王稀楠

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院， 湖南 長(zhǎng)沙 410079)

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化進(jìn)程的不斷加快， 國(guó)際資本流動(dòng)格局呈現(xiàn)出自由化的發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)際短期資本逐漸發(fā)展成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中一股極為活躍且不斷增強(qiáng)的力量。中國(guó)加入WTO以后， 資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放， 國(guó)際資本的流入也逐年增加。從2003年起， 中國(guó)國(guó)際短期資本(SCF)的流入就已經(jīng)超過外商直接投資(FDI)的流入， 開始成為資本項(xiàng)目下的主要資本流入形式， 呈現(xiàn)出規(guī)模不斷擴(kuò)大， 流動(dòng)速度加快和難以跟蹤其流向等特點(diǎn)。[1]在未來， 國(guó)際短期資本可能將成為外部經(jīng)濟(jì)影響中國(guó)的主要途徑之一。而中國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)也是被人們所關(guān)注的， 兩者之間具有一定的相關(guān)性： 國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)有影響， 同時(shí)股市的波動(dòng)又會(huì)反作用于國(guó)際短期資本的流動(dòng)。本文在梳理總結(jié)原有研究的基礎(chǔ)上， 針對(duì)各個(gè)時(shí)期中國(guó)短期資本流動(dòng)與中國(guó)股市波動(dòng)的特點(diǎn)， 對(duì)短期資本流動(dòng)和其與中國(guó)股市的波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行理論和實(shí)證的分析， 為資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的情況下， 立足中國(guó)股市的穩(wěn)定與發(fā)展， 提出相關(guān)的趨利避害的政策主張。

一、 國(guó)際短期資本

(一)界定

現(xiàn)在學(xué)術(shù)界對(duì)資本的長(zhǎng)短期性質(zhì)劃分一般從使用期和流動(dòng)性兩個(gè)角度劃分， 其中通常以跨國(guó)流動(dòng)性的強(qiáng)弱為主要依據(jù)。比較約定俗成的觀點(diǎn)認(rèn)為：流入一個(gè)國(guó)家后從性質(zhì)上來說1年內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)的資本可以看做是流動(dòng)性弱的資本， 即長(zhǎng)期資本；而一年內(nèi)可以逆轉(zhuǎn)的資本可以看成是流動(dòng)性強(qiáng)的資本， 即短期資本。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來劃分， 長(zhǎng)期貸款和直接投資屬于長(zhǎng)期資本， 銀行間的拆借、 短期的存款、 短期的貸款、 外匯的投資、債工具的投資、 權(quán)益工具的投資、 衍生金融工具的投資等都屬于短期資本。對(duì)于債券和股票來說， 雖然它們?cè)谄谙奚鲜情L(zhǎng)期的或無期限的， 但由于證券二級(jí)市場(chǎng)的存在， 投資者可以隨時(shí)出售債券和股票， 債券和股票具有較高的流動(dòng)性， 債券或股票的投資仍屬于短期資本。[2]另外， 對(duì)于國(guó)際收支平衡表中的錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)， 除統(tǒng)計(jì)方面的原因外， 主要由國(guó)家監(jiān)管之外的資本流動(dòng)所引起的。這部分資本主要是在目標(biāo)國(guó)投資環(huán)境改變且存在外匯管制的情況下發(fā)生的， 可視為一種“異?！钡馁Y本流動(dòng)。當(dāng)投資環(huán)境或預(yù)期有所改變時(shí)， 該類資本流動(dòng)可能馬上轉(zhuǎn)向， 所以應(yīng)該將其劃歸為短期資本范疇。

此外， 由于中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目的管制， 國(guó)際短期資本流動(dòng)存在隱蔽途徑， 在國(guó)際收支平衡表中體現(xiàn)的短期資本流動(dòng)只是總體中顯性的部分， 還有很大一部分的短期資本流動(dòng)是通過隱蔽或地下的方式間接進(jìn)入中國(guó)的。而通過這些隱蔽方式流動(dòng)的資本數(shù)據(jù)無法直接從國(guó)際收支平衡表上得到。因此， 對(duì)中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)進(jìn)行規(guī)模測(cè)算時(shí)應(yīng)考慮其隱蔽途徑， 對(duì)其隱蔽數(shù)據(jù)加以合理估算。

