寧文昕

一、引言

中國(guó)股票發(fā)行方式，自2004年開始采用核準(zhǔn)制下的保薦制度。引入該制度的動(dòng)因源于試圖解決在通道制度下出現(xiàn)的信息披露不完整，欺詐上市屢有發(fā)生;公司上市后業(yè)績(jī)下滑甚至虧損頻現(xiàn);募集資金用途頻頻改變等問(wèn)題。該制度規(guī)定，股份有限公司首次發(fā)行股票、上市公司發(fā)行新股及可轉(zhuǎn)換公司債券均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦;具有四名以上保薦代表人，同時(shí)具備推薦企業(yè)發(fā)行上市資格的證券公司可成為保薦機(jī)構(gòu)①還包括信達(dá)、東方、華融和長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司。。針對(duì)上述改革，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還建立了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人問(wèn)責(zé)機(jī)制，并對(duì)發(fā)行審核委員會(huì)制度做出改革，以期提高發(fā)行審核專業(yè)化程度和透明度，提高發(fā)行效率。

中國(guó)保薦制度的建立主要是借鑒和引入了英國(guó)及香港地區(qū)的體制和經(jīng)驗(yàn)。在英國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡及中國(guó)香港等都存在類似保薦制的股票發(fā)行制度，但這些國(guó)家和地區(qū)的保薦制度都是應(yīng)用于當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的創(chuàng)業(yè)板下，其主要目的是為了應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板下上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題②中國(guó)香港主板市場(chǎng)也實(shí)行保薦制，但與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的保薦制有很大差異。。保薦制實(shí)行的目的不僅是要依靠保薦代表人通過(guò)調(diào)查和輔導(dǎo)找到有潛力的優(yōu)質(zhì)公司上市，還要保證這些高風(fēng)險(xiǎn)上市公司上市后的運(yùn)行穩(wěn)定。

2004年引入保薦制度時(shí)，首先被應(yīng)用于主板和中小企業(yè)板，這一時(shí)期引入保薦制度的適用對(duì)象與國(guó)外創(chuàng)設(shè)該制度的實(shí)行背景具有明顯的差異。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)在主板和中小板上市的公司要求極為嚴(yán)格，準(zhǔn)入門檻極高，公司上市后風(fēng)險(xiǎn)較小，加之保薦代表人的稀缺性，此時(shí)保薦代表人的收入和責(zé)任普遍呈高收入和低風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，保薦制度理所當(dāng)然的應(yīng)用其中，但是創(chuàng)業(yè)板對(duì)保薦的要求和主板不同——高風(fēng)險(xiǎn)和低承銷費(fèi)。由于保薦代表人習(xí)慣了之前的高收入和低風(fēng)險(xiǎn)，如果以這樣的認(rèn)識(shí)和態(tài)度進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板上市公司的承銷保薦工作中，難免會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量把關(guān)產(chǎn)生影響。2009年至今，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)上市公司的質(zhì)量問(wèn)題不斷顯現(xiàn)出來(lái)，僅2011年上半年的數(shù)據(jù)顯示，謀求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的首發(fā)破發(fā)率居高不下，不僅二級(jí)市場(chǎng)低迷，通過(guò)發(fā)行審核會(huì)議的項(xiàng)目竟然也出現(xiàn)了從來(lái)沒有過(guò)的一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)股失敗的現(xiàn)象①2011年6月，詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)目不夠，八菱科技中止發(fā)行。http://news.xinhuanet.com/fortune/2011 06/08/c_121507773.htm.。保薦代表人倘若不能做到詳盡披露上市公司信息，會(huì)使投資者忽視價(jià)值投資，盲目投機(jī)于二級(jí)市場(chǎng)中的股票首發(fā)(亦稱“打新股”)。隨著時(shí)間的推移，二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)疲軟、超募融資額使用不當(dāng)?shù)纫幌盗袉?wèn)題出現(xiàn)。

雖然保薦制度已經(jīng)在中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)行多年，但是相關(guān)的法律制度并沒有匹配到位，不管是初期的行政規(guī)定，還是2005年新《證券法》的頒布及2004年至今出臺(tái)的一系列通知和意見，直到2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表人的完整監(jiān)管體系仍未完全建立，法律制度對(duì)保薦代表人違規(guī)的約束力量極為有限。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)保薦代表人的監(jiān)管力度，2011年7月11日一次性出示六張黃牌警示保薦代表人違規(guī)行為，2011年11月底更是首次因保薦代表人在IPO過(guò)程中未勤勉盡責(zé)而撤銷其保薦資格。雖然查處力度逐漸增大，但是上市公司發(fā)行問(wèn)題仍屢有發(fā)生。今后我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度必將逐年加大，伴隨著國(guó)際同行加入股票發(fā)行市場(chǎng)，以及國(guó)際板的臨近，股票市場(chǎng)將直接面對(duì)國(guó)外企業(yè)的進(jìn)入，保薦制度的實(shí)行在國(guó)內(nèi)公司上市中尚存在問(wèn)題，未來(lái)其保薦國(guó)外公司的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，屆時(shí)本就不穩(wěn)定且處于發(fā)展初期的中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。

