林玲玲，吳燕來(lái)

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

對(duì)沖基金監(jiān)管制度研究
——以麥道夫案為例

林玲玲，吳燕來(lái)

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

2008年12月10日，在高額贖回資金的壓力，麥道夫爆出他經(jīng)營(yíng)的公司不過(guò)是一場(chǎng)旁氏騙局，他也成為500億美元損失的制造者，動(dòng)搖了整個(gè)世界。目前，我國(guó)本土對(duì)沖基金尚處于萌芽階段，但是立法上去沒(méi)有規(guī)定相應(yīng)的監(jiān)管措施，有鑒于此，本文通過(guò)對(duì)麥道夫案的分析，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管制度的建議。

麥道夫；對(duì)沖基金；監(jiān)管；建議

一 引言

在2008年12月10日以前，前納斯達(dá)克交易所主席、70歲的博納德·麥道夫是商界楷模，他于1960年成立的麥道夫投資證券公司的管理資金長(zhǎng)年擁有兩位數(shù)的回報(bào)記錄，是全球頂級(jí)對(duì)沖基金、私人銀行和超級(jí)富豪們衷心信賴的資金管理人，而在2008年12月10日，由于金融危機(jī)的影響，各個(gè)投資者紛紛要求贖回資金，面對(duì)高額的贖回壓力，麥道夫承認(rèn)這不過(guò)是一場(chǎng)“旁氏騙局”（指以高額回報(bào)為吸引，籌集新錢(qián)彌補(bǔ)舊錢(qián)虧損的集資騙局），麥道夫成為500億美元損失的制造者，動(dòng)搖了整個(gè)資本世界的信用基礎(chǔ)。

反映了對(duì)沖基金領(lǐng)域存在的監(jiān)管漏洞、美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的放松以及如何加強(qiáng)國(guó)際對(duì)沖基金監(jiān)管問(wèn)題[1]。2009年的G20國(guó)峰會(huì)上，首次將對(duì)沖基金納入了監(jiān)管范圍，同時(shí)承諾對(duì)拒不合作的“避稅天堂”采取相應(yīng)的制裁措施。使我們看到了各國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的重視。目前，我國(guó)本土對(duì)沖基金尚處于萌芽階段，但是立法上卻沒(méi)有規(guī)定相應(yīng)的監(jiān)管措施，有鑒于此，本文通過(guò)對(duì)麥道夫案的分析，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管制度的建議。

二 對(duì)沖基金的定義及現(xiàn)狀

（一）對(duì)沖基金的定義

對(duì)沖基金本身是個(gè)模糊的概念，學(xué)界對(duì)對(duì)沖基金的定義存在很多種不同的解釋①。對(duì)沖基金就其本質(zhì)而言就是通過(guò)私募的方式，向少數(shù)富人個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者募集，一般采用賣(mài)空、賣(mài)空、高杠桿率等策略，追求絕對(duì)的回報(bào)以及采用業(yè)績(jī)提成費(fèi)用結(jié)構(gòu)的集合投資工具。因此筆者贊同學(xué)者李勛的對(duì)對(duì)沖基金下的定義。學(xué)者李勛對(duì)對(duì)沖基金的定義是：“通過(guò)非公開(kāi)方式向少數(shù)富裕個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，基金經(jīng)理為基金的主要投資者，投資策略自由，可以采用賣(mài)空、杠桿等機(jī)制，追求絕對(duì)回報(bào)、采用業(yè)績(jī)提成費(fèi)用結(jié)構(gòu)的投資資本組合?！盵2]學(xué)者Harry McVea將對(duì)沖基金定義為：“是一種可替換的集合投資工具，主要以富人投資者為募集對(duì)象，經(jīng)常是在岸的經(jīng)理通過(guò)像在開(kāi)曼群島、處女群島或者百慕達(dá)等地離岸注冊(cè)提供服務(wù)，對(duì)沖基金典型的與一些高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)、復(fù)雜或者非流動(dòng)性工具進(jìn)行投資，使用反向投資策略以及高杠桿?！盵3]筆者認(rèn)為學(xué)者李勛以及Harry McVea的觀點(diǎn)較為全面，并且反映了對(duì)沖基金期待的價(jià)值取向及目的追求。贊同使用這個(gè)定義。法律是“社會(huì)生活的行為規(guī)范”，但“規(guī)范”并不是制定法律的“目的”，而是為以“和平的方法”獲得人間“公平”的一種“手段”，而促進(jìn)公平和平的實(shí)現(xiàn)才是法律最終追求的目的的所在，因此，法律概念亦必須具備實(shí)現(xiàn)法律所期待之目的或價(jià)值的“功能”。[4]