(二)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)因

1. 套利和投機(jī)動(dòng)機(jī)

中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的套利和投機(jī)動(dòng)機(jī)包括兩個(gè)兩個(gè)現(xiàn)實(shí)因素：利差和匯率預(yù)期， 二者聯(lián)合起作用。根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型中使用的代替無拋補(bǔ)利率平價(jià)的一個(gè)表達(dá)式(Mundell,R.A.1963;Fleming,J.M.1971)

Rd=Rf+ΔE+P → P=Rd-Rf-ΔE

其中P表示流入國(guó)內(nèi)的套利資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。Rd是國(guó)內(nèi)利率， Rf是國(guó)際金融市場(chǎng)利率， ΔE表示靜態(tài)的匯率預(yù)期。可見風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬由兩部分組成， 一部分是利差Rd-Rf， 另一部分是匯率變化率。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬超過套利成本， 套利資本流入國(guó)內(nèi)。反之， 流出國(guó)外[3]。

本文用美元利率作為國(guó)際金融市場(chǎng)利率來考慮， 則公式中利差Rd-Rf即為中美利差。一方面利差可能誘發(fā)無風(fēng)險(xiǎn)套利行為， 另一方面一國(guó)利率水平根據(jù)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來調(diào)整， 中美兩國(guó)的利差反映了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的不一致性， 這種利率走勢(shì)的不一致性又會(huì)影響匯率預(yù)期。兩方面的作用均有可能引起國(guó)際資本流動(dòng)。出于投機(jī)動(dòng)機(jī)的短期資本一般會(huì)更多地向貨幣持續(xù)升值或有著很高升值預(yù)期的國(guó)家流入。Lipschitz等人(2002)研究發(fā)現(xiàn)中東歐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家的資本流入與其的匯率上升相關(guān)聯(lián)：一方面升值預(yù)期會(huì)引起資本流入， 另一方面資本流入又導(dǎo)致匯率的上升。

綜上， 中美利差和人民幣匯率預(yù)期作為套利套匯的因素， 將對(duì)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生聯(lián)合作用。

2. 資產(chǎn)組合動(dòng)機(jī)

李翀?jiān)囉民R柯維茨最優(yōu)國(guó)際金融資產(chǎn)組合的分析揭示短期資本流動(dòng)的成因。在日益國(guó)際化的金融市場(chǎng)中存在著許許多多的投資者。我們假設(shè)各國(guó)金融市場(chǎng)的信息是對(duì)稱和充分的, 同時(shí)投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資具有足夠的專業(yè)知識(shí), 那么各個(gè)投資者所面對(duì)的世界各國(guó)金融資產(chǎn)的有效集是一樣的。投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不同的。雖然投資者在風(fēng)險(xiǎn)為一定的條件下努力獲得最高的預(yù)期收益率,或在預(yù)期收益率為一定的條件下盡量承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn), 但是他們?cè)敢獬袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度是不同的。有的投資者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)以獲取更大的收益, 他們的無差異曲線群將變得比較平坦。有的投資者則愿意獲取較少的收益以避免承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。他們的無差異曲線群將變得比較陡峭。隨著金融全球化的發(fā)展, 各國(guó)金融市場(chǎng)的信息趨向于相對(duì)的對(duì)稱和充分, 這意味著各個(gè)投資者所面對(duì)的金融資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的有效集逐漸趨向于相同， 也就意味著各個(gè)投資者對(duì)各國(guó)金融資產(chǎn)的選擇逐漸趨向于相同。這樣, 投資者們將根據(jù)他們的無差異曲線與資本市場(chǎng)線的切點(diǎn)選擇不同的最優(yōu)的國(guó)際金融資產(chǎn)組合, 從而導(dǎo)致短期國(guó)際資本的流動(dòng)。假設(shè)投資者選擇了由一種外國(guó)資產(chǎn)組合F和一種本國(guó)資產(chǎn)組合D組成金融資產(chǎn)組合， 投資者對(duì)持有期間資產(chǎn)收益率進(jìn)行預(yù)期， 并根據(jù)預(yù)期來調(diào)整資產(chǎn)配置。外國(guó)資本投入中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)主要是證券和房地產(chǎn)， 這里主要從理論角度探討中國(guó)證券市場(chǎng)收益率對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響。在給定投資者的投資偏好(無差異曲線)的情況下， 根據(jù)上面馬柯維茨資產(chǎn)組合理論得到外國(guó)的股票Sf的需求函數(shù)：

