2011年10月31日，華爾街著名的期貨交易商——全球曼氏金融控股公司（MF Global Holdings Ltd.，以下簡稱“全球曼氏金融”）向紐約南區(qū)破產(chǎn)法院提交了破產(chǎn)保護申請，成為歐洲主權(quán)債務(wù)危機沖垮的第一家美國大型上市金融機構(gòu)。按資產(chǎn)規(guī)模計算，一旦全球曼氏金融破產(chǎn)，將是繼雷曼兄弟之后破產(chǎn)的最大金融公司。全球曼氏金融破產(chǎn)的消息令投資者避險情緒升溫，受其影響，美國股市全線大跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌22.3%，受到影響的還有大宗商品。紐約原油期貨和美大豆期貨各跌1%、1.6%。而美元成為“避風港”，美元指數(shù)當天暴漲1.96%。
　　作為期貨公司，造成全球曼氏金融走到“破產(chǎn)保護”的推手卻并非來自該機構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——期貨。這就需要我們認真思考全球曼氏金融破產(chǎn)原因是什么？從中可以吸取的教訓(xùn)有哪些？面對更多的我國金融機構(gòu)走出國門和更多開展海外投融資活動，我們又該注意什么？
　　
　　走向“破產(chǎn)保護”
　　全球曼氏金融是世界最大的期貨交易商，也是世界最大的在證券市場公開上市的對沖基金運營商，在全球擁有超過70家期貨及商品交易所會員資格，同時也是美國政府指定的22家美國國債“一級承銷商”之一。其前身是隸屬英國對沖基金管理的企業(yè)——英仕曼集團公司——旗下的經(jīng)紀商部門曼氏金融（Man Financial），其經(jīng)營歷史長達200年。2007年7月，曼氏金融正式通過首輪公開募股交易完成拆分，并更名為全球曼氏金融控股公司。
　　2008年2月，全球曼氏金融曾因一名交易員未經(jīng)授權(quán)的小麥期貨交易，造成1.415億美元的損失，公司股價隨后下跌28%。當年5月，全球曼氏金融進行了債務(wù)再融資；同年10月，曾擔任芝加哥期貨交易所首席執(zhí)行官的伯納德?丹（Bernard Dan）接任成為全球曼氏金融首席執(zhí)行官，并宣布將重視公司的風險管理體系建設(shè)。
　　2009年11月，根據(jù)美國政府對國內(nèi)金融衍生品交易行業(yè)開展的全面監(jiān)管改革計劃，全球曼氏金融將公司總部從百慕大群島遷回美國本土。2010年3月，原新澤西州州長和高盛掌門人——喬恩?克辛（Jon Corzine）被任命為全球曼氏金融新一任首席執(zhí)行官。同年8月，通過開支削減，加上市場交易量的總體增長，喬恩克辛領(lǐng)導(dǎo)下的全球曼氏金融實現(xiàn)了18個月以來的首次盈利。2011年2月，喬恩克辛公布在五年內(nèi)將全球曼氏金融轉(zhuǎn)型為投資銀行的計劃。短短幾個月，公司持有高達63億美元的歐債敞口，分別來自西班牙、意大利、比利時、愛爾蘭和葡萄牙這些深陷債務(wù)危機的國家。今年8月，出于對公司在歐洲主權(quán)債務(wù)風險敞口的擔憂，美國市場監(jiān)管機構(gòu)要求全球曼氏金融提高自身的凈資本水平。
　　隨著歐債危機的不斷加深，2011年10月24日，穆迪將全球曼氏金融債務(wù)評級調(diào)降至略高于垃圾級別。穆迪在聲明中表示，降級的主要原因在于全球曼氏金融激進的風險策略以及公司在歐元區(qū)政府債務(wù)的風險敞口。
　　10月25日，由于穆迪的降級決定，全球曼氏金融提前公布了截至9月30日的第二財季的財務(wù)狀況，披露損失高達1.91億美元，創(chuàng)歷史紀錄，致使公司股價當天暴跌48%。隨后，在不到一周的時間內(nèi)，全球曼氏金融市值蒸發(fā)已超過2/3。10月31日，在尋求整體或至少部分出售公司資產(chǎn)以避免破產(chǎn)命運的多輪談判失敗后，全球曼氏金融只好正式提交破產(chǎn)保護申請。
　　
　　破產(chǎn)原因分析
　　百年曼氏，一朝破產(chǎn)。這讓人在扼腕嘆息的同時，很容易聯(lián)想到幾年前破產(chǎn)的、同為“百年老店”的雷曼兄弟。從雷曼到曼氏，表面上，兩者均是金融生態(tài)環(huán)境惡化的受害者：終結(jié)雷曼的是次貸危機，終結(jié)曼氏的是歐債危機，而深層次的原因卻是全球曼氏金融的風險管理體系出現(xiàn)了問題。
　　破產(chǎn)原因之一：系統(tǒng)性風險的傳導(dǎo)