（二）對(duì)沖基金發(fā)展現(xiàn)狀

對(duì)沖基金起源于40年代的美國(guó)，20世紀(jì)90年代開(kāi)始，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積極全球資本的流動(dòng)，對(duì)沖基金迅速發(fā)展，從1998年到2007年，對(duì)沖基金的數(shù)量從3000家擴(kuò)大到了9000家，其管理的資產(chǎn)由200萬(wàn)億美元擴(kuò)大到了2千萬(wàn)億美元。從1989年2007年末，對(duì)沖基金平均年收益為14％，在最壞的一年2002年，也就是1.5％的虧損，而在2008年，根據(jù)美國(guó)對(duì)沖基金研究公司的統(tǒng)計(jì)，70％的對(duì)沖基金虧損，整個(gè)行業(yè)平均回報(bào)率是負(fù)18％。新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更差，亞洲集中型對(duì)沖基金平均損失34％，俄羅斯和東歐的集中型對(duì)沖基金平均收縮58％，盡管對(duì)沖基金行業(yè)2008年總體表現(xiàn)很差，但是相對(duì)于股票市場(chǎng)，其總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)比標(biāo)普500股票指數(shù)強(qiáng)2000個(gè)基點(diǎn)，比MSCI世界指數(shù)強(qiáng)2400個(gè)基點(diǎn)。盡管對(duì)沖基金表現(xiàn)出極大的盈利能力，但是游離于有效國(guó)家和國(guó)際監(jiān)管之外的對(duì)沖基金，享有其他金融機(jī)構(gòu)得不到的投機(jī)便利，無(wú)疑加速了危機(jī)的發(fā)生以及金融產(chǎn)品的流行。喬治·索羅斯最近在美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)說(shuō)，對(duì)沖基金是“泡沫的重要組成部分”[5]。對(duì)沖基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊也是不可忽視的，由于對(duì)沖基金無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債狀況以及投資收益，使得向?qū)_基金貸款或提供擔(dān)保的銀行很難控制信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖基金引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部交易以及欺詐等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，1997年的亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，1998年長(zhǎng)期資本管理公司瀕臨倒閉，到2008年12月10日，麥道夫經(jīng)營(yíng)的對(duì)沖基金的暴露就說(shuō)明對(duì)沖基金的消極影響，因此各國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管制度的研究提上了立法議程。

三 麥道夫案暴露的監(jiān)管問(wèn)題

麥道夫投資證券公司集證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)（實(shí)際上是對(duì)沖基金業(yè)務(wù)）為一身，既管理公司客戶的資金又同時(shí)執(zhí)行交易指令，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，接受相應(yīng)的監(jiān)管，但是在美國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管理念之下，麥道夫案的暴露說(shuō)明美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管存在問(wèn)題，也顯示了各國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的缺陷。

其一，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的監(jiān)管理念核心是“使金融產(chǎn)業(yè)在公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)中受益，并使政府干預(yù)降到最小限度?！泵绹?guó)對(duì)于對(duì)沖基金并沒(méi)有專門(mén)的法律，涉及的立法較瑣碎，主要是1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》等，一般法律將對(duì)沖作為投資公司進(jìn)行調(diào)整，只是規(guī)定法律豁免的條件，任何基金如果符合這些條件，就可以得到豁免。2004年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）修訂了1940年《投資顧問(wèn)法》，要求任何前12個(gè)月內(nèi)顧客超過(guò)14名，并且管理的資產(chǎn)達(dá)到3000萬(wàn)美元的對(duì)沖基金顧問(wèn)，必須于2006年2月1日前向SEC登記為投資顧問(wèn)。而這項(xiàng)決議在2006年6月，美國(guó)上訴法院判決其無(wú)效。麥道夫的投資證券公司2006年才在SEC登記，2006年以前，對(duì)該對(duì)沖基金的監(jiān)管是沒(méi)有的。從美國(guó)整個(gè)立法來(lái)看，其是豁免對(duì)沖基金的登記，對(duì)于對(duì)沖基金的各項(xiàng)監(jiān)管是缺位的[6]。在目前美國(guó)的監(jiān)管框架下，第一年，SEC會(huì)對(duì)注冊(cè)的對(duì)沖基金賬本進(jìn)行仔細(xì)的檢查，而后每3年檢查一次，而在SEC注冊(cè)的對(duì)沖基金總數(shù)超過(guò)1.1萬(wàn)家，因此每年只有10％的對(duì)沖基金才會(huì)受到SEC的常規(guī)檢查，這種不定期檢查也是造就這次騙局的原因之一。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授史際春認(rèn)為：“透過(guò)麥道夫案，我們看到，放松標(biāo)準(zhǔn)的金融監(jiān)管背離了金融業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)并需嚴(yán)格監(jiān)管的本質(zhì)?！?/p>

