鐵道部再融資困局

吳凡

鐵道部再一次借錢了。在銀行不愿意再貸款的前提下，一款在未來兩年內發(fā)行50億元非公開定向債務的融資工具，近期被授權給鐵道部使用，以緩解鐵道部愈來愈緊張的資金壓力。截至2011年上半年，鐵道部的總負債已超過2萬億。但這一新的融資工具能否幫助鐵道部脫困，尚存種種不確定性。

根據中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易協會”）2011年8月18日下發(fā)的文件，鐵道部此次獲得的定向工具注冊金額為50億元，注冊額度兩年內有效，由中國銀行和中國工商銀行擔任聯席主承銷。在未來兩年內，鐵道部可分期發(fā)行定向工具，不過首期發(fā)行須在注冊后6個月內完成。

非公開定向債務融資工具，俗稱“私募債”，僅針對銀行間債券市場特定機構投資人發(fā)行，不向社會公眾發(fā)行。在特定機構投資人范圍內流通轉讓，其投資者大多數為銀行或保險公司等金融機構。這一次，高利率會促使銀行愿意購買這一私募債嗎？

融資成本一再提高

據悉，此次鐵道部總額50億元人民幣的5年期私募中期票的票面利率為5.93%，高出本周中國銀行間交易商協會對于重點AAA級5年期公募中票的發(fā)行指導利率21個基點。

鐵道部發(fā)行新債成本今年以來不斷攀升。鐵道部今年1月、2月間曾先后發(fā)行過3期同期限超短期融資券（以下簡稱“超短融”），中標利率均為3.92%，較5.55%整整低了163個基點，這意味著，鐵道部發(fā)行200億元超短融，較2月份要多付出約8150萬元利息。而此次的私募債，其利率增加到了前所未有的5.93%。

除了貨幣緊縮導致資金利率上升外，鐵道部糟糕的財務狀況，以及“7·23”事故帶來的信任危機，被認為是引發(fā)投資者“用腳投票”，推高鐵道部發(fā)債成本的主要原因。

中金公司分析認為，鐵道部債務融資難度加大、成本上升，與鐵路本身資產負債率的上升及盈利能力的下降有一定的關系。

“鐵道部債券招標利率高企，主要是由兩方面原因造成的。”宏源證券高級研究員何一峰分析說，一方面緣于當前市場資金面比較緊張，前期銀行間債券市場流動性持續(xù)緊張，導致期限結構極度扁平化，甚至出現倒掛現象，短期利率的走高導致超短融這種借貸時間較短的債券難以體現其降低融資成本的優(yōu)勢；另一方面，則是體現了市場對于鐵道部信用風險的擔心。

與公開發(fā)行的方式不同，“私募債”的發(fā)行是由發(fā)行人與投資人通過達成《定向發(fā)行協議》，協商確定信息披露具體內容及方式。目前，中國銀行間市場交易商協會批準發(fā)行非公開定向債務融資工具的機構共有12家。

首批“私募債”于今年5月4日發(fā)行，五礦集團、國電集團、中國航空工業(yè)集團在銀行間市場成功發(fā)行130億元定向工具。交易商協會當時稱：“首批非公開定向工具發(fā)行成功，標志著中國定向發(fā)行市場揚帆起航。”

“有政府做擔保，鐵道部的融資渠道一直在逐漸拓寬。近些年來，鐵道部在投融資體制改革方面，力度還是蠻大的?！焙ＭㄗC券高級分析師汪暉告訴《中國新聞周刊》。

事實上，從短期融資券（以下簡稱“短融”）、到中期票據（以下簡稱“中票”）、再到超短融，鐵道部一直在嘗試拓展其融資渠道。

鐵道部是中國首批注冊發(fā)行超短期融資券的三家發(fā)行主體之一。2010年12月，鐵道部、中石油、中石化分別獲得了800億元、1000億元和300億元的超短融注冊額度。截至8月18日，2011年鐵道部已經總共發(fā)行的5期超短融累計金額達到了650億元。

另據路透社的報道，鐵道部還將在9月份發(fā)行7年期和20年期企業(yè)債券各100億元。大公給予發(fā)行人和債券的評級均為AAA級。

這些交易均為鐵道部今年1000億元人民幣債券融資計劃的一部分。這些密集的融資首先是為了還債。在2011和2012兩年，鐵道部分別有360億元和750億元的債券將到期。

