徐偉川，徐 濱

（1.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融系，吉林 長春 130028；2.中國華融資產(chǎn)管理公司長春辦事處，吉林 長春 130061）

根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)包括四個(gè)階段：籌資階段、投資階段、管理階段和退出階段。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作可看成是一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資在時(shí)序上和空間上不斷循環(huán)的保證。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要的時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出問題的研究主要集中于兩個(gè)方面，即退出時(shí)機(jī)和退出方式的選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式有四種：首次公開發(fā)行（IPO）、出售、回購和清算。其中IPO是本文研究的重點(diǎn)。

一、國內(nèi)外對(duì)IPO退出方式的研究綜述

IPO是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。IPO一直是研究者關(guān)注的熱點(diǎn)，因?yàn)橥ㄟ^IPO實(shí)現(xiàn)退出是最理想的。Soja等（1992）計(jì)算并比較了四種主要退出方式的投資回報(bào)倍數(shù)（（返回額 投資額）／投資額），其中，IPO以高達(dá)1.95倍的投資回報(bào)高居榜首，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他幾種退出方式。Douglas J·Cumming，Jeffrey G · Macintosh（2000）、萬俊毅（2004）、程靜（2004）從風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的收益、成本、時(shí)效性以及現(xiàn)金偏好、退出價(jià)格、程序的復(fù)雜性等方面對(duì)各退出方式進(jìn)行比較分析，同樣得出了IPO是最理想的退出方式的結(jié)論。

雖然理論研究表明IPO是最理想的退出方式，但在實(shí)踐中，IPO卻不總是最常見的或者最優(yōu)先考慮的退出方式。［1］例如：Relander在研究了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出后發(fā)現(xiàn)，銷售（包括出售和回購）是最常用的方式；PWCF（Price Waterhouse Corporate Finance）在1996年受歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)的委托，對(duì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本基金的退出情況做過一項(xiàng)調(diào)查，結(jié)果表明，大量的風(fēng)險(xiǎn)投資家由于視IPO為理想的退出方式，忽略了對(duì)其他退出方式的關(guān)注，導(dǎo)致無法退出風(fēng)險(xiǎn)投資。Murray（1994）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的研究同樣發(fā)現(xiàn)了類似的情況。Cannon（1999）對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的研究表明，盡管1999年美國有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO市場火爆，但通過并購實(shí)現(xiàn)退出的同樣不少，有力地反駁了將之前并購上升歸因于IPO市場不景氣的觀點(diǎn)。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式現(xiàn)狀

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資始于20世紀(jì)80年代中期。1985年9月，在國家科委和人民銀行的支持下，中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，成為我國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。1999年全國政協(xié)一號(hào)議案將大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資提上日程。

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)雖然經(jīng)過了20多年的發(fā)展，卻仍然處于起步階段，相當(dāng)多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作困難。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因就在于退出機(jī)制不健全。［2］目前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要為股權(quán)轉(zhuǎn)讓（出售和回購）。根據(jù)2010年中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年我國共有173個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，其中，IPO（不包括已經(jīng)實(shí)現(xiàn)IPO但尚未退出的項(xiàng)目）占28.32%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓占65.90%；清算占5.78%。而2006年至2009年這四年中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓一直是風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式，其比例在2008年高達(dá)75.32%，即使是2007年，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓所占比例最低時(shí)，仍然達(dá)到了53.85%，牢牢占據(jù)了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的半壁江山。

三、通過IPO退出在我國發(fā)展緩慢的原因

風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出可以在境內(nèi)及境外兩個(gè)市場進(jìn)行。香港和美國市場一直是我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的主要出路。而風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO退出方式通過國內(nèi)資本市場退出一直發(fā)展緩慢，究其原因，主要有以下兩個(gè)方面：

（一）IPO方式本身的弊端

IPO方式具有以下缺點(diǎn)：

1.退出手續(xù)繁瑣，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問題；

2.退出費(fèi)用昂貴，時(shí)間周期較長；

3.IPO后不能立刻出售手中股份變現(xiàn)；

4.容易受資本市場行情的影響。在市場行情不好時(shí)，不僅無法取得高的投資回報(bào)，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)發(fā)行失敗而導(dǎo)致無法退出。