其二，在麥道夫騙局?jǐn)÷吨?，一些學(xué)者認(rèn)為，投資管理過(guò)程必須有足夠的權(quán)利制衡約十幾只，缺乏有力的獨(dú)立第三方審計(jì)和第三方基金運(yùn)營(yíng)管理方是麥道夫長(zhǎng)期得手而不被發(fā)現(xiàn)的一個(gè)重要原因[7]。在這場(chǎng)騙局中，備受指責(zé)的是作為機(jī)構(gòu)投資者的復(fù)合基金和商業(yè)銀行。復(fù)合基金的價(jià)值在于，通過(guò)在投資組合中選擇多種類(lèi)型的對(duì)沖基金，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資回報(bào)的目的，同樣，商業(yè)銀行的價(jià)值是在于提供對(duì)麥道夫委托人的融資以及通過(guò)私人銀行集合理財(cái)業(yè)務(wù)部門(mén)委托給麥道夫投資的資金。如匯豐銀行，在麥道夫有10億美元敞口，主要是對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的融資。而兩者卻沒(méi)有做到盡職調(diào)查，他們往往集中對(duì)基金管理人的背景調(diào)查分析，而忽視了日常運(yùn)營(yíng)中的定量分析，特別是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)美國(guó)媒體報(bào)道，一些涉案的商業(yè)銀行并未嚴(yán)格審查抵押物，甚至在知情或不知情的情況下發(fā)生了第三方托管方將托管權(quán)外包出去，最終抵押物的托管權(quán)竟然落在麥道夫自己手里的現(xiàn)象。對(duì)于委托人的監(jiān)管也是對(duì)沖基金監(jiān)管的一個(gè)重要問(wèn)題。

其三，麥道夫騙局中，受騙的包括許多跨國(guó)銀行，跨國(guó)銀行的資本支持是對(duì)沖基金進(jìn)行投擊活動(dòng)的關(guān)鍵因素，跨國(guó)銀行的所持有的金融資本是全球的和無(wú)限的，由于這種全球流動(dòng)的資本使得一個(gè)個(gè)國(guó)家獨(dú)自監(jiān)管顯得蒼白無(wú)力，暴露了全球金融監(jiān)管體系的缺陷。

四 各國(guó) (地區(qū))對(duì)沖基金監(jiān)管制度的比較

對(duì)沖基金監(jiān)管是指有關(guān)對(duì)沖基金主管機(jī)關(guān)根據(jù)法律、法規(guī)及相關(guān)制度的規(guī)定，對(duì)對(duì)沖基金的發(fā)行和交易等活動(dòng)以及參與對(duì)沖基金活動(dòng)的主體進(jìn)行監(jiān)督和管理，以維護(hù)對(duì)沖基金市場(chǎng)的秩序，保障其合法運(yùn)行的行為總和。包括四個(gè)方面：對(duì)沖基金監(jiān)管主體、對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容、對(duì)沖基金監(jiān)管的方式以及對(duì)沖基金監(jiān)管的目的[8]。從各國(guó)的監(jiān)管制度來(lái)看，一般各國(guó)都從對(duì)沖基金的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程來(lái)規(guī)制。本文對(duì)四個(gè)國(guó)家和地區(qū)的對(duì)沖基金監(jiān)管制度進(jìn)行比較研究。

（一）對(duì)沖基金監(jiān)管主體

實(shí)施監(jiān)管主體一般是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的基金監(jiān)管機(jī)關(guān)，具有強(qiáng)制性，一般都交由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表政府依法行使基金監(jiān)管職能。而英國(guó)政府則宣布成立對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管。

自律監(jiān)管方面，由于對(duì)沖基金的專業(yè)化、技術(shù)化特征，對(duì)沖基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)具有自律監(jiān)管。如香港的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是香港聯(lián)合交易所。

（二）對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容

1.投資者準(zhǔn)入監(jiān)管。

投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是最低認(rèn)購(gòu)限額，而是投資者人數(shù)上限。

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2.對(duì)沖基金接受監(jiān)管情況。

資料來(lái)源：Technical Committee of IOSCO,“The Regulatory Environment for Hedge Funds: A Survey and Comparison”,March 2006

3.持續(xù)監(jiān)管制度。

持續(xù)監(jiān)管是指對(duì)沖基金的運(yùn)作監(jiān)管。有效的持續(xù)監(jiān)管應(yīng)是對(duì)沖基金完善自身治理、行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、以信息披露為代表的市場(chǎng)約束以及對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

