李昉

（湖北經(jīng)濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

企業(yè)融資模式的理性選擇

李昉

（湖北經(jīng)濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

我國企業(yè)融資模式的演變過程大致可分為三個階段，即計劃經(jīng)濟體制下財政主導型融資模式、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下銀行主導型融資模式和市場經(jīng)濟體制下多元發(fā)展型融資模式。本文在對我國企業(yè)融資模式發(fā)展歷程進行回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合英、美、德、日企業(yè)融資模式對我國企業(yè)融資模式合理選擇提出了相應(yīng)思路。

融資；融資模式；理性選擇

融資，具有廣義和狹義之分。廣義的融資指資金在持有者之間流動予以補缺的一種經(jīng)濟行為，它是資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的融出，即不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的流入，一般指經(jīng)濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟行為。就宏觀經(jīng)濟發(fā)展而言，資金的來源是儲蓄，即一國在一定時期內(nèi)的國民收入扣除消費后的余額。企業(yè)融資的實質(zhì)，就是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程，就是企業(yè)對資金進行科學合理的組織來最大限度地減少資金浪費和實現(xiàn)資金利潤的最大化，它表現(xiàn)為企業(yè)能否取得資金以及以何種方式、何種渠道取得資金。

融資模式是指社會資金的配置方式，即采取什么方式來實現(xiàn)社會資金的配置。企業(yè)融資模式是指企業(yè)在籌措資金時對于不同融資渠道、融資方式和融資條件的選擇偏好和傾向。從融資主體角度融資可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是指企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分（留存收益）以及經(jīng)營活動中提取的折舊。外部融資又進一步分為直接融資和間接融資。直接融資是資金的最終需求者（借款者或投資者）直接向資金的最初所有者（個人或法人）提供證券的融資活動，從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。間接融資是企業(yè)通過商業(yè)銀行或其他金融中介籌措資金的一種方式。

一、我國企業(yè)融資模式的演變歷程

（一）計劃經(jīng)濟體制下的財政主導型融資模式（1949年至1984年）

建國之初，我國企業(yè)融資模式是照搬前蘇聯(lián)的計劃經(jīng)濟模式。資金作為稀缺性的經(jīng)濟資源，國家在資金配置過程中始終保持主導地位。國家對企業(yè)實行統(tǒng)收統(tǒng)支的管理模式，收入金額全額上繳國家財政，支出所需資金由政府全額撥付。在這種融資體制下，企業(yè)的融資權(quán)集中在政府手里，企業(yè)的融資行為屬于被動接受型。在這一管理體制下，儲蓄和投資是同一主體，不存在盈余部門與赤字部門之間的資金融通問題，社會各經(jīng)濟部門也基本上不存在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的選擇權(quán)。儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的職能由計劃和財政部門承擔，從而形成獨特的以財政融資方式為主導的企業(yè)融資制度，即財政主導型企業(yè)融資制度。

在傳統(tǒng)的財政主導型融資制度下，金融資源是按照國家制定的計劃指標來配置的。在工業(yè)化處于初級階段，企業(yè)財務(wù)和資金流動國家很容易進行嚴格的計劃控制，高度集中和高度集權(quán)的財政主導型融資制度通過直接的資金管理（特別是現(xiàn)金管理）、禁止商業(yè)信用、壟斷銀行信用和制定統(tǒng)一的財經(jīng)制度，最大限度地集中了全社會經(jīng)濟剩余，使我國在人均收入很低的情況下仍然保持了較高的積累率，在企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模尚在其理性邊界之內(nèi)時，政府利用計劃手段來配置金融資源是相對有效率的。但在這一制度下，企業(yè)始終處于被調(diào)控對象的位置，只有被動地接受資金的注入與抽出，很少有營運資金的自主權(quán)，國家自始至終沒有將企業(yè)當作資金營運的主體來看待。這一固有缺陷隨著經(jīng)濟規(guī)模擴大和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次的演進，其弊端將日趨明顯。

（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下以銀行融資為主的間接融資模式（1985年至1992年）

從1979年開始，國家在部分行業(yè)和地區(qū)試行“撥改貸”制度，到1985年，政府對所有具有償還能力的建設(shè)項目實行撥改貸。財政主導型融資模式宣告結(jié)束，銀行主導型融資模式開始出現(xiàn)，國家在企業(yè)融資中的身份發(fā)生變化，即由出資人身份轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)人身份。隨著金融體制改革的進一步深化，政府從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴格控制轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行通過再貼現(xiàn)率、利率和存款準備金率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會資金配置，銀行貸款的比重不斷提高，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占有主要地位。在經(jīng)濟運行中形成以銀行間接融資為主導的融資方式。銀行主導型融資模式改變了原來政府無償撥款而出現(xiàn)的企業(yè)無風險的財務(wù)運行狀態(tài)，企業(yè)擁有了融資權(quán)。但是，由于政府切斷了資本金的供給，企業(yè)的資金來源主要由銀行提供，在企業(yè)積累不足、社會負擔過重的情況下，必然導致企業(yè)高負債運營。同時，由于政企不分，金融體制改革的滯后，銀行是半企業(yè)、半政府，其貸款規(guī)模、結(jié)構(gòu)仍然依賴于國家下達的計劃指標，不能根據(jù)市場效率優(yōu)先原則配給企業(yè)貸款。這樣，必然造成銀行不良貸款比例的上升和銀行的高風險運營。銀行主導型融資制度在支持我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長和推進我國經(jīng)濟體制改革方面發(fā)揮了重要作用。但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，銀行主導性融資制度暴露的問題也越來越嚴重。

