問題馬上顯露無遺。基于現(xiàn)實中的這種案例，一些學(xué)者建議適當(dāng)?shù)慕鹑诠苤聘m合未成熟的金融市場，而且金融自由化的利益需要能夠支付金融脆弱性增加的成本。［51］［52］

Demir指出金融自由化往往伴隨著價格的劇烈波動和不確定性的增加。［53］根據(jù)Neumann等的研究，在新興市場中，與金融自由化同時發(fā)生的是對外直接投資(FDI)流入不穩(wěn)定性的增加。而在成熟市場中，資本自由化與投資組合流不穩(wěn)定性的增加密切相關(guān)。［54］Kaminsky和Reinhart則表明金融自由化是歷史上大多數(shù)危機(jī)發(fā)生的主要因素。［49］Reinhart和Rogoff也指出金融自由化導(dǎo)致了美國在21世紀(jì)發(fā)生了第一次最大規(guī)模的金融危機(jī)。［9］Levchenko等表示金融自由化會導(dǎo)致價格的持續(xù)降低并且對全要素生產(chǎn)率(TFP)的增長毫無影響。［6］Demir也表明在現(xiàn)實部門中，投資的增加并不依賴于金融管制的減少。［53］316

Rossi(1999)提出現(xiàn)存的資本管制有助于減少貨幣危機(jī)的產(chǎn)生。［55］Rodrik和Stiglitz指出沒有管制的資本流動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性有破壞性作用，因此，資本流管制之類的干預(yù)措施必須實施。［56］［31］

四、結(jié)論

全球金融自由化的研究在理論和實際方面都很有意義。本文旨在評析現(xiàn)有關(guān)于金融自由化及其對經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

在過去的幾年中，無論經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展是否完善的國家都開始了金融自由化的進(jìn)程。事實上，金融自由化可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，但同時它也是風(fēng)險增加的一個信號。

最關(guān)鍵的問題在于金融自由化進(jìn)程應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)和政策發(fā)展的程度相一致。政策制定者和市場參與者都有責(zé)任制定一個合理的金融自由化過程。此外，金融部門的監(jiān)督和管理系統(tǒng)也應(yīng)該隨著金融自由化的進(jìn)程而改變。Eichengreen等指出只有國家在公共機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域都達(dá)到一定程度，才能從金融自由化中獲益。［44］

最后，金融自由化作用的研究可以從以下幾點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)展：第一，現(xiàn)存的研究多集中在宏觀層面，缺乏對投資者行為的深度討論。第二，現(xiàn)存的研究多集中在銀行領(lǐng)域，缺乏其他金融機(jī)構(gòu)，如保險公司的研究。第三，金融自由化的評估體系應(yīng)更加精確。第四，研究應(yīng)該基于一個更加綜合的相對長期的數(shù)據(jù)樣本。第五，對近期危機(jī)的研究應(yīng)該更加深入以探究是否在金融自由化的進(jìn)程中有任何的改變發(fā)生。

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Analysis of the Effects of Financial Liberalization on the Economy

DU Jing
(Business School，Durham University，Durham DH1 3DE，U.K.)

As a significant component of economic globalization，the financial liberalization in the world market attracts considerable academic attention，especially after the reappearance of the global financial crisis.This topic is to be scrutinized from three perspectives，i.e.theoretical foundation，methodology and empirical evidence，in order to exhibit a comprehensive and in-depth review of existing literature in this field.Financial liberalization theory，economic growth theory and the relationship between the financial liberalization and economic development are explained to pave the theoretical foundation of this topic.Methodology includes how to measure the financial liberalization and data related issues.Then，empirical findings are provided to show the positive and negative influences which financial reform has on the economy.In addition，there are five trends for future research.Firstly，more research should be conducted at a micro level to show the effects of liberalization.Secondly，other financial institutions，except banking，need to have more attention.Thirdly，it is necessary to improve measurements for financial liberalization.Fourthly，researchers should be more careful on the data issues.Finally，the recent financial crisis should be investigated more at both macro and micro level.

financial liberalization;the economic growth;financial crisis

1672-2035(2011)06-0076-05

F830

A

2011-10-10

杜 婧(1985-)，女，山西大同人，英國杜倫大學(xué)商學(xué)院在讀博士。

【責(zé)任編輯 張進(jìn)峰】