（1）信息披露監(jiān)管。盡管私募對(duì)沖基金實(shí)踐中要定期向投資者披露經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)狀況等信息，但美國(guó)、日本、中國(guó)香港地區(qū)都沒(méi)有出臺(tái)法定的信息披露制度，對(duì)信息披露的具體內(nèi)容和范圍、頻率、格式?jīng)]有統(tǒng)一規(guī)定，交由基金經(jīng)理和投資者在合約中規(guī)定[9]。而在英國(guó)，2008年1月發(fā)布了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》，該《標(biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，采用非公開(kāi)方式向管理當(dāng)局和投資者個(gè)人披露信息[10]。其鼓勵(lì)對(duì)沖基金管理人在提交的文件和任何資料的變化中，針對(duì)不同的基金，以充分的和突出的方式披露商業(yè)的運(yùn)作，披露的種類(lèi)包括管理和履行費(fèi)用的計(jì)算，贖回率的通知期限以及鎖定期限，在此基礎(chǔ)上，標(biāo)準(zhǔn)還規(guī)定對(duì)沖基金所承擔(dān)的披露義務(wù)取決于潛在投資者的身份和復(fù)雜性[11]。在德國(guó)，對(duì)沖基金只需就證券交易向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報(bào)，并且基金的凈資產(chǎn)值的計(jì)算規(guī)定不適用對(duì)沖基金或者對(duì)沖基金的基金[12]。在中國(guó)香港地區(qū)，盡管其沒(méi)有限制私募對(duì)沖積基金的強(qiáng)制披露義務(wù)，但是對(duì)于公募對(duì)沖基金規(guī)定了詳細(xì)的信息披露義務(wù)，如對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告要求必須在每個(gè)財(cái)政年度至少出版兩份報(bào)告，而其中的年報(bào)必須由該計(jì)劃的審計(jì)師審計(jì)，獲得認(rèn)可的對(duì)沖基金還必須為基金持有人發(fā)布季度報(bào)告[13]。

（2）對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、組合風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。為了防范這些風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)立法大都要求對(duì)沖基金建立資產(chǎn)分離制度、投資組合制度、資產(chǎn)安全制度以及對(duì)沖基金設(shè)立后的不當(dāng)交易行為，如反市場(chǎng)操縱監(jiān)管、反內(nèi)幕交易監(jiān)管、反欺詐監(jiān)管、關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管等。盡管美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金采取的是豁免登記，但是對(duì)沖基金仍需遵循反洗錢(qián)義務(wù)、反欺詐義務(wù)等。卻沒(méi)有具體規(guī)定各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施[14]。在英國(guó)，《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》詳細(xì)規(guī)定了各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的管理要求及管理對(duì)象。如組合風(fēng)險(xiǎn)是指投資組合中的損失風(fēng)險(xiǎn)，他的管理有求是基金經(jīng)理應(yīng)該確保具備適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方法與資源、投資組合經(jīng)理、交易員、風(fēng)險(xiǎn)管理員、高級(jí)員工及其他與投資組合管理有關(guān)的員工能夠熟練掌握該方法，基金經(jīng)理應(yīng)定期對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)形成風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控報(bào)告、并提交給最終負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理的人或機(jī)構(gòu)[15]。在日本，監(jiān)管當(dāng)局要求對(duì)沖基金持有的資產(chǎn)不能超過(guò)被投資基金資產(chǎn)的50％，對(duì)賣(mài)空交易必須不能以低于證券當(dāng)前價(jià)格的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空，并且必須明確聲明賣(mài)空交易[16]。

4.對(duì)基金管理人的監(jiān)管。

對(duì)基金管理人的監(jiān)管是對(duì)沖基金監(jiān)管的核心，在麥道夫案中，也充分暴露了基金管理人的失職，因此對(duì)這方面的監(jiān)管非常重要。

在美國(guó)，法律規(guī)定只要求基金管理人在證券交易委員會(huì)或商品期貨交易委員會(huì)注冊(cè)，沒(méi)有對(duì)其設(shè)置最低的資本要求，在英國(guó)，對(duì)對(duì)沖基金管理人最低資本為5萬(wàn)歐元加3個(gè)月的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，兩國(guó)對(duì)于董事的任職資格沒(méi)有加以規(guī)定，為了保護(hù)客戶利益，兩國(guó)規(guī)定必須將投資者和基金管理者資金分設(shè)賬簿，由獨(dú)立托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的實(shí)際管理[17]。