盡管目前業(yè)界對(duì)保薦制度進(jìn)行改革的呼聲很高，但由于保薦制度本身的改革涉及到法律制度和國(guó)家金融體制等諸多方面，在短時(shí)間內(nèi)確立一整套既完善可靠、又切實(shí)可行的方案并不現(xiàn)實(shí)。因此，如何在現(xiàn)行保薦制不變的條件下，通過(guò)調(diào)整證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管策略促使保薦制度發(fā)揮最大的效用是本文研究的重點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外保薦制度中沒有專門的保薦代表人這一角色，保薦代表人在國(guó)外相關(guān)制度中不是被細(xì)化為幾種不同的職務(wù)，就是融入到證券公司(保薦人)的團(tuán)隊(duì)職責(zé)之中。關(guān)于保薦代表人承接IPO項(xiàng)目后信息披露方面的問(wèn)題在外文文獻(xiàn)中主要集中在兩個(gè)方面:一是對(duì)擬上市公司的審計(jì)，研究重點(diǎn)是在審計(jì)師披露擬上市公司信息時(shí)出現(xiàn)的諸多問(wèn)題;二是承銷商對(duì)IPO項(xiàng)目的篩選，主要與承銷商的聲譽(yù)相結(jié)合展開分析。

DeAngelo(1981)②DeAngelo，L.，1981，Audit size and audit quality，Journal of Accounting and Economics 3，pp.183 199.和Shapiro(1983)③Shapiro，C.，1983，Premiums for high quality products as returns to reputation，Quarterly Journal of Economics 98，pp.659 679.較早展開了關(guān)于審計(jì)服務(wù)與IPO項(xiàng)目質(zhì)量的研究，他們認(rèn)為，那些收取高額審計(jì)費(fèi)用而僅提供低質(zhì)量審計(jì)服務(wù)的行為通常不會(huì)出現(xiàn)在規(guī)模大、聲譽(yù)高的審計(jì)機(jī)構(gòu)中。Rock(1986)④Rock，K.，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics 15，pp.187 212.研究了投資者在投資IPO項(xiàng)目時(shí)面對(duì)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，討論了審計(jì)在IPO項(xiàng)目信息披露中的重要作用。這個(gè)結(jié)論在Beatty和Ritter(1986)⑤Beatty，C.and J.Ritter，1986，Investment banking，reputation and the underpricing of initial public offering，Journal of financial Economics 15，pp.213 232.的實(shí)證檢驗(yàn)中也得到了驗(yàn)證。關(guān)于解決股票發(fā)行前非專業(yè)投資者所面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題在Beatty(1989)⑥Beatty，R.，1989，Auditor reputation and the pricing of initial public offerings，Accounting Review 64，pp.693 709.的研究中得到了解決。Titman和Trueman(1986)⑦Titman，S.and B.Trueman，1986，Information quality and the valuation of new issues，Journal of Accounting and Economics 8，pp.159 172.通過(guò)建模解釋了審計(jì)師作為信號(hào)傳遞IPO項(xiàng)目質(zhì)量信息的方式，Willenborg(1999)⑧Willenborg，M.，1999，Empirical analysis of the economic demand for auditing in the initial public offerings market，Journal of Accounting Research 37，pp.225 238.，Mayhew和Wilkins (2003)⑨Mayhew，B.W.，and M.S.Wilkins，2003，Audit firm industry specialization as a differentiation strategy:evidence from fees charged to firms going public，Auditing:A Journal of Practice and Theory 22，pp.33 52.，F(xiàn)argher et al(2000○10Fargher，N.L.，L.P.Fields，and M.S.Wilkins，2000，The impact on IPO assurance fees of commercial bank entry into the equity underwriter market，Auditing:A Journal of Practice＆Theory，Volume 19，pp.23 35.，2005○11Fargher，N.L.，B.W.Mayhew，and M.S.Wilkins，2005，The pricing of assurance services in secondary equity offerings，Journal of Accounting，Auditing and Finance 20，pp.187 207.)，Schelluch和Gay(2006)○12Schelluch，P.，and G.Gay，2006，Assurance provided by auditors’reports on prospective financial information:implications for the expectation gap，Accounting and Finance 46，pp.653 676.、Chang，Gygax，Oon和Zhang(2008)○13Chang，Gygax，Oon and Zhang，2008，Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing，Accounting and Finance 48，pp.391 416也通過(guò)不同地區(qū)的實(shí)證檢驗(yàn)做出了審計(jì)與擔(dān)保IPO項(xiàng)目質(zhì)量的關(guān)聯(lián)研究，上述文獻(xiàn)的分析角度各有不同，基本結(jié)論是一致的，即在做關(guān)于IPO項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)研究時(shí)，基本考慮的都是首發(fā)股票抑價(jià)現(xiàn)象與該上市公司審計(jì)質(zhì)量方面的關(guān)聯(lián)，主要區(qū)別在于審計(jì)質(zhì)量的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的判斷依據(jù)。