Sf=S(Rf,Rd,R,W)

其中， Rf外國(guó)股票收益率， Rd是本國(guó)股票收益率， R是外國(guó)股票風(fēng)險(xiǎn)， W是總資產(chǎn)。若令R， W為常數(shù)， 那么投資者就會(huì)根據(jù)本國(guó)和外國(guó)股票市場(chǎng)的收益率的差異對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整以獲得最大收益率。因此， 中國(guó)證券市場(chǎng)的收益率對(duì)國(guó)際短期資本的流動(dòng)有一定作用， 一般來說， 高的收益率或預(yù)期收益率會(huì)吸引國(guó)際短期資本流入； 反之， 低的收益率或預(yù)期收益率以及高風(fēng)險(xiǎn)率則可能引起國(guó)際短期資本的流出。

3. 制度因素

一個(gè)國(guó)家的開放程度(即該國(guó)貨幣自由兌換的程度和金融市場(chǎng)開放的程度)和金融制度影響國(guó)際短期資本投資該國(guó)資產(chǎn)的利益和成本， 一個(gè)國(guó)家的開放程度越高， 資本管制越寬松， 外國(guó)投資者獲得相同利益所要必須面臨的成本就會(huì)相對(duì)較小。[4]查理斯·亞當(dāng)斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出， 短期國(guó)際資本大規(guī)模流入或流出發(fā)展中國(guó)家并形成風(fēng)潮的原因之一是發(fā)展中國(guó)家實(shí)行資本項(xiàng)目交易自由化， 降低了資本管制強(qiáng)度， 從而推動(dòng)短期資本的跨國(guó)流動(dòng)。中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家， 其制度環(huán)境， 尤其是對(duì)境外資本的管制強(qiáng)度對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)有很顯著的影響。

二、 中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)與中國(guó)股市波動(dòng)對(duì)比分析

(一)數(shù)據(jù)采集時(shí)間段

國(guó)際短期資本流動(dòng)原始年度半年度數(shù)據(jù)采集時(shí)間段為1990年至2009年上半年， 2000年以前的半年度數(shù)據(jù)已不可獲得。因此全部采用年度數(shù)據(jù)。2001年以后全部采用半年度數(shù)據(jù)。中國(guó)股市1990年上市第一只股票， 1990年有股票指數(shù)相對(duì)應(yīng)。

國(guó)際短期資本流動(dòng)原始月度數(shù)據(jù)采集時(shí)間段為2005年1月至2009年9月， 2005年以前的原始月度數(shù)據(jù)已不可獲得。

(二)計(jì)算方法說明

國(guó)際短期資本流動(dòng)沒有直接公布的數(shù)據(jù)可供利用， 只能通過國(guó)際收支平衡表的一些項(xiàng)目來計(jì)算， 計(jì)算方法有直接法、間接法和修正法， 因國(guó)際收支平衡表每年只有半年度和年度兩張表， 沒有月度表， 月度短期國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)只能用間接法從不同部門獲得的外匯儲(chǔ)備增加， 貿(mào)易順差和外商直接投資三項(xiàng)數(shù)據(jù)通過世界銀行首創(chuàng)的間接計(jì)算法計(jì)算得到， 為了數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一， 我對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的年度、 半年度、 月度數(shù)據(jù)的計(jì)算方法統(tǒng)一采用世界銀行的間接法。即： 短期資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-FDI增量-外貿(mào)順差。