（三）對(duì)沖基金監(jiān)管的方式

自20世紀(jì)90年代爆發(fā)的一系列金融危機(jī)以來(lái)，對(duì)于是否應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)沖基金監(jiān)管問(wèn)題曾引發(fā)了爭(zhēng)論。主要有反對(duì)監(jiān)管論和全面監(jiān)管論。反對(duì)監(jiān)管論認(rèn)為與對(duì)沖基金相關(guān)的金融危機(jī)是對(duì)沖基金的一些特例，整個(gè)對(duì)沖基金業(yè)并非窮途末路，其主流是健康。理由是對(duì)沖基金的種類(lèi)繁多，投資策略各異；掠奪性投機(jī)并非主流；大規(guī)模與高杠桿并非主流；業(yè)績(jī)優(yōu)良者占主流；有助于金融全球化和世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)[18]。但反對(duì)者認(rèn)為對(duì)沖基金大量使用投資杠桿，在極短的時(shí)間內(nèi)借入巨額資金進(jìn)行復(fù)雜的金融衍生工具交易，并帶動(dòng)更多的金融機(jī)構(gòu)跟風(fēng)，如此迅速、巨額的資本流動(dòng)容易造成國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安，大大增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，操作失誤引起整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)[19]。從目前各國(guó)的監(jiān)管方式來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家采取的是間接的金融監(jiān)管方式，由于對(duì)沖基金本身的特性，導(dǎo)致監(jiān)管者很難對(duì)其進(jìn)行直接監(jiān)管。這樣不僅不利于提高金融市場(chǎng)的效率，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，投資者也失去了很好的融資渠道。如國(guó)際貨幣基金組織，一方面他們要求對(duì)沖基金提高透明度，另一方面他們認(rèn)為對(duì)沖基金獲取投資收益的本性將會(huì)阻礙全球經(jīng)濟(jì)的健康成長(zhǎng)，擔(dān)心對(duì)沖基金對(duì)金融體系造成長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，因此贊同間接監(jiān)管[20]。

（四）對(duì)沖基金監(jiān)管目的

IMF指出對(duì)沖基金的監(jiān)管一般包括三個(gè)目標(biāo)：市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的完整性以及消費(fèi)者的保護(hù)；市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)或多個(gè)過(guò)沖基金引發(fā)的系統(tǒng)性的金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及金融資本的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而市場(chǎng)的完整性是指對(duì)沖基金的管理人沒(méi)有正確遵循市場(chǎng)指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)；投資者保護(hù)是指投資者被不公平對(duì)待的風(fēng)險(xiǎn)[21]。

（五） 評(píng)析

通過(guò)對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)比較分析，可看出美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管仍秉持放松監(jiān)管的理念，采取豁免注冊(cè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，并對(duì)對(duì)沖基金的各種風(fēng)險(xiǎn)、信息披露監(jiān)管較少。英國(guó)政府于2007年10月正式宣布對(duì)對(duì)沖基金實(shí)施監(jiān)管，并快速組建了對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)，有針對(duì)性的要求對(duì)沖基金履行信息披露，強(qiáng)化基金資產(chǎn)估值管理，組建風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，為防止基金經(jīng)理的權(quán)利過(guò)大，該《標(biāo)準(zhǔn)》要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購(gòu)買(mǎi)基金股份。在日本，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管還剛開(kāi)始尋求解決方式，其立法與美國(guó)相似，散見(jiàn)于證券交易法、投資信托和投資公司法、投資顧問(wèn)法以及投資信托管理規(guī)定之中，各種監(jiān)管十分有限，隨著對(duì)沖基金的快速成長(zhǎng)，在缺乏充分監(jiān)管的環(huán)境之下，容易滋生對(duì)沖基金的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)價(jià)格、欺詐以及洗錢(qián)等違規(guī)行為。但是，在對(duì)沖基金的發(fā)展環(huán)境上，中國(guó)與日本有許多相似之處，如國(guó)內(nèi)巨大的資產(chǎn)管理需求，處于后發(fā)地位等，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒日本的思路以及相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提前在監(jiān)管方面做好準(zhǔn)備[22]。在德國(guó)，隨著新《投資法》和《投資稅法》的實(shí)施，新法對(duì)對(duì)沖基金分為單一對(duì)沖基金與對(duì)沖基金的基金，幾乎沒(méi)有對(duì)單一對(duì)沖基金規(guī)定大的投資限制，并且監(jiān)管較放松，對(duì)對(duì)沖基金的基金的投資限制也比較的溫和，也即德國(guó)的法律對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管還是采取間接監(jiān)管模式。中國(guó)香港地區(qū)的《對(duì)沖基金指引》和《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》，雖然它規(guī)制的對(duì)象是公募對(duì)沖基金，并且對(duì)其設(shè)定了比較重的信息披露義務(wù)，力求在不影響對(duì)沖基金的獨(dú)特投資策略的情況下，為投資者提供最實(shí)用和最有意義的信息披露保障，但是對(duì)私募基金的監(jiān)管卻也還是采取放松的監(jiān)管，沒(méi)有規(guī)定其一定要接受相關(guān)的信息披露。