償債和融資的雙重壓力

隨著近幾年來鐵路建設的全面展開，投資規(guī)模擴大，鐵道部負債越來越高。2008年末、2009年末、2010年末，鐵道部總負債分別達到8684億元、13034億元、18918億元，資產負債率分別為46.81%、53.06%、57.44%。這使得銀行對鐵道部的還款能力產生了擔心。

根據鐵道部財務司公布的《鐵道部2011年上半年主要財務及經營數據報告》，鐵道部所屬運輸企業(yè)上半年總負債首破2萬億元，達到20907億元，總資產為35718億元，負債率為58.53%。

北京交通大學教授歐國立分析說，從目前數據看，鐵道部的負債和負債率都不算低，財務壓力比較大。按目前的趨勢，鐵道部下一步的融資額會更大，負債也會進一步加大。

而銀行貸款，卻正在對鐵道部關上大門。

在中國銀行、建設銀行和中國農業(yè)銀行的2011年中期業(yè)績說明會上，三家銀行都披露了對鐵道部的貸款余額，其中中行為578億元、建行為1100億元、農行為700億元。業(yè)內人士分析指出，按照已公布的數據估算，四大行對鐵道部貸款余額在3000億元左右。

另外，中行行長李禮輝和建行董事長郭樹清都透露，對鐵道部的貸款利率已經上調到基準利率。對鐵路和公路相關的貸款審批也會更加嚴格。

而根據中國投資學者貝樂斯此前的測算，鐵道部今年經營現金流約2000億元，而還本付息的壓力則有2500億元。

即使不考慮數額更大的銀行貸款及應付利息，鐵道部也還面臨著巨大的到期債券的償債壓力。根據中國債券信息網的信息顯示，從7月30日到8月22日，鐵道部共有5只債券到期，總計發(fā)行為金額550億元。

7月21日、8月8日和8月18日, 鐵道部分別發(fā)行了2011年第三期短融（366天、5.18%、200億元）、第四期超短融（90天、5.55%、200億元）以及第五期超短融（90天、5.25%、150億元），其中第三期短融意外遭遇流標，最終發(fā)行187.3億元，最終不得不由主承銷商包銷了剩下的十幾億元余額。正常情況下，這種高信用等級債券大都全部順利賣出。

投融資改革勢在必行

以債券發(fā)行主體身份出現的鐵道部，一直因其政企不分而被外界廣泛詬病。

根據高鐵概念股輝煌科技2011年半年報中顯示的信息，鐵道部最近已經明確表示，將不再牽頭融資，而是要求由各個鐵路局、客專公司和指揮部自行融資。

這一舉動，引發(fā)了對鐵路系統投融資、招投標以及結算等一系列方式的改變、乃至鐵道部改革的猜想。

中金公司發(fā)布的一份名為《于困境中警醒 在桎梏下轉型》的報告中稱，發(fā)行債券遇阻，債務融資難度加大，將倒逼鐵路向經營要利潤、向直接融資要資金。

降低投資規(guī)模；加快經營向市場化轉型速度、加大增收增效力度以提高經營現金流；提高直接融資比例，利用鐵路上市公司平臺再融資，繼續(xù)選擇優(yōu)質資產重組改制上市，拓寬市場化融資渠道（比如選擇符合條件的合資鐵路公司，轉讓部分國鐵股權）等方面的改變，在這份報告中均被認為可能被采用。

對此，中信證券研究部分析師張宏波認為，解決資金約束需要更多依賴資本市場融資和其他權益融資，尤其是推動優(yōu)質高鐵資產公開發(fā)行上市或證券化。

目前鐵道部旗下擁有三家上市公司——鐵龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路，其中廣深鐵路同時在滬港兩地上市。

放開對客運專列公司和地方鐵路局的融資，或許有助于緩解鐵路債務問題?！暗胤借F路局的收入一向是鐵道部劃撥，不富裕但也不差錢，不會自己想辦法提高收入?，F在自己解決融資問題，有了資金壓力，會有變革的動力?！敝行沤ㄍ斗治鰩熇罾诒硎尽?/p>

但是，對于下放融資權利的做法，也有分析人士表示擔憂。國家發(fā)改委綜合運輸研究所研究員劉斌就認為，在鐵道部投資緊縮的情況下，建設中的下屬公司自行融資，風險很大。

而所下屬的公司自己融資，難度就更大?！耙郧拌F道部貸款，是以整個鐵路系統的資產作為擔保。而單一線路的資產價值就小得多，盈利與否還是重要指標。”中金公司分析師朱博陽告訴《中國新聞周刊》，對于建設中、大投入、盈利為零的項目來說，融資權下放有可能引發(fā)資金緊張。