（三）市場經(jīng)濟體制下多元混合型融資模式（1992年至今）

我國以銀行間接融資為主導的企業(yè)融資方式，在經(jīng)濟體制改革初期，為國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了很大的推動作用。但由于國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)皆為國家所有，受政府行政指令的干預(yù)，我國國有銀行對作為債務(wù)人的國有企業(yè)沒有起到應(yīng)有的監(jiān)控作用。在這種情況下，股份制被引入國家融資體系中,希望借此對國有企業(yè)進行股份制改造，強化市場約束，股票市場也由此產(chǎn)生并發(fā)展起來。自20世紀90年代初股票市場建立以來，我國股票市場得到了全面而快速的發(fā)展，直接融資尤其是股權(quán)融資的總量不斷上升。我國企業(yè)融資模式在銀行融資的基礎(chǔ)上，又開辟了新的渠道，即資本市場的融資途徑。當前發(fā)展多元發(fā)展型融資模式還存在一些障礙：

1.企業(yè)信用體系建設(shè)滯后，信用擔保體制存在缺陷，信用低下嚴重影響了融資渠道的多元化。信用擔保從本質(zhì)上講是一種市場行為，擔保主體應(yīng)實現(xiàn)多元化。目前，在全國范圍內(nèi)還沒有形成統(tǒng)一的、共享的以相關(guān)政府機構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營者、金融機構(gòu)為主體的信用體系，相當多的企業(yè)沒有信用記錄、信用信息失真、企業(yè)多頭抵押情況時有發(fā)生。企業(yè)信用擔保體系存在著結(jié)構(gòu)性缺陷，政府擔保過高，民間擔保的比重相對較低，信用擔保有關(guān)法律法規(guī)建設(shè)不健全，在一定程度上影響了擔保機構(gòu)功能的有效發(fā)揮。銀行呆帳壞賬比例上升，企業(yè)負債率居高不下且效率低下。全社會沒有形成一種良好的社會信用文化，社會上出現(xiàn)了很多非理性的行為，如借款不還、三角債泛濫、假冒偽劣、貪污腐敗等。這些都對企業(yè)的發(fā)展十分不利，不利于企業(yè)融資渠道的多元化，更加不利于社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。

2.資本市場發(fā)展不夠完善，市場效率損失突出，嚴重影響了企業(yè)融資效率。資本市場是金融市場的重要組成部分，它是以融通長期資金（通常在一年以上）為目的的有價證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。我國資本市場發(fā)展相對滯后，資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡，金融市場的風險機制發(fā)育不全，競爭機制不合理，直接影響了企業(yè)融資方式的選擇及資本結(jié)構(gòu)。同時，我國的資本市場有極高的市場效率損失，股權(quán)融資成本大大低于投資者要求的回報率，直接導致了公司強烈的股權(quán)融資偏好和圈錢沖動。如果上市公司把對貨幣現(xiàn)金的控制權(quán)和支配權(quán)作為企業(yè)唯一的行為目標時，則股權(quán)融資對他們意味著零成本的融資渠道，這正是部分上市公司在資本市場上進行大規(guī)模圈錢運動的原動力，企業(yè)融資效率極低。

3.傳統(tǒng)的銀行體制和投融資體制尚未得到根本性解決。銀行的中介組織作用發(fā)揮不充分，銀行體系的市場化改革在推動銀行在整個投融資體制改革中的積極促進作用方面還沒有顯示出應(yīng)有的作用，商業(yè)銀行對于政府主導的投融資項目風險收益的獨立識別和判斷能力也亟待提高。由于缺少一個與市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的投融資體制，傳統(tǒng)的投融資體制依然在很大程度上成為制約中國經(jīng)濟增長潛力發(fā)揮、制約資金配置效率提高的關(guān)鍵性障礙。