Simunic和Stein(1987)①Simunic，D.，and M.Stein，1987，Production differentiation in auditing:a study of auditor choice in the market for unseasoned new issues，Research Monograph 13，The Canadian Certified General Accountants’Research Foundation，Vancouver，B.C.，Lee et al.(2003)②Lee，P.，D.Stokes，S.Taylor，and T.Walter，2003，The association between audit quality，accounting disclosures and firm specific risk:evidence from initial public offerings，Journal of Accounting and Public Policy 22，pp.377 400.的研究指出，聲譽(yù)高的承銷商更傾向于雇傭高水平的審計(jì)師減少其所承銷IPO股票的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在Ireland和Lennox(2002)③Ireland，J.，and C.Lennox，2002，the large audit fee premium:a case of selectivity bias?Journal of Accounting，Auditing and Finance 17，pp.73 91.，Chang et al(2007)④Chang，X.，S.Dasgupta，and G.Hilary，2007，The effects of auditor size on financing decisions，working paper(Hong Kong University of Science and Technology，Hong Kong，and University of Melbourne，Parkville，Vic.).對(duì)發(fā)行人選擇不同水平審計(jì)師方面的研究之后。Chang，Gygax，Oon和Zhang(2008)對(duì)他們的研究模型做出改進(jìn)。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管制度及保薦制度的研究較為深入，馬理(2005)⑤馬理:《國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的行為扭曲與監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)》，北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005年，第97頁(yè)。認(rèn)為監(jiān)管制度的漏洞和執(zhí)行的弱化都是誘發(fā)違規(guī)行為產(chǎn)生的原因。靳景玉(2006)⑥靳景玉:《證券發(fā)行監(jiān)管的博弈分析》，《西南金融》2006年第3期。對(duì)在證券發(fā)行中違法行為產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)和原因進(jìn)行了分析，利益驅(qū)使、法律規(guī)制的漏洞、行業(yè)自律性不足和監(jiān)管乏力都是促使問(wèn)題產(chǎn)生的重要原因。張璇、汪源(2010)⑦張璇、汪源:《我國(guó)股票發(fā)行保薦制的制度缺陷及其完善》，《中國(guó)證券期貨》2010年第8期。認(rèn)為盡職調(diào)查沒有貫徹執(zhí)行、持續(xù)督導(dǎo)期形同虛設(shè)和保薦代表人與保薦機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任劃分不清晰，權(quán)力不均等等問(wèn)題造成了保薦制度運(yùn)行沒有達(dá)到預(yù)期的效果。郝旭光(2011)⑧郝旭光:《中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管有效性研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第6期。通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的形式研究了中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管有效性的問(wèn)題。對(duì)保薦制度中各方主體之間博弈分析也是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)，楊柏(2005)⑨楊柏:《上市公司信息披露違規(guī)行為監(jiān)管博弈分析》，《管理世界》2005年第8期。運(yùn)用博弈論建立了上市公司信息披露違規(guī)行為監(jiān)管模型，以考察上市公司信息披露違規(guī)行為產(chǎn)生的條件、機(jī)制、制約因素。李香麗、孫紹榮(2010)○10李香麗、孫紹榮:《中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管與上市公司違規(guī)概率分析》，《金融理論與實(shí)踐》2010年第8期。通過(guò)建立證監(jiān)會(huì)與上市公司的博弈模型分析出導(dǎo)致股票市場(chǎng)監(jiān)管低效率的重要原因——懲罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于違規(guī)獲利。孟耀輝(2011)○11孟耀輝:《證監(jiān)會(huì)與上市公司基于信息披露的博弈》，《全國(guó)商情理論研究》2011年第1期。建立了證監(jiān)會(huì)與上市公司基于信息披露的博弈模型，并根據(jù)均衡解提出了使上市公司可以在無(wú)監(jiān)管的狀態(tài)下仍履行完全信息披露行動(dòng)的條件。劉曼沁(2011)○12劉曼沁:《證券上市保薦制度下IPO申報(bào)與審核的博弈分析》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2011年第9期。通過(guò)建立一個(gè)含不確定性因素的完全但不完美信息的動(dòng)態(tài)博弈模型，找到了博弈參與方?jīng)Q策的主要決定因素。