在中國(guó)， 上海證券市場(chǎng)規(guī)模最大最具代表性。所以我在分析中采用的股市交易數(shù)據(jù)全部采用上證綜指數(shù)據(jù)。

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)， 運(yùn)用間接測(cè)算法得到測(cè)算結(jié)果。

表1 中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)年度、半年度測(cè)算 (單位：億美元)

數(shù)據(jù)來源： 國(guó)際外匯管理局(www.safe.gov.cn)公布的歷年國(guó)際收支平衡表和外債數(shù)據(jù)及IMF公布的中國(guó)外債數(shù)據(jù)。

表2 上證綜合指數(shù)年度、半年度波動(dòng)情況 (單位：億美元)

數(shù)據(jù)來源： 證券公司股票交易軟件。

圖1 1990-2009年中國(guó)國(guó)際短期資本流與同期上證綜指對(duì)比圖

表3 2005年1月-2009年9月中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)測(cè)算 (單位：億美元)

(續(xù)上表)

時(shí)間儲(chǔ)備增量外貿(mào)順差FDI增量短期資本流動(dòng)2008年11月50.29400.953.22-403.832008年12月613.13389.859.78163.552009年1月-325.74391.0975.41-792.242009年2月-13.948.4158.33-120.642009年3月416.75185.6184.03147.112009年4月551.39131.3558.92361.122009年5月806.11133.8963.79608.432009年6月421.1582.4989.61249.052009年7月430.11106.353.59270.222009年8月362.09157.1274.99129.982009年9月617.68129.3278.99409.372009年10月 239.8871.05-310.932009年11月 190.93 -190.93

注：外貿(mào)順差來自海關(guān)總署， 外匯儲(chǔ)備增加來自中國(guó)人民銀行， 外商直接投資來自商務(wù)部。

數(shù)據(jù)來源： 海關(guān)總署， 中國(guó)人民銀行， 商務(wù)部。

表4 上海綜合指數(shù)2005-2009年月度波動(dòng)情況 (單位：億美元)

(續(xù)上表)

時(shí) 間最 高最 低收 盤波 幅 2007年5月4335.963845.234109.652007年6月43123404.153820.72007年7月4476.633563.544471.032007年8月5235.164284.875218.832007年9月5560.425025.345552.32007年10月6124.045462.015954.772007年11月6005.134778.734871.782007年12月5336.54798.015261.562008年1月5522.784330.74383.392008年2月4695.84123.314348.542008年3月4472.153357.233472.712008年4月3705.092990.793693.112008年5月3786.023333.953433.352008年6月3483.612693.42736.12008年7月2952.042566.532775.722008年8月2830.762284.582397.372008年9月2380.471802.332293.782008年10月2267.391664.931728.792008年11月2050.881678.961871.162008年12月2100.811814.751820.812009年1月2018.511844.091990.662009年2月2402.811987.132082.852009年3月2392.772037.022373.212009年4月2579.222331.882477.572009年5月2688.112486.232632.932009年6月2997.272668.42959.362009年7月3454.022947.693412.062009年8月3478.126632667.752009年9月3068.032639.762779.432009年10月3123.462834.622995.852009年11月3361.392923.523195.32009年12月3334.013039.863277.14

數(shù)據(jù)來源：證券公司股票交易軟件。

圖2 2005年1月-2009年9月中國(guó)國(guó)際短期資本流與同期上證綜指對(duì)比圖

(二)對(duì)比分析

從圖1中可以看出:

1.1990年至2002年上半年中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)都是處在外逃狀態(tài)， 這是因?yàn)橹袊?guó)政府在這段時(shí)間為擴(kuò)大出口， 實(shí)施了一系列鼓勵(lì)企業(yè)出口的優(yōu)惠政策， 人民幣對(duì)其它貨幣處于貶值周期， 炒賣外匯的“黃牛”現(xiàn)象十分普遍， 國(guó)內(nèi)資本普遍外流避險(xiǎn)。另外， 1997年亞洲金融風(fēng)暴加速了資本外流。這段時(shí)間的中國(guó)股市大幅波動(dòng)與國(guó)際資本流動(dòng)沒有直接關(guān)系， 股市的漲跌主要受國(guó)內(nèi)因素影響。這是由于這一時(shí)期中國(guó)股市處于探索階段， 規(guī)模小、法律法規(guī)不完善， 沒有受到國(guó)際資本的關(guān)注。

2.2002年是中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的拐點(diǎn)， 從外逃到單向流進(jìn)， 直到2004年達(dá)到首個(gè)短期資本流入峰值。造成國(guó)際短期資本大量流入的國(guó)內(nèi)因素主要有兩個(gè)， 第一是外國(guó)資本預(yù)期人民幣匯率改革， 因而對(duì)人民幣有強(qiáng)烈的升值預(yù)期， 第二是2002年我國(guó)發(fā)布了QFII制度， 2003年、2004年有持續(xù)的QFII資金流入。這段時(shí)期中國(guó)股市低迷， 主要是受股權(quán)分置的困繞， 大量的“大非”、“小非”是懸在流通股東頭上的“達(dá)摩克利斯”之劍， 不知什么時(shí)候落下。

3.2005年到2006年國(guó)際短期資本流入減少， 流出增加， 到2006年下半年出現(xiàn)谷底， 這段時(shí)期主要因?yàn)橹袊?guó)匯率改革在2005年下半年推出， 其升值幅度低于國(guó)際流動(dòng)資本的預(yù)期， 造成國(guó)際流動(dòng)資本外流。這段時(shí)期中國(guó)股市股權(quán)分置改革從2005年上半年破題到下半年推出首批股權(quán)分置改革公司， 其中不確因素很多。股市繼續(xù)低迷， 并創(chuàng)出新低998.04點(diǎn)。

4.2007年上半年國(guó)際資本流入大幅增加， 下半年國(guó)際資本大量流出。其原因在于：隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)， 不確定因素逐步減少， 投資者對(duì)股改預(yù)期趨于穩(wěn)定， 股市開始形成上升趨勢(shì)， 趨勢(shì)形成后吸引了大量國(guó)際短期資本流入。與此同時(shí)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期， 中美利差大幅縮小， 為國(guó)際短期資本提供了雙重套利機(jī)會(huì)。而從2007年8月起中國(guó)股市在居民儲(chǔ)蓄搬家作用下， 基金超額發(fā)行推動(dòng)中國(guó)股市出現(xiàn)非理性繁榮， 此時(shí)國(guó)際短期資本乘機(jī)出逃。

5.2008年上半年國(guó)際短期資本大幅回流， 下半年國(guó)際短期資本瘋狂出逃， 中國(guó)股市從峰值6124.04點(diǎn)跌入谷底， 跌幅達(dá)1664.93點(diǎn)。這是由于2008年上半年美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)大幅降息， 推動(dòng)國(guó)際短期資本流入中國(guó)套利。2008年下半年雷曼兄弟破產(chǎn)， 全球陷入金融危機(jī)之中， 國(guó)際短期資本從中國(guó)瘋狂出逃， 回國(guó)自救， 導(dǎo)致中國(guó)股市單邊下跌。

6．2009年上半年國(guó)際短期資本強(qiáng)勢(shì)回流， 中國(guó)股市回升。這是由于2008年末2009年初， 中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出了大量刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施， 連續(xù)四次降息， 三次降低存款準(zhǔn)備金率， 貨幣政策從緊縮政策快速過渡到寬松貨幣政策， 4萬億投資和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃迅速推出， 國(guó)際短期資本在2008年底大幅流出后， 2009年上半年開始強(qiáng)勢(shì)回升， 使中國(guó)股票市場(chǎng)觸底回升。

2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中率先恢復(fù)快速增長(zhǎng)， 引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)擺脫金融危機(jī)走向復(fù)蘇。