　　據(jù)全球曼氏金融的披露數(shù)據(jù)，截至今年9月30日，其持有。62.92億美元的歐洲國家主權(quán)債券，包括意大利的32.13億美元、西班牙11.11億美元、比利時6.03億美元、葡萄牙9.97億美元和愛爾蘭的3.68億美元。根據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)法院的資料，全球曼氏金融擁有的資產(chǎn)凈值約為410億美元。據(jù)此計算，其對歐債國家的風險敞口，占其總資產(chǎn)的比例超過15%。
　　眾所周知，歐債危機對全球投資者來說是典型的系統(tǒng)性風險。隨著上述這些歐洲國家主權(quán)債券信用評級深陷急轉(zhuǎn)直下的“泥潭”，系統(tǒng)性風險將傳導(dǎo)給全球曼氏金融，其持有的巨額債券資產(chǎn)面臨信用風險、流動性風險以及市場風險。難怪在過去的12個季度，全球曼氏金融只有3個季度實現(xiàn)盈利。
　　破產(chǎn)原因之二：經(jīng)營存在戰(zhàn)略風險及過度投機行為
　　次貸危機后，美國銀行業(yè)平均杠桿率已由雷曼破產(chǎn)時的30倍下降到10倍左右。大多數(shù)金融機構(gòu)處于比較保守的狀態(tài)，連高盛和摩根士丹利這樣的金融機構(gòu)也都一改往日的激進作風。而此時的全球曼氏金融公司，卻采取了非常激進的態(tài)度，信誓旦旦地公布在五年內(nèi)將全球曼氏金融轉(zhuǎn)型為投資銀行的計劃。
　　2009年12月，全球三大評級機構(gòu)穆迪、標準普爾和惠譽集體下調(diào)希臘主權(quán)評級，標志著歐洲主權(quán)債務(wù)危機的開始。隨后，西班牙、比利時等國家也先后陷入危機，德國、意大利等歐元區(qū)“龍頭”國家也相繼受到主權(quán)債務(wù)危機的影響。歐元區(qū)的財政政策和貨幣政策失調(diào)問題是引發(fā)歐債危機的主要原因，1999年1月1日歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，歐盟所有成員國（除英國）統(tǒng)一使用歐元作為法定貨幣。但貨幣統(tǒng)一后，歐元區(qū)的財政政策卻并沒有實現(xiàn)統(tǒng)一。因此在面對債務(wù)過高問題時，希臘等歐盟成員國失去了貨幣政策這一有力工具，只能依靠財政政策“一條腿走路”來應(yīng)付。當歐盟各成員國意識到債務(wù)問題存在時，問題已經(jīng)嚴重到了“危機”的程度。
　　而恰在此時，全球曼氏金融卻不斷增持意大利、西班牙、比利時、葡萄牙以及愛爾蘭的主權(quán)債券，高達近63億美元，不畏風險之高，也不懼數(shù)量之大。這說明全球曼氏金融不僅戰(zhàn)略決策出現(xiàn)了問題，而且存在過度投機的嫌疑。
　　過去，全球曼氏金融的傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)是期貨交易經(jīng)紀業(yè)務(wù)，主要收入源自代理客戶執(zhí)行交易的手續(xù)費和期貨交易保證金的利息收入。獲取利息收入的方式是，當客戶中出現(xiàn)對同一合約數(shù)量相同、方向相反的持倉時，全球曼氏金融作為期貨公司的總頭寸會被抵消掉，而客戶交給全球曼氏金融的保證金就不須再向期貨交易所上交。這樣，全球曼氏金融就獲得了來自買賣雙方的交易保證金，這相當于短期融資，全球曼氏金融再將這筆短期融資投放到隔夜借貸市場，賺取利息收入。但近兩年，美聯(lián)儲一直將隔夜拆借市場利率維持在0.25%以下，這無疑斷了全球曼氏金融的一條“財路”。
　　首席執(zhí)行官喬恩?克辛上任后，基于他的經(jīng)歷和經(jīng)營偏好，一直致力于將全球曼氏金融打造成一家中型衍生品經(jīng)紀公司，進而轉(zhuǎn)型為投資銀行。于是，為了開辟新的“財路”，他領(lǐng)導(dǎo)制定了進行高風險投資的投機戰(zhàn)略，其中包括大舉投資歐洲主權(quán)債券。2010年底，全球曼氏金融“看中”因信用評級下滑價格走低但收益率上升的歐洲國家主權(quán)債券，于是大量買入不被市場看好的歐債，并將其抵押獲取貸款，希望能夠獲取利差。全球曼氏金融錯誤地認為，歐債不會出現(xiàn)大規(guī)模的違約。由于持有過量的歐債資產(chǎn)，加之歐債危機的不斷加劇，其資產(chǎn)質(zhì)量自然面臨信用評級下調(diào)的風險，致使全球曼氏金融必須大幅增加歸還借款本金的比例，進而陷入新的財務(wù)“流動性”困境。
　　破產(chǎn)原因之三：缺乏綜合有效的風險管理機制