三、保薦代表人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的兩方博弈分析

目前，保薦代表人獲取擬上市目標(biāo)公司的方式主要有三種，證券公司股東或高層推薦、自己尋找和擬上市公司自薦。由此可以在模型設(shè)計(jì)中認(rèn)為，保薦代表人面對(duì)的擬上市公司是自然給定的，保薦代表人根據(jù)自己的努力程度來(lái)發(fā)現(xiàn)公司的性質(zhì)，若努力甄別公司信息，則會(huì)明確擬上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，若不努力，則不知悉擬上市公司的完整信息。努力后推薦績(jī)優(yōu)公司上市是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望保薦代表人履行的職責(zé)。如果保薦代表人努力后在知道公司性質(zhì)的情況下仍為績(jī)差公司粉飾資料推薦上市，就屬于欺詐性行為;如果保薦代表人不努力，在對(duì)公司的性質(zhì)無(wú)從知曉的情況下仍推薦該公司上市，是不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，沒有履行保薦代表人應(yīng)盡的義務(wù)，保薦制度形同虛設(shè)。

不論是績(jī)優(yōu)公司還是績(jī)差公司，只要保薦代表人申報(bào)IPO項(xiàng)目，在通過(guò)證監(jiān)會(huì)初審后，發(fā)審委員會(huì)就會(huì)開始行動(dòng)。作為市場(chǎng)干預(yù)的一種行為，監(jiān)管在某種程度下對(duì)市場(chǎng)的健康程度產(chǎn)生影響。較低的監(jiān)管強(qiáng)度雖然能夠促進(jìn)交易，但鑒于目前我國(guó)股票市場(chǎng)還不具備使用注冊(cè)制發(fā)行股票的條件，過(guò)低的監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)縱容違法問(wèn)題的滋生;較高的監(jiān)管強(qiáng)度雖然能夠降低市場(chǎng)中違法行為的滋生，但要對(duì)公司的盈利能力、發(fā)展前景以及業(yè)績(jī)等重要指標(biāo)的真實(shí)性進(jìn)行核查，而且有些監(jiān)管措施也與保薦代表人的某些義務(wù)相重合，不僅造成成本浪費(fèi)，其政府行政行為的性質(zhì)也易使發(fā)行市場(chǎng)滋生尋租行為，會(huì)起到抑制股票市場(chǎng)繁榮的負(fù)面作用。最優(yōu)的監(jiān)管強(qiáng)度應(yīng)該滿足既能夠有利于促進(jìn)市場(chǎng)的繁榮，也能夠有效抑制違法行為的產(chǎn)生。

保薦代表人與證監(jiān)會(huì)之間存在信息不對(duì)稱，保薦代表人不知道證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管強(qiáng)度，證監(jiān)會(huì)也不確定保薦代表人的努力程度及公司的性質(zhì)。由此可建立一個(gè)不完美信息動(dòng)態(tài)博弈模型，解此模型的目的是要說(shuō)明保薦代表人滿足勤勉盡責(zé)、不欺詐的監(jiān)管要求的納什均衡條件。

1.模型的假設(shè)

(1)假設(shè)保薦代表人遇到績(jī)優(yōu)公司的先驗(yàn)概率為p，遇到績(jī)差公司的先驗(yàn)概率為(1-p)，其中0＜p＜1。在得到擬上市公司IPO項(xiàng)目的初始階段，保薦代表人并不知悉公司的質(zhì)量，需要付出一定的努力才會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)性質(zhì)，基于擬在創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，分析其是否屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要考慮諸多方面，盈利能力、公司所屬行業(yè)的市場(chǎng)前景、高科技成長(zhǎng)企業(yè)持有專利的真實(shí)性等多方面的考證均需要付出大量的時(shí)間與努力，因此設(shè)保薦代表人努力發(fā)現(xiàn)擬上市公司性質(zhì)的保薦成本為C1+△C1，由于搜尋擬上市公司、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)使目標(biāo)公司符合上市標(biāo)準(zhǔn)等方面也需要一定的成本，所以即使保薦代表人不努力狀況下也需要付出一定的成本C1。假設(shè)績(jī)優(yōu)公司和績(jī)差公司其發(fā)行成功后付出的保薦費(fèi)相同均為M，保薦代表人在申報(bào)IPO項(xiàng)目取得成功后獲得的保薦費(fèi)用記為M=F+m，F(xiàn)為固定的工資，m為保薦成功后的費(fèi)用(保薦費(fèi)分成、簽字費(fèi)等)。若申報(bào)的IPO項(xiàng)目審核通過(guò)則保薦代表人可以獲得全部保薦費(fèi)用M，若發(fā)行失敗則僅能獲得固定收入F。