五 對(duì)我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管的啟示

（一）我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管現(xiàn)狀

1.我國(guó)現(xiàn)有的制度條件。我國(guó)在法律上不存在對(duì)沖基金，但是在法律上也沒(méi)有明文禁止對(duì)沖基金。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》允許合伙企業(yè)存在，而且實(shí)行公司制和契約制的私募基金已在國(guó)內(nèi)大量存在，表明對(duì)沖基金可以再我國(guó)現(xiàn)在多重組織形式，而且在新修訂的《證券法》中，也沒(méi)有對(duì)投資于股市的機(jī)構(gòu)投資者身份給予明確限定。在現(xiàn)有法律中，2004年6月開(kāi)始實(shí)行的《證券投資基金法》所規(guī)范的對(duì)象是在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集證券投資基金，即公募基金。該法同時(shí)也明確，其他募集方式的證券投資基金適用《信托法》和《證券法》以及其他有關(guān)的法律、行政法規(guī)的規(guī)定，但在這些法律法規(guī)中找不到明確限制以私募方式建立基金的內(nèi)容[23]?，F(xiàn)有法律法規(guī)也沒(méi)有明確規(guī)范國(guó)外對(duì)沖基金的內(nèi)容，目前能對(duì)境外對(duì)沖基金進(jìn)入中國(guó)其限制作用的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局共同制定的，于2006年9月開(kāi)始實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，在該《辦法》中對(duì)申請(qǐng)成為合格境外機(jī)構(gòu)投資者的外資金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)、人員、內(nèi)控、所在國(guó)監(jiān)管環(huán)境等提出了要求，但是沒(méi)有對(duì)申請(qǐng)人的身份性質(zhì)進(jìn)行明確界定，那么對(duì)沖基金也會(huì)包括在合格境外機(jī)構(gòu)投資者之列。我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融改革和創(chuàng)新方面比較開(kāi)明，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了大量的規(guī)章，允許創(chuàng)立金融衍生品，2006年7月發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》以及滬深300股指期貨，提供對(duì)沖性的工具以及賣(mài)空機(jī)制的建立都為對(duì)沖基金的發(fā)展提供了制度條件。因此從我國(guó)現(xiàn)有的法律框架下，唯一能對(duì)其約束的是我國(guó)《刑法》第176條規(guī)定的非法吸收公眾存款罪。

2.我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀。2005年，國(guó)內(nèi)首份《中國(guó)地下金融調(diào)查》顯示，中國(guó)目前地下金融的規(guī)模高達(dá)8000億元，其中私募基金的規(guī)模占到約6000億～7000億元，而且這個(gè)數(shù)額在持續(xù)增長(zhǎng)[24]。2007年6月11日，美國(guó)前三大產(chǎn)業(yè)基金JANA（加納）公司擊敗此前似乎志在必得的三一集團(tuán)，獲得沈陽(yáng)機(jī)床30％的股份，這不僅不是JANA在中國(guó)的首次出手，也是國(guó)外對(duì)沖基金第一次投資中國(guó)實(shí)體。同樣，我國(guó)也存在類(lèi)似于麥道夫這樣的例子，我國(guó)頻繁出現(xiàn)的非法集資案，其使用的策略與麥道夫相似，2008年在我國(guó)轟動(dòng)一時(shí)的“帶頭大哥777”王秀杰非法經(jīng)營(yíng)案，王秀杰就利用股市牛市的形勢(shì)，將自己裝扮成投資高手，騙取投資者的財(cái)務(wù)。一般學(xué)者都認(rèn)為對(duì)沖基金在中國(guó)發(fā)展是必然的趨勢(shì)，而且在中國(guó)存在適合對(duì)沖基金發(fā)展的制度條件、市場(chǎng)條件、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，因此須加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管[25]。但也有學(xué)者認(rèn)為，在中國(guó)發(fā)展對(duì)沖基金還存在法律上的瓶頸，主要體現(xiàn)在：其一，不完全的賣(mài)空機(jī)制壓縮了對(duì)沖基金的杠桿效應(yīng)，目前若想通過(guò)銀行融資的方式來(lái)發(fā)揮投資的杠桿效應(yīng)，則基本上難如上青天，如上海證券交易所2006年8月公布的《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》第34條規(guī)定：“投資者融資買(mǎi)入證券時(shí)，融資保證金比例不得低于50％。”這一規(guī)定就將國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在2倍以下，從而極大地限制了對(duì)沖類(lèi)私募基金依據(jù)投資策略來(lái)縮放杠桿倍數(shù)。其二，2008年1月1日正式實(shí)施的由證監(jiān)會(huì)發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，該《試點(diǎn)辦法》回避“特定客戶”的界定，也意味著公募基金可以合法地涉足于私募基金業(yè)務(wù)，接踵而來(lái)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是“利益輸送”，基金公司為了規(guī)避公募帶來(lái)的嚴(yán)格監(jiān)管，在公司內(nèi)部進(jìn)行利益輸送，將一些業(yè)務(wù)交由私募基金，從而達(dá)到規(guī)避法律的目的[26]。筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)將私募基金合法化，制定相應(yīng)的監(jiān)管措施加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管。由于我國(guó)金融行業(yè)發(fā)展較晚，對(duì)金融體系一直處于嚴(yán)格監(jiān)管的狀態(tài)，并且業(yè)界一直認(rèn)為我國(guó)幸免于1998年的亞洲金融危機(jī)是由于我國(guó)嚴(yán)格的監(jiān)管制度，但是，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的逐步壯大成熟，對(duì)沖基金也將在中國(guó)繁榮和發(fā)展，而且目前已有國(guó)外的對(duì)沖基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，為了避免對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成沖擊，應(yīng)當(dāng)其對(duì)沖基金合法化。