從圖2來分析， 有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1. 國(guó)際短期資本在中國(guó)流動(dòng)， 上半年以流入為主， 下半年以流出為主。

2005年上半年每月都是凈流入， 下半年9、 10月出現(xiàn)凈流出。2006年1月-5月為凈流入， 6月-12月基本上為凈流出。07年1月-7月為凈流入， 8月、 9月、 10月、 12月為凈流出。08年1月-5月為凈流入， 6月、 9月、 10月、 11月為凈流出。09年3月-9月為凈流入。

這一短期資本流動(dòng)規(guī)律與華中師大李志林教授總結(jié)的中國(guó)股市“冬播”、 “春升”、 “夏歇”、 “秋搶”的規(guī)律相吻合。

從2005年開始的國(guó)際短期資本流動(dòng)的時(shí)間規(guī)律與中國(guó)股市漲跌的季節(jié)性規(guī)律相吻合來看， 說明中國(guó)股市與中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)之間有一定聯(lián)系。

2. 中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)與中國(guó)股市相關(guān)度在中國(guó)股改基本完成以后明顯增強(qiáng)。

中國(guó)股市股改從2005年破題到2006年底基本完成， 2007年1月到2007年7月短期資本流入與中國(guó)股市上漲高度相關(guān)。

2008年1月-5月短期資本流入與中國(guó)股市不相關(guān)的原因是， 2007年中國(guó)連續(xù)6次加息， 中美息差大幅縮小， 而2008年初美國(guó)及歐盟各國(guó)都在為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)大幅降息， 人民幣又處在升值周期中， 從而使國(guó)際短期資本進(jìn)入中國(guó)套利。

其實(shí)在中國(guó)股市的國(guó)際短期資本， 在2007年8月-10月已基本退出中國(guó)股市， 這一段時(shí)間支撐市場(chǎng)上漲的資本主要來源于中國(guó)的公募和私募基金， 以及散戶資金。圖上表現(xiàn)為2007年8月-10月股市上漲而國(guó)際短期資本流出。

2009年初， 中國(guó)股市經(jīng)歷了2008年大跌以后初步企穩(wěn)反彈， 在政策面強(qiáng)力支持下股市開始走上升趨勢(shì)。2009年3月份國(guó)際短期資本流動(dòng)轉(zhuǎn)負(fù)為正， 并連續(xù)流入， 于5月份創(chuàng)出歷史新高。

3. 國(guó)際短期資本流入峰值早于股市高點(diǎn)2-3個(gè)月出現(xiàn)。

2007年國(guó)際短期資本流入第一個(gè)峰值在3月份， 股市高點(diǎn)在5月份出現(xiàn)， 7月份國(guó)際短期資本流入出現(xiàn)第二個(gè)峰值， 股市高點(diǎn)在10月份出現(xiàn)。2009年國(guó)際短期資本流入峰值出現(xiàn)在5月份， 股市高點(diǎn)出現(xiàn)在7月份， 這是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱所造成的。

4.中國(guó)國(guó)際短期資本大幅度流進(jìn)流出與中國(guó)股市大幅波動(dòng)密切相關(guān)。

近年來， 國(guó)際短期資本在中國(guó)的流動(dòng)超過了過去幾年的許多倍， 最高峰單月流入600多億美元， 單月流出800億美元， 導(dǎo)致中國(guó)股市大起大落， 國(guó)際流動(dòng)資本在底部接走散戶帶血的籌碼， 在頂部把籌碼拋給散戶和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)。

圖中2008年9月-2009年2月這種W形態(tài)

的國(guó)際短期資本流動(dòng)圖形對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)在絕對(duì)底部， 疑是打壓——接走散戶籌碼——再打壓——最后拉起的手法。

5.國(guó)際短期資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)比年度、半年度數(shù)據(jù)更靈敏， 可惜得不到一周或半月國(guó)際短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)， 國(guó)際短期資本之所以叫“熱錢”就是它來得快去得也快,當(dāng)你知道它來了的時(shí)候可能它已經(jīng)走了。