(2)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括證監(jiān)會(huì)和各級(jí)證券管理部門以及證券交易所。在此博弈分析中簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”。證監(jiān)會(huì)的運(yùn)營(yíng)開銷來(lái)自國(guó)家預(yù)算撥款，且證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)行為的罰款上交國(guó)庫(kù)并非自行留用，因此假設(shè)國(guó)家對(duì)證監(jiān)會(huì)的預(yù)算撥款為B①中國(guó)證監(jiān)會(huì)收支完全納入國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)管理，即證券、期貨市場(chǎng)監(jiān)管費(fèi)不屬于證監(jiān)會(huì)的收入，而是直接上繳國(guó)庫(kù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的經(jīng)費(fèi)支出則完全由預(yù)算內(nèi)撥款。信息來(lái)自2009年《證監(jiān)會(huì)年報(bào)》。，但初始預(yù)算B是基于保薦代表人有推薦項(xiàng)目的情況下出現(xiàn)的，若保薦代表人沒有項(xiàng)目推薦，證監(jiān)會(huì)則無(wú)需使用經(jīng)費(fèi)，此時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)應(yīng)的支付為0。

假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管強(qiáng)度(r)②此處監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管強(qiáng)度僅指股票發(fā)行審核階段的監(jiān)管強(qiáng)度。與股票市場(chǎng)健康程度(N)存在以下聯(lián)系:N=-ar2+br+c，r?［0，1］，N?［0，1］，a、b和c分別為大于0的常數(shù)，且。即隨著監(jiān)管強(qiáng)度的提高，股票市場(chǎng)健康程度首先會(huì)上升，在監(jiān)管強(qiáng)度達(dá)到最優(yōu)時(shí)取得最大值，隨后隨著監(jiān)管強(qiáng)度的增長(zhǎng)下降。適度的監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，但是過(guò)于嚴(yán)厲的監(jiān)管強(qiáng)度則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)衰落。在r=o時(shí)，即完全無(wú)監(jiān)管狀態(tài)下股票市場(chǎng)健康程度N= c，在r=1時(shí)，即假設(shè)在最強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度下股票市場(chǎng)健康程度為0，此時(shí)b+c=a，股票市場(chǎng)不再存在。在N=1時(shí)，市場(chǎng)健康程度最優(yōu)。

證監(jiān)會(huì)審核需要付出的成本為C2(r)=rc2，r?［0，1］，即隨著監(jiān)管強(qiáng)度的增加，成本不斷上升，當(dāng)r=1時(shí)監(jiān)管成本達(dá)到最大值c2。由于證監(jiān)會(huì)屬于政府行政機(jī)構(gòu)，肩負(fù)著保證股票市場(chǎng)健康發(fā)展的重任，如果其監(jiān)管不力會(huì)受到更高一級(jí)政府部門的問(wèn)責(zé)，因此假設(shè)若證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不力會(huì)受到K3=K3(1-N)的懲罰，K3為單位懲罰強(qiáng)度。當(dāng)股票市場(chǎng)健康程度N最優(yōu)時(shí)，懲罰為0。