（二）加強(qiáng)我國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管的建議

有鑒于麥道夫案暴露的對(duì)沖基金的監(jiān)管問(wèn)題，對(duì)于尚處于立法空白的我國(guó)來(lái)說(shuō)，筆者提出以下建議以供參考：

1.明確加強(qiáng)對(duì)私募基金的法律監(jiān)管。在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下，對(duì)私募基金的法律生存狀態(tài)比較模糊，這也是導(dǎo)致我國(guó)地下金融發(fā)達(dá)原因之一，正是對(duì)沖基金在我國(guó)已成為一種必然趨勢(shì)，因此應(yīng)當(dāng)將其合法化，正如學(xué)者黎四奇、陳洪帥所認(rèn)為的：“盡管對(duì)沖基金的合法化意味著在創(chuàng)新的同時(shí)我們也開(kāi)啟了一扇金融風(fēng)險(xiǎn)的大門(mén)，但是成本與收益的權(quán)衡告訴我們，這并不能成為我們死求一時(shí)安穩(wěn)而固步不前之理由，相反，敢為人先的精神與民族振興的責(zé)任告訴我們，可欲性對(duì)沖基金規(guī)范法律平臺(tái)的構(gòu)建倒是全部問(wèn)題之中心所在?！盵27]

2.提高對(duì)國(guó)際對(duì)沖基金的關(guān)注程度。由于信息封鎖的原因，外界對(duì)于對(duì)沖基金的了解還不是很全面，因此一段時(shí)間以來(lái)各國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)關(guān)和投資者對(duì)于對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)因素認(rèn)識(shí)很不全面，有必要提高我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)關(guān)和主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)際對(duì)沖基金的關(guān)注程度，增加對(duì)于對(duì)沖基金有關(guān)知識(shí)的了解。其措施具體如下：其一，有關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮設(shè)立獨(dú)立的部門(mén)人員，跟蹤監(jiān)測(cè)國(guó)際對(duì)沖基金在亞太地區(qū)特別是大中國(guó)區(qū)金融市場(chǎng)的活動(dòng)，有針對(duì)性的監(jiān)管措施。其二，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與有關(guān)國(guó)際組織和有關(guān)國(guó)家的金融監(jiān)管當(dāng)局就對(duì)沖基金監(jiān)管問(wèn)題保持密切聯(lián)系[28]。