中國(guó)股市完成了股權(quán)分置改革， 經(jīng)歷了全球性金融危機(jī)的沖擊。2010年進(jìn)入全流通時(shí)代， 已成為全球第3大市值的股市， 截止09年7月底， 滬深市值總額達(dá)23.57萬倔元。它與國(guó)際短期資本流動(dòng)的相關(guān)性會(huì)越來越強(qiáng)， 我們必須研究它給中國(guó)股市帶來的影響及其在中國(guó)股市興風(fēng)作浪的規(guī)律， 更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(三)相關(guān)分析

表5 2009年1月-209年9月國(guó)際短期資本流動(dòng)與上證綜合指數(shù)相關(guān)分析

Y=0.6751X+2502.7 R2=0.3889 R=0.6236

2009年1月-209年9月國(guó)際短期資本流動(dòng)與上證綜合指數(shù)中度相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)R=0.6236

2005年-2009年中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)波動(dòng)與同期上證綜合指數(shù)波動(dòng)相關(guān)分析

Y=1.0137X+1494.6 R2=0.1477 R=0.3843

2005年-2009年中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)波動(dòng)與同期上證綜合指數(shù)波動(dòng)呈正相關(guān)， 但相關(guān)程度不高， 相關(guān)系數(shù)R=0.3843

表6 2005年-2009年中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)波動(dòng)與同期上證綜合指數(shù)波動(dòng)對(duì)比統(tǒng)計(jì)分析

注：國(guó)際短期資本流動(dòng)年初月流量用1月、 2月平均值， 國(guó)際短期資本流動(dòng)波動(dòng)率=波幅/年初月流量上證綜指波動(dòng)率=波幅/最低指數(shù)

波動(dòng)率相關(guān)分析

Y=0.4326X+2.1361 R2=0.1839 R=0.4288

2005年-2009年短期資本流動(dòng)波動(dòng)率與上證綜指波動(dòng)率呈正相關(guān)， 但相關(guān)程度不高， 相關(guān)系數(shù)R=0.4288

根據(jù)以上的相關(guān)性分析結(jié)果來看， 可以發(fā)現(xiàn)2005年到2009年國(guó)際短期資本流動(dòng)與上證綜指波動(dòng)存在線性相關(guān)性， 兩者同時(shí)受政策等因素的影響， 而且在特定的環(huán)境下會(huì)相互作用相互影響：國(guó)際短期資本的注入會(huì)一定程度上使股市出現(xiàn)繁榮景象， 投資者看到大量資本流入推高股價(jià)從而對(duì)股市產(chǎn)生較高的估值， 由于信息不對(duì)稱， 當(dāng)國(guó)內(nèi)投資者獲得信息買入股票進(jìn)一步推高股價(jià)時(shí)國(guó)際短期資本可能已經(jīng)悄悄撤出；中國(guó)證券市場(chǎng)的收益率也會(huì)影響國(guó)際短期資本的流入流出， 從前面國(guó)際短期資本的動(dòng)因可知高的證券市場(chǎng)收益率會(huì)吸引外資的流入， 境外投資者會(huì)根據(jù)最大利益化的原則作出決策。

三、 政策建議

(一) 加強(qiáng)國(guó)際短期資本流動(dòng)管理

1. 加快資本項(xiàng)目和服務(wù)貿(mào)易管理制度的建設(shè)。特別要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本項(xiàng)目交易， 跨國(guó)公司的母子公司的資金往來以及兼并重組等活動(dòng)制定嚴(yán)格的管理制度。

2. 健全國(guó)際短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系。第一， 要建立強(qiáng)大的國(guó)際收支實(shí)時(shí)監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)， 統(tǒng)計(jì)分析每天每星期每月的外匯儲(chǔ)備增量， 外貿(mào)順差和逆差， 外商直接投資增量， 發(fā)現(xiàn)異常情況及時(shí)跟蹤監(jiān)控。第二， 要建立短期資本流動(dòng)的預(yù)警機(jī)制， 加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的動(dòng)因的分析， 提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力。