(3)如果證監(jiān)會(huì)否決申報(bào)的IPO項(xiàng)目，保薦代表人不但會(huì)損失保薦收入m，還會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的懲罰。證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人失職行為的懲罰主要在兩個(gè)階段，一是在上會(huì)時(shí)若發(fā)現(xiàn)擬上市公司是績(jī)差會(huì)施以懲罰K1=rk1③2011年4月初，證監(jiān)會(huì)表示已建立保薦代表人聆訊制度和未通過(guò)發(fā)審會(huì)審核項(xiàng)目的簽字保薦代表人問(wèn)責(zé)機(jī)制，并下發(fā)了《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問(wèn)核程序的審核指引》。http://money.163.com/11/0826/06/7CC6JF8M00253B0H.html#from=relevant.，k1是單位處罰強(qiáng)度，即隨著監(jiān)管強(qiáng)度加大問(wèn)題IPO項(xiàng)目將更有可能在上會(huì)時(shí)就被發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)K1處罰的概率要高;二是若上市會(huì)由于監(jiān)管強(qiáng)度不足放過(guò)問(wèn)題IPO項(xiàng)目，但是績(jī)差公司上市后會(huì)被發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，此時(shí)對(duì)保薦代表人的追責(zé)懲罰記為K2=(1-r)k2④股票市場(chǎng)新股抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)問(wèn)題多年來(lái)一直不能得到緩解，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人違規(guī)不盡職的懲罰力度逐年遞增。，k2是單位處罰強(qiáng)度，監(jiān)管強(qiáng)度低時(shí)問(wèn)題IPO在上會(huì)時(shí)被發(fā)現(xiàn)的概率較低，出現(xiàn)K2處罰的概率要高。懲罰所得不計(jì)入證監(jiān)會(huì)收益。在不同監(jiān)管強(qiáng)度下，保薦代表人面臨的懲罰為Ksp=K1+K2。

(4)忽略IPO遭否決后擬上市公司對(duì)保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人的補(bǔ)償。

(5)C1，△C1，c2，k1，k2，k3，M，F(xiàn)，m，B等都是保薦代表人和證監(jiān)會(huì)已知的公共信息，即收益結(jié)構(gòu)是雙方的共同知識(shí)。

2.動(dòng)態(tài)博弈框架

首先是保薦代表人得到某擬上市公司信息，選擇是否努力盡職工作以了解擬上市公司的業(yè)績(jī)，在盡職調(diào)查工作(努力)的情況下，理性選擇下保薦代表人會(huì)做出推薦績(jī)優(yōu)公司、推薦績(jī)差公司和不推薦績(jī)差公司的決策。在不盡職調(diào)查(不努力)的情況下，保薦代表人不知道公司的真實(shí)業(yè)績(jī)水平，存在四種可能:推薦績(jī)優(yōu)公司、不推薦績(jī)優(yōu)公司、推薦績(jī)差公司和不推薦績(jī)差公司四種可能性。對(duì)于保薦代表人選擇推薦的項(xiàng)目，下一步由證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行審核。如否決上市則證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人施以懲罰K1=rk1，如審核通過(guò)的是績(jī)差公司，則證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人施以懲罰K2=(1-r)k2，依據(jù)不同的監(jiān)管強(qiáng)度，證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人施以的懲罰為Ksp=K1+K2。

博弈的時(shí)序?yàn)?(1)自然決定擬上市公司是績(jī)優(yōu)公司的概率為p，績(jī)差公司的概率為1-p;(2)保薦代表人知道先驗(yàn)概率p后，選擇(努力，不努力);(3)如果保薦代表人選擇努力，他將能分辨公司是績(jī)優(yōu)還是績(jī)差，如果他不努力，他將無(wú)法分辨公司真實(shí)情況;(4)無(wú)論他是否努力，他都將在推薦和不推薦之間做出選擇;(5)在保薦代表人做出選擇后，證監(jiān)會(huì)可觀察到保薦代表人的行動(dòng)是推薦或者不推薦，如果保薦代表人推薦該IPO項(xiàng)目，證監(jiān)會(huì)將采用不同的監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)行審核。如果保薦代表人選擇不推薦，那么證監(jiān)會(huì)不需要做出選擇。

具體博弈關(guān)系見圖1，其中節(jié)點(diǎn)(2.1)、(2.2)屬于同一個(gè)信息集合，概率p是公共信息。(3.2)和(3.4)在一個(gè)信息集合中，節(jié)點(diǎn)(3.2)的概率為p，(3.4)的概率為1-p，因?yàn)楸Ｋ]代表人不努力不能夠獲得任何關(guān)于擬上市公司績(jī)優(yōu)或績(jī)差的信息;節(jié)點(diǎn)(4.1)、(4.2)、(4.3)、(4.4)在一個(gè)信息集合中，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)既不知道保薦代表人是否努力，也不知道其面對(duì)的是一個(gè)績(jī)優(yōu)公司還是績(jī)差公司。a1、a2……a8為保薦代表人的支付值，b1、b2……b8為證監(jiān)會(huì)的支付值。

圖1 保薦制下創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行監(jiān)管的博弈樹① Ua為保薦代表人收益;Ub為證監(jiān)會(huì)收益。