　　作為知名的期貨交易商，全球曼氏金融理應(yīng)有著健全的風險管理體系，但事實表明，在其轉(zhuǎn)為投資銀行的過程中，缺乏適當?shù)娘L險管理控制體系。從領(lǐng)導(dǎo)層的戰(zhàn)略決策到新業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置，從對經(jīng)濟環(huán)境的變化把握到缺乏應(yīng)對風險的措施，都暴露出全球曼氏金融風險管理的新盲區(qū)。
　　
　　從全球曼氏金融2011年第二財季的報表中可以發(fā)現(xiàn)，其負債達397億美元，總資產(chǎn)410億美元，杠桿率高達40倍。同時，在短短的幾個月內(nèi)，全球曼氏金融買入了價值達63億美元的歐洲主權(quán)債券，其歐債資產(chǎn)達到總資產(chǎn)的15%，相當于自身資本金的六倍。由此可見，這些資產(chǎn)的配置不僅缺乏風險分散的功能，也沒有對沖歐債投資的管控方案（或許信用衍生產(chǎn)品可以成為其對沖歐債投資風險的合適工具）。
　　而此時的喬恩?克辛卻仍不以為然，在發(fā)布財務(wù)報表的當天，他明確表示：“過去的一年來，我們在短期歐洲主權(quán)信用市場上見到機會，并建立起了相對應(yīng)的資產(chǎn)組合。”、“我們?nèi)韵嘈?，我們擁有繼續(xù)成功管理這些風險敞口的資源和實力，2012年12月前我們的敞口將呈現(xiàn)正的表現(xiàn)?！比欢屡c愿違，百年曼氏金融終以申請破產(chǎn)保護告終。
　　
　　破產(chǎn)的啟示
　　全球曼氏金融公司的破產(chǎn)，給我們帶來了很多啟示，主要包含如下三方面。
　　第一，重視系統(tǒng)性風險的影響。隨著金融全球化及市場經(jīng)濟發(fā)展，政府、金融機構(gòu)和非金融企業(yè)將面臨更為復(fù)雜的系統(tǒng)性風險。其中，既有來自利率、匯率和商品價格波動的風險，也有來自國家或行業(yè)的信用風險、流動性風險。這些系統(tǒng)性風險不僅影響金融機構(gòu)和非金融企業(yè)在某個季度的盈利狀況，甚至能決定其“生死”。外部的歐債危機，國內(nèi)的地方融資風險、房地產(chǎn)行業(yè)風險、大面積中小企業(yè)陷入融資困境和系統(tǒng)性重要銀行存在的共同難題等，均可成為我國可能面臨的系統(tǒng)性風險的重要來源。金融機構(gòu)應(yīng)積極研究和應(yīng)對這些系統(tǒng)性風險可能帶來的不良影響。
　　第二，建立和強化新型金融業(yè)務(wù)的風險管理機制。從上文分析可以看出，對全球曼氏金融來說，投行業(yè)務(wù)是一項全新的業(yè)務(wù)，相比其過去的核心經(jīng)紀業(yè)務(wù)，風險要大得多，但全球曼氏金融毫不顧忌投資風險，以有限的資本金在投行業(yè)務(wù)中進行“豪賭”。因此，一旦承擔過高的風險，便很可能引發(fā)資金鏈斷裂的風險，而資本金的縮減將快速、嚴重地削弱自身財務(wù)穩(wěn)定性。全球曼氏金融公司的破產(chǎn)無疑給國內(nèi)金融機構(gòu)一個重要警示——一定要將風險控制在可控的范圍內(nèi)，要把控合理的頭寸，嚴格建立風險管理措施，不能追求過高的杠桿比率。正如凱恩斯所說：“市場不理性的時間，可能要比保持不破產(chǎn)的時間長。”在世界經(jīng)濟環(huán)境如此動蕩的今天，新型業(yè)務(wù)過度的風險敞口很容易因其自身的不可控而將企業(yè)拖垮，選擇適當?shù)摹帮L險-收益”組合、穩(wěn)中求勝才是“硬道理”。
　　第三，完善綜合的風險管理控制體系。面對我國金融機構(gòu)和非金融企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，針對如何在全球進行合理的資產(chǎn)配置和參與國外投融資活動，全球曼氏金融的破產(chǎn)應(yīng)引起我們的警覺和深思。無獨有偶，1995年巴林銀行的倒閉正是由其新加坡的巴林期貨公司出現(xiàn)問題引起的，2004年中航油的5.5億美元損失也正是由其海外子公司的不當交易產(chǎn)生。所以，要高度重視對海外子公司經(jīng)營風險的監(jiān)控，針對全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置規(guī)劃，形成合理的、綜合有效的風險管理機制。對我國跨國經(jīng)營的金融機構(gòu)和非金融企業(yè)來說，構(gòu)建全面的風險管理控制體系已成為大勢所趨。
　　(作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院應(yīng)用金融研究中心)