3. 適時(shí)調(diào)整利用外資政策， 適度控制利用外資規(guī)模。

隨著中國(guó)溶入國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系步伐的加快， 國(guó)際短期資本流進(jìn)流出中國(guó)的量在快速增長(zhǎng)， 速度在不斷加快， 中國(guó)股市遭受大規(guī)模投機(jī)資本沖擊的可能性在不斷增大。 2009年發(fā)達(dá)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)空前的金融危機(jī)向它們的市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性， 當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定性時(shí)， 這些流動(dòng)性的一部份很可能流向中國(guó)， 因此我們必須加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的管理。首先， 要加快金融機(jī)構(gòu)改革的步伐， 提高金融體系防范、 化解、 抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。第二， 要加強(qiáng)對(duì)資本流入流出的實(shí)時(shí)監(jiān)控， 利用法律手段、行政手段打擊非法資本流動(dòng)行為、 堵住地下資本流動(dòng)渠道。第三， 要鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)居民和機(jī)構(gòu)投資國(guó)外資產(chǎn)， 對(duì)沖國(guó)際資本流動(dòng)。第四， 要通過調(diào)整匯率政策和稅收政策提高投機(jī)資本流入的成本。

(二)適時(shí)對(duì)異動(dòng)股票賬戶進(jìn)行監(jiān)控

短期資本流動(dòng)的特點(diǎn)就是來得快去得快， 而且量大， 對(duì)股票價(jià)格造成很大的波動(dòng)且影響具有滯后性。對(duì)于連續(xù)兩個(gè)交易日觸及漲(跌)幅限制, 其間同一家營(yíng)業(yè)部?jī)糍I入(凈賣出)比重達(dá)到當(dāng)日總成交股數(shù)30%以上的,且上市公司未發(fā)布重大事項(xiàng)公告的, 交易所可認(rèn)定為異常波動(dòng),對(duì)該營(yíng)業(yè)部的大量買入(賣出)的股票賬戶進(jìn)行監(jiān)控， 必要時(shí)限制這些異動(dòng)股票賬戶交易， 令股票停牌。通過對(duì)異動(dòng)股票賬戶進(jìn)行監(jiān)控， 可以直接控制短期資本流動(dòng)給股票市場(chǎng)帶來的波動(dòng)， 節(jié)約監(jiān)控成本， 并減少投機(jī)行為對(duì)股市的消極影響， 一定程度上維護(hù)中小投資者的利益， 促進(jìn)中國(guó)股市平穩(wěn)發(fā)展。

(三)重視當(dāng)前出現(xiàn)的資本流動(dòng)的一些新情況

隨著我國(guó)人民幣區(qū)域化的不斷推進(jìn)， 應(yīng)重視其中可能隱藏的非正常資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前試點(diǎn)地區(qū)貿(mào)易的人民幣結(jié)算正在大力推進(jìn)， 我們除了看到其中的好處之外， 也要看到這又為熱錢打開了一個(gè)窗口， 以后熱錢的流動(dòng)會(huì)更加劇烈和頻繁， 必須進(jìn)一步關(guān)注這些問題[5]。重視資本流動(dòng)的新情況也有利于維護(hù)股市的健康發(fā)展， 控制投資風(fēng)險(xiǎn)， 減少投機(jī)行為。

(四)進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)股市的創(chuàng)新和發(fā)展

QFII等一系列有利于資本項(xiàng)目開放的制度的入市將對(duì)市場(chǎng)交易制度和產(chǎn)品創(chuàng)新提出更高的要求， 以期降低風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性；亦將加快證券市場(chǎng)成熟與開放,進(jìn)一步拓展市場(chǎng)的廣度和深度[6]， 由于境外短期資本呈現(xiàn)出速度快， 流量大， 反應(yīng)靈敏的特點(diǎn)， 它與中國(guó)股市的相關(guān)程度也不斷加強(qiáng)。故為適應(yīng)新環(huán)境、 新要求我們有必要進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)股市的創(chuàng)新和發(fā)展， 把握住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。

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