3.各博弈策略下雙方收益分析

(1)首先分析在保薦代表人努力的情況，上圖中a1的情況下，他可以發(fā)現(xiàn)獲得的項(xiàng)目是績(jī)優(yōu)公司，此時(shí)他選擇推薦該IPO項(xiàng)目，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，其支付值為如下表示。保薦代表人理性選擇下，也不會(huì)發(fā)生不推薦績(jī)優(yōu)公司的現(xiàn)象，但是其理論支付值a5仍在下面列出，由于保薦代表人選擇不推薦，證監(jiān)會(huì)無(wú)需付出監(jiān)管成本，此時(shí)證監(jiān)會(huì)的的支付為b5=0。

a3的情況，此時(shí)保薦代表人發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目為績(jī)差公司，若其仍推薦該項(xiàng)目，則屬于欺詐行為，在不同的監(jiān)管強(qiáng)度下將面臨K1或K2的懲罰。如果監(jiān)管強(qiáng)度較大，在上會(huì)時(shí)被發(fā)現(xiàn)問(wèn)題而受到K1的概率就比較大，若監(jiān)管強(qiáng)度較低使問(wèn)題項(xiàng)目逃過(guò)發(fā)審會(huì)，待公司上市后，其市場(chǎng)表現(xiàn)也暴露其績(jī)差公司的性質(zhì)，此時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人施以K2懲罰的概率較大。保薦代表人支付如a3所示。

若保薦代表人勤勉盡責(zé)，在發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)后不予推薦上市，則會(huì)得到的支付為a7。由于保薦代表人選擇不推薦，證監(jiān)會(huì)的支付b7=0。

(2)保薦代表人不努力的情況。此時(shí)保薦代表人不知道公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，a2即在保薦代表人不努力的情況下碰到績(jī)優(yōu)公司推薦該項(xiàng)目的支付，由于保薦代表人在此時(shí)并不知道公司的情況，所以會(huì)出現(xiàn)不推薦的可能性a6，此時(shí)證監(jiān)會(huì)的支付b6=0。

a4即在保薦代表人不努力不知道公司真實(shí)情況下，遇到績(jī)差公司時(shí)推薦的支付。當(dāng)保薦代表人不推薦該項(xiàng)目時(shí)，保薦代表人的支付為a8，證監(jiān)會(huì)的支付b8=0。

4.約束條件

證監(jiān)會(huì)設(shè)立保薦制度，即希望通過(guò)保薦代表人的盡職調(diào)查，詳盡披露公司信息，推薦優(yōu)質(zhì)的公司上市，以實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。所以有關(guān)保薦代表人的約束條件如下表示。

(1)在保薦代表人努力的前提下，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)所承接項(xiàng)目為績(jī)差公司時(shí)，應(yīng)選擇不推薦該IPO項(xiàng)目。即a7≥a3

(2)勤勉盡責(zé)是保薦代表人應(yīng)盡的義務(wù)，因此保薦代表人努力推薦績(jī)優(yōu)企業(yè)和不推薦績(jī)差企業(yè)的支付應(yīng)大于不努力下的保薦代表人支付。保薦代表人不努力下有兩種選擇，即推薦和不推薦，保薦代表人通過(guò)比較二者的期望做出選擇，表示如下:

綜合(2.4)和(2.4.2)得:當(dāng)mp-△C1≥0時(shí)，有

當(dāng)mp-△C1＜0時(shí)，r無(wú)解，超出此模型的分析范圍。

又因?yàn)橐獫M足0≤r≤1，所以(2.4.3)還需滿足限定條件(2.4.4)或(2.4.5)，又因?yàn)?≤r≤1，因此(2.5)式不僅需滿足(2.5.2)式，還需滿足限定條件(2.5.3)。

在上面(1.1)和(2.3)的約束條件下，證監(jiān)會(huì)的支付為:maxrUb=p［B-C2-k3(1-N)］+(1-p)×0(3.1)即求(3.1)式的最大值

當(dāng)Ub(r)的一階導(dǎo)數(shù)等于0時(shí)，此時(shí)證監(jiān)會(huì)支付函數(shù)取得最大值。下面討論r的取值范圍。在(2.3)滿足條件(1.1.2)、(1.1.3)和(2.4.4)、(2.4.5)的情況下，需要滿足取道值在以下區(qū)間之內(nèi):

四、最優(yōu)監(jiān)管策略分析

基于上文得出，r的取值由c2和k3決定，即監(jiān)管強(qiáng)度可以通過(guò)國(guó)務(wù)院等相關(guān)上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡職工作來(lái)進(jìn)行直接調(diào)整，又由于在假設(shè)中績(jī)優(yōu)公司p的概率和△C1是不受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制的，因此證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)監(jiān)管強(qiáng)度的依據(jù)來(lái)自于m、k1和k2三個(gè)因素。