二、英美、日德企業(yè)融資模式的比較

（一）英美企業(yè)以證券融資為主的直接融資方式

由于英國和美國擁有多層次、多方位的證券市場，資本市場十分發(fā)達，企業(yè)資金來源主要依靠自我積累和證券融資，企業(yè)行為完全是市場行為。在美國，發(fā)達的證券市場為企業(yè)融資提供了直接融資平臺，企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票從資本市場上籌措長期資本。這一融資方式反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部積累占最重要地位，其次是債券，最后是股票發(fā)行。英美市場經(jīng)濟體制中，企業(yè)與銀行間關(guān)系相對松散。發(fā)達的商業(yè)銀行體系和資本市場操作使企業(yè)可以同時利用直接融資與間接融資兩種融資渠道，美國企業(yè)融資采用的是以直接融資為主，間接融資為輔模式。由于美國企業(yè)自有資金的比率較高、提供間接融資服務(wù)的商業(yè)銀行之間的競爭十分激烈、禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)的股票以及銀行活動本身受到嚴格監(jiān)督，所以在企業(yè)與銀行相互關(guān)系方面，兩者大致保持一種松散的平等關(guān)系，企業(yè)從融資渠道的靈活性、穩(wěn)定性和成本——效益原則等角度選擇融資形式和時機；銀行則根據(jù)安全性、盈利性和流動性等原則發(fā)放貸款。一般來說，銀行不可能通過貸款介入企業(yè)內(nèi)部治理，銀行對企業(yè)的監(jiān)督較少，只有在企業(yè)違約時銀行才進行干預(yù)。在這種融資制度下，企業(yè)一旦陷入財務(wù)困境，由于銀行拒絕提供救助性融資，甚至逼債催款，就會走上破產(chǎn)清算的道路，企業(yè)的破產(chǎn)比率較高。

（二）日德企業(yè)以銀行融資為主的間接融資方式

在日德以銀行融資為主的企業(yè)融資中，日本最為典型和突出。日本在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，企業(yè)融資始終是以銀行融資為融資主要形式。在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)資金主要依賴外源融資；在外源融資中銀行融資所占比例較高，而股票和債券等證券融資所占比重呈下降趨勢，日本政府機構(gòu)和民間金融機構(gòu)組成了日本企業(yè)間接融資體系。在日本，證券市場并不發(fā)達，企業(yè)自我積累能力較差，企業(yè)形成了以依靠銀行貸款為主的融資模式。

以美國為代表的證券市場占主導地位的直接融資模式，銀行與企業(yè)聯(lián)系不夠密切，企業(yè)融資并不依賴于銀行體系，銀行對企業(yè)的約束主要是依靠市場退出機制而不是對企業(yè)經(jīng)營活動的直接監(jiān)督；以日本為代表的銀行導向型間接融資模式，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，企業(yè)通常與一家銀行有著長期而穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，企業(yè)從銀行獲得資金援助和業(yè)務(wù)指導，銀行通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的適度集中而對企業(yè)的經(jīng)營活動實施有效的直接控制。以上兩種融資模式究竟孰優(yōu)孰劣一直是人們爭論的焦點和熱點。客觀地說，各有利弊。從長遠發(fā)展的角度看，以日德為代表的“銀行導向型”更關(guān)注企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，使其成為國民經(jīng)濟復蘇與崛起的支柱產(chǎn)業(yè)。相比之下，英美模式銀企關(guān)系較為松散，在一定程度上削弱了對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。一國融資模式的選擇要取決于它所處的經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟發(fā)展目標、市場發(fā)育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業(yè)融資模式的選擇應(yīng)當既注意悉心研究各國企業(yè)融資模式的特點，又要考慮我國面臨的現(xiàn)實社會環(huán)境、發(fā)展階段的具體情況及經(jīng)濟發(fā)展目標。

三、我國企業(yè)融資模式的理性選擇

企業(yè)采用何種融資模式或考慮向哪個方向發(fā)展融資模式時，應(yīng)考慮我國的社會環(huán)境、文化傳統(tǒng)與發(fā)展階段的具體情況。如果不考慮這些因素而盲目移植別國做法，將得不償失。因此具有中國特色的融資模式應(yīng)是一種以債權(quán)融資為主股權(quán)融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成，既保持國有銀行在融資方面的主導地位又積極發(fā)揮股票市場在改善融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面的有效作用，始終強調(diào)投資者保護和資源配置效率，既不是簡單的銀行主導型也不是簡單的市場主導型模式。而是一種銀行融資比例下降但其治理功能強化，股票融資比例擴大但其潛在缺陷得到控制的混合型融資模式。因此，我國市場型融資模式堅持以銀行間接融資為主，同時大力發(fā)展證券市場直接融資，也就是既要改造現(xiàn)有的間接融資技術(shù)、構(gòu)建市場型融資模式的微觀主體，實現(xiàn)專業(yè)銀行商業(yè)化和企業(yè)公司化，發(fā)展非銀行金融機構(gòu)，又要進一步規(guī)范證券市場，大力發(fā)展直接融資，并且把實現(xiàn)間接融資制度的創(chuàng)新和規(guī)范發(fā)展直接融資這兩個過程緊密結(jié)合起來，相互促進，從而實現(xiàn)經(jīng)濟市場化、銀行商業(yè)化和企業(yè)公司化。企業(yè)進行融資時，首先要遵循融資收益大于融資總成本原則，只有確信利用籌集的資金所產(chǎn)生的預(yù)期收益大于融資的總成本時，才有必要考慮采取適合的方式進行融資。同時，企業(yè)要根據(jù)金融規(guī)模對資金的合理需求、企業(yè)自身資金條件以及融資的難易度和融資成本的高低，量力而行來確定企業(yè)合理的融資規(guī)模。最后，企業(yè)在進行融資決策時，應(yīng)當在融資風險與謀求企業(yè)價值最大化之間尋求一種均衡，也就是要尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

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