（二）我國資本市場自身缺陷

我國資本市場自身缺陷在于缺乏退出所需的完善的資本市場結(jié)構(gòu)。

IPO退出方式的實(shí)現(xiàn)必須依靠完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，而我國的資本市場結(jié)構(gòu)體系不健全。

就主板市場而言，我國A股市場經(jīng)過20年的發(fā)展，取得了較大的成就，但顯然，A股市場不是風(fēng)險(xiǎn)投資理想的退出之地。A股市場對(duì)上市公司的要求太高，不僅要求公司規(guī)模大、經(jīng)營時(shí)間長、管理制度完善，還要求較高的盈利水平，至少連續(xù)3年盈利，以及嚴(yán)格的信息披露。而風(fēng)險(xiǎn)資本所投資的企業(yè)大部分屬于新興行業(yè)，具有較高的成長性。但目前的發(fā)展規(guī)模和運(yùn)作模式還不成熟，無法滿足A股市場上市的要求。

2004年深圳證券交易所推出了中小企業(yè)板市場，使得我國資本市場結(jié)構(gòu)得到一定的完善。［3］但是，中小企業(yè)板并不能解決風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO方式退出的問題。中小企業(yè)板是為中小企業(yè)融資而設(shè)立的，有明顯的過渡性質(zhì)。其上市要求非常接近A股市場的上市要求，對(duì)于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資的企業(yè)來說，中小板的上市要求仍然較高。雖然也有2006年7月IDG投資的遠(yuǎn)光軟件成功借助中小板退出的案例，但從總體來看，仍然無法滿足風(fēng)險(xiǎn)投資退出的需要。通過中小板退出的風(fēng)險(xiǎn)投資占風(fēng)險(xiǎn)投資退出的比例如下表：

表1 2006年—2009年通過中小板退出比例

四、創(chuàng)業(yè)板對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響

2009年10月23日，中國創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板才是真正的二板市場，是為中小高新技術(shù)企業(yè)或快速成長的企業(yè)而設(shè)立的證券市場。雖然目前我國創(chuàng)業(yè)板不是專為風(fēng)險(xiǎn)投資退出設(shè)立的，其上市要求仍然相對(duì)較高，但其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇退出方式已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的作用。

首先，創(chuàng)業(yè)板推出后，我國的資本市場結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步完善。［4］這不僅有利于資本市場的發(fā)展，而且對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展和完善也有幫助。一方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO方式退出提供了條件；另一方面，也有利于風(fēng)險(xiǎn)投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。

其次，創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了直接利用國內(nèi)市場IPO的有效途徑，避免了國內(nèi)企業(yè)在海外上市所要面對(duì)的法律、會(huì)計(jì)制度等方面的問題，減少了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)海外融資背景的需求，使得更多的企業(yè)可以選擇IPO的退出方式。

從市場的實(shí)際運(yùn)作情況來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的高達(dá)20家。深圳創(chuàng)新投資對(duì)網(wǎng)宿科技的2000萬元投資，僅按發(fā)行價(jià)計(jì)算，其回報(bào)就高達(dá)5.54倍；達(dá)晨創(chuàng)投對(duì)億緯鋰能和愛爾眼科的投資，也分別獲得了7倍和10倍的回報(bào)。2009年通過IPO方式退出的企業(yè)中，通過創(chuàng)業(yè)板退出的達(dá)到29家，占IPO方式退出的43.94%。

當(dāng)今世界是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，在把知識(shí)轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的力量必不可少。因

此，我們應(yīng)該加快風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展步伐，加快資本市場結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供一個(gè)高效的渠道，使風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到應(yīng)有的作用。

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［1］李艷輝.制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素分析［J］.中州大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（2）.

［2］張俊芳.中國風(fēng)險(xiǎn)資本市場退出渠道的現(xiàn)狀、問題及政策建議［J］.中國科技論壇，2011，（1）.

［3］段毅.探析風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式［J］.商品與質(zhì)量，2010，（3）.

［4］趙昌文.歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制分析［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000，（4）.