3.對(duì)沖基金具體的監(jiān)管措施。（1） 就監(jiān)管的方式而言，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采取間接監(jiān)管模式，既不損害對(duì)沖基金發(fā)展的本質(zhì)，也不會(huì)把對(duì)沖基金扼殺在搖籃里。（2）監(jiān)管體制的選擇。在總結(jié)西方發(fā)達(dá)國(guó)家基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有學(xué)者認(rèn)為我們需要從以下幾個(gè)方面入手確立我國(guó)的對(duì)沖基金監(jiān)管體制：第一，確立證監(jiān)會(huì)為對(duì)沖基金的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)；第二，賦予自律組織一定的市場(chǎng)規(guī)則制定權(quán)；第三，合理界定地方政府在基金監(jiān)管中的作用[29]。（3）立法安排。學(xué)者李勛認(rèn)為借鑒德國(guó)做法，在我國(guó)《證券投資基金法》中設(shè)立“對(duì)沖基金”專章，對(duì)其設(shè)立、運(yùn)作、信息披露等問(wèn)題做出明確規(guī)定，但筆者認(rèn)為這樣做法不妥，理由是法律的出臺(tái)不能朝令夕改，而對(duì)沖基金監(jiān)管制度現(xiàn)狀決定了它不斷變化，而且對(duì)沖基金不只是投資證券，對(duì)沖基金活躍在各種金融市場(chǎng)上，很多國(guó)家的做法表明，一般講對(duì)沖基放入投資法中加以規(guī)定，如美國(guó)、德國(guó)、日本等[30]。因此筆者提議應(yīng)當(dāng)放在投資法中加以規(guī)定。（4）加強(qiáng)信息披露的規(guī)制。一般學(xué)者都強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，并提出一系列措施，如在保護(hù)對(duì)沖基金投資運(yùn)作策略機(jī)密性的前提下，對(duì)投資者、市場(chǎng)交易對(duì)手和監(jiān)管當(dāng)局分別及時(shí)以適當(dāng)方式披露對(duì)手所需要的信息，提升運(yùn)營(yíng)透明度[31]。筆者認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金尚處于發(fā)展的初期，而且投資者對(duì)于對(duì)沖基金的具體操作并不是十分了解，自身不能承擔(dān)對(duì)沖基金帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)借鑒英國(guó)及中國(guó)香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)沖基金的信息披露，要求對(duì)沖基金公司定期向投資者和監(jiān)管方報(bào)告基金投資情況及基金公司資產(chǎn)狀況，對(duì)于資料的準(zhǔn)確和完整性要求由審計(jì)師來(lái)審計(jì)。

4.加強(qiáng)對(duì)沖基金的國(guó)際合作監(jiān)管。隨著資本的全球流動(dòng)，對(duì)沖基金對(duì)跨國(guó)銀行的依賴以及對(duì)沖基金的投機(jī)性對(duì)新興國(guó)家造成的危害，各國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)國(guó)際間的合作。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈指出，短期投機(jī)性資本的異常流動(dòng)有可能構(gòu)成金融危機(jī)的導(dǎo)火索，各國(guó)應(yīng)研究加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金跨國(guó)投資活動(dòng)監(jiān)管的方法[32]。具體來(lái)講，加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)與合作應(yīng)當(dāng)從以下三個(gè)方面入手，其一，積極參加IMF改革，推動(dòng)新的國(guó)際貨幣體系的建立；其二，積極參加國(guó)際證券事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的活動(dòng)，加強(qiáng)同巴塞爾委員會(huì)在銀行監(jiān)管的國(guó)際監(jiān)管方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，在確立對(duì)沖基金的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面，反映我國(guó)的監(jiān)管要求，避免因標(biāo)準(zhǔn)不公正而使我國(guó)處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位；其三，加強(qiáng)雙邊合作[33]。

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[責(zé)任編輯：何 來(lái)]

A Research of the Supervision System of Hedge Fund—Taking the Case of Madoff for Example

LIN Ling－ling，WU Yan－lai
(School of Law,Central University of Finance and Economy,Beijing 100081,China)

On December 10,2008,under the pressure of heavy redeeming fund,Madoff revealed the news that his company was just a swindle and he himself was the producer of$50 billion loss,which shocked the whole world.At present,hedge fund in China is still in its initial stage and lacks corresponding supervision.In view of this,the writers of this article,by analyzing the case of Madoff and borrowing experience from developed countries and regions,put forward some suggestions for the supervision system of hedge fund.

Madoff;hedge funds;supervision;suggestions

F830.9

A

1674-3652（2011）02-0089-07

2010-12-09

林玲玲（1987- ），女，浙江樂(lè)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2008級(jí)法學(xué)碩士生；吳燕來(lái)（1984- ），女，廣西南寧人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2008級(jí)法學(xué)碩士生。

①學(xué)者斯蒂凡諾·拉維尼奧在《對(duì)沖基金手冊(cè)》中給對(duì)沖基金下的定義是：“我們將對(duì)沖基金定義為一種投資工具，而這種投資工具使用了賣(mài)空、套期保值/對(duì)沖、套利、杠桿和合成頭寸或衍生工具的某些或所有投資技巧的組合，同時(shí)，基金的經(jīng)理從策略產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)中得到激勵(lì)收入。”國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)其定義為：“對(duì)沖基金是私人組合，常離岸設(shè)立，以充分利用稅收和管制的好處?！弊C監(jiān)會(huì)國(guó)際組織將對(duì)沖基金定義為一種特殊的集合投資計(jì)劃，并指出該定義具有開(kāi)放性，隨著行業(yè)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生新特征。