文 ·本刊專欄作家 陸新之

宏觀偏緊縮下的投資

文 ·本刊專欄作家 陸新之

陸新之作者為商業(yè)觀察家，亨通堂機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦人

2011年政府初步計(jì)劃將廣義貨幣供應(yīng)M2的目標(biāo)增長(zhǎng)率定為16%，明顯低于2010年的19.7%增長(zhǎng)率。這個(gè)目標(biāo)意味著，今年差不多不會(huì)有新的貨幣刺激政策，因?yàn)橐话泐A(yù)期今年的GDP名義增長(zhǎng)率為15%(實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)率為9%)。中國(guó)2010年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并沒有多少體現(xiàn)出趨緩這種現(xiàn)象──2010年的增長(zhǎng)率為10.3%，比過去30年的平均增長(zhǎng)率10%略多。若將資產(chǎn)負(fù)債表以外的信貸計(jì)算在內(nèi)，2010年的新增貸款可能會(huì)比2009年的10萬億元人民幣還要多。必須注意的是，雖然央行頻頻出手調(diào)高銀行準(zhǔn)備金率，但是加息對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的影響，與西方的情況會(huì)有比較大的不同。中國(guó)消費(fèi)者的借貸情況雖有增加，但仍不普遍。由于有大量現(xiàn)金存款，中國(guó)消費(fèi)者甚至可能因加息而受惠。

截至2010年底，中國(guó)的服務(wù)業(yè)雇傭了34.8%的中國(guó)工人，服務(wù)業(yè)占中國(guó)GDP的比重為43%。當(dāng)大部分主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)都輕易超標(biāo)時(shí)，這兩個(gè)數(shù)字卻比“十一五”的目標(biāo)低了0.5個(gè)百分點(diǎn)。換言之，中國(guó)的制度的特點(diǎn)是在達(dá)到生產(chǎn)性的目標(biāo)方面表現(xiàn)出色，但在改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，卻較為遜色。

由過去三個(gè)月公布的數(shù)據(jù)來看，投資者對(duì)今年的通脹問題，無需過慮。在2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將由內(nèi)需帶動(dòng)，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)仍在9.5%之上，當(dāng)中大約一半是由消費(fèi)（包括居民和政府消費(fèi)）帶動(dòng)，另外一半的百分點(diǎn)由投資帶動(dòng)。而出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)很可能為零。

包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，將要面對(duì)結(jié)構(gòu)性的高通脹局面?，F(xiàn)時(shí)物價(jià)上漲的主因是食品通脹，后者占中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的增幅約70%。收緊貨幣政策不是應(yīng)對(duì)食品相關(guān)通脹的辦法，政府在利用息率紓解物價(jià)壓力時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎行事。雖然通脹在5-6月或會(huì)按年反彈，但按月還是呈回落勢(shì)態(tài)；而今年下半年，通脹更會(huì)明顯回落，主要是去年7月通脹漸見上升，基數(shù)較高，令下半年的通脹將呈回落，而市場(chǎng)對(duì)通脹的憂慮，便會(huì)明顯回落。

農(nóng)業(yè)不一定代表貧窮和落后，但在我國(guó)是太多的人爭(zhēng)太少的資源。我國(guó)雖然國(guó)土面積很大，但只有15%的可耕地，比起真正地大物博的美國(guó)，我國(guó)農(nóng)民每人可享用到的土地低于半公頃，不到美國(guó)農(nóng)民的1%，即使是島國(guó)日本，農(nóng)民人均土地供應(yīng)亦是中國(guó)的4倍。改革開放30年釋放了大量的農(nóng)村生產(chǎn)力，有學(xué)者提出，農(nóng)民走進(jìn)工廠后，生產(chǎn)力一下子便提升了5倍。我國(guó)眼前的城市化過程是絕代空前的，然而并不代表每一個(gè)農(nóng)民都受惠。中國(guó)要解決三農(nóng)問題(農(nóng)村、農(nóng)民、農(nóng)業(yè))，除了利用城市化重新調(diào)節(jié)勞動(dòng)力和土地資源的匹配之外，質(zhì)的方面，如提升生產(chǎn)力和農(nóng)民的知識(shí)水平亦是刻不容緩的。由此，進(jìn)城的農(nóng)民工子女的教育問題，其實(shí)成了隱患。為數(shù)過億的農(nóng)民工，其子女也有數(shù)千萬。這群人的教育問題，短期關(guān)乎城鄉(xiāng)矛盾是否能舒緩，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，影響未來中國(guó)就業(yè)人口的素質(zhì)，不可掉以輕心。

對(duì)比基建固定資產(chǎn)投資將有溫和增長(zhǎng)，2011年的房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資已沒什么幻想可言，增速更會(huì)明顯放緩，主要是受到中央限制對(duì)開發(fā)商貸款影響。值得留意的是，消費(fèi)將會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的引擎，主要是工資繼續(xù)上升、個(gè)人所得稅的免稅額提高等因素帶動(dòng)。但在出口和進(jìn)口皆呈放緩下，外貿(mào)的增長(zhǎng)不容樂觀。

借鑒日本經(jīng)濟(jì)蕭條十年以及香港九七之后普遍負(fù)資產(chǎn)現(xiàn)象的教訓(xùn)，政府一般會(huì)考慮到，一旦資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期低企，對(duì)投資氣氛和消費(fèi)意欲都有壞影響。理想的狀態(tài)是，樓價(jià)可升，但不可過；在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，如果投資者知道某種資產(chǎn)肯定會(huì)升值，資金成本又接近零時(shí)，購(gòu)買者的追捧只會(huì)令其價(jià)格愈升愈快。因此，2月份的一系列限購(gòu)政策相當(dāng)于急剎車，迫使房地產(chǎn)業(yè)硬著陸。

從投資角度看，筆者認(rèn)為，銀行金融股盤子太大，資源和能源類公司受到日本地震等一系列國(guó)際因素影響會(huì)上串下跳，反而值得留意的是藥業(yè)類別股。

今年是三年醫(yī)改的收官之年，難度最大的基本藥物制度的建設(shè)和公立醫(yī)院改革成為政府工作的重中之重。2010年末，政府在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償機(jī)制方面有了重大推進(jìn)，標(biāo)志著基本藥物制度的建設(shè)再下一程。公立醫(yī)院改革勢(shì)在必然，未來公立醫(yī)院的補(bǔ)償機(jī)制和支付機(jī)制方面還將有重大變革，其中產(chǎn)權(quán)制度的變革也已在部分試點(diǎn)城市率先取得突破。一系列的政策將會(huì)推動(dòng)醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的快速成長(zhǎng)，也給民營(yíng)醫(yī)院帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)會(huì)。醫(yī)療藥業(yè)板塊經(jīng)過前期的調(diào)整，估值已回落到2011年30倍動(dòng)態(tài)PE，與 2010年同期基本持平，未來繼續(xù)回落的空間有限。筆者認(rèn)為，大部分優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股已具備買入價(jià)值，2011年投資醫(yī)藥板塊仍將獲得25-30%的絕對(duì)收益。