1.k1與m的分析。由證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人的處罰方式Ksp可以看出，當(dāng)其他影響因素不變下，在限定條件下改變k1的取值，由于現(xiàn)實(shí)中保薦費(fèi)用m的值顯著大于k1，因此k1對(duì)整體數(shù)值的影響很小，只有對(duì)保薦代表人的懲罰k1的數(shù)量級(jí)達(dá)到保薦費(fèi)用m的水平，才會(huì)對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管策略產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。對(duì)否決上市的IPO項(xiàng)目保薦代表人進(jìn)行處罰是證監(jiān)會(huì)于2011年4月提出的新政策，懲罰可以起到有效的威懾效果，使保薦代表人不敢輕易推薦項(xiàng)目上會(huì)。

2.k2與m的分析。在其他條件不變的情況下，現(xiàn)階段證監(jiān)會(huì)的上市后處罰力度較低，與保薦代表人推薦IPO項(xiàng)目上市后獲得的大額保薦費(fèi)用m相比，k2的處罰力度過(guò)低，又因?yàn)镵sp=rk1+(1-r)k2，這就導(dǎo)致了證監(jiān)會(huì)必須經(jīng)過(guò)提高監(jiān)管強(qiáng)度的方式，試圖通過(guò)k1來(lái)杜絕保薦代表人作假問(wèn)題。但是由于k1的處罰力度微弱，這就導(dǎo)致了現(xiàn)階段監(jiān)管的失效。反之，如果k2的取值越接近m，r可以取到相對(duì)較低的值，即證監(jiān)會(huì)不提高監(jiān)管強(qiáng)度也能達(dá)到市場(chǎng)繁榮的目的。

自2010年下半年開始，證監(jiān)會(huì)開始嚴(yán)格監(jiān)管保薦代表人行為，僅2011年上半年的處罰力度就已經(jīng)超過(guò)了2009年、2010年全年的處罰數(shù)量，但由于事后處罰缺少相應(yīng)的法律支持，僅是根據(jù)一些《管理辦法》，所執(zhí)行的法律規(guī)定位階太低，這就導(dǎo)致了在法律執(zhí)行過(guò)程中人為干預(yù)法律執(zhí)行的影響因素過(guò)大，違規(guī)者往往靠關(guān)系就能減輕處罰，對(duì)保薦代表人僅能起到短期震懾效果，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)作用可能并不明顯。

3.剝奪保薦資格。加大對(duì)保薦代表人的處罰力度，對(duì)保薦代表人進(jìn)行除權(quán)處罰①根據(jù)2009年頒布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第66條和第68條，對(duì)保薦代表人的處罰細(xì)則中，證監(jiān)會(huì)可對(duì)其采取的最嚴(yán)厲的處罰是撤銷保薦代表人資格，即此處的“除權(quán)處罰”?？赡軙?huì)起到一定的積極效果，但是分析起來(lái)要考慮多方面的因素。在是否引入保薦代表人淘汰制的問(wèn)題上，不僅要看保薦代表代表人的數(shù)量目前是否稀缺②目前主板保薦代表人利用率在50%左右，創(chuàng)業(yè)板在30%左右，據(jù)媒體宣稱2010年保薦代表人的通過(guò)率僅為1%，意味著證監(jiān)會(huì)有意控制保薦代表人的數(shù)量，說(shuō)明目前保薦代表人并不存在稀缺的問(wèn)題。，還要看保薦代表人在各證券公司中的比重③一家證券公司至少要擁有4名保薦代表人才能開展保薦工作，成為保薦機(jī)構(gòu)。，如果真的引入淘汰制，可能會(huì)涉及到某些證券公司失去保薦機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，而證券公司與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，這會(huì)對(duì)保薦代表人淘汰制的引入帶來(lái)一定的影響。

如果k2應(yīng)用得當(dāng)，會(huì)產(chǎn)生較好的效果。但是證監(jiān)會(huì)在對(duì)事后處罰的偵緝方面要謹(jǐn)慎，由于目前A股市場(chǎng)基礎(chǔ)仍較為薄弱，上市公司股價(jià)波動(dòng)受多方面因素干擾，此種情況下若上市公司股價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題僅歸咎于保薦代表人，則會(huì)使其承受過(guò)多的責(zé)任。因此應(yīng)該明確發(fā)行責(zé)任，精確判斷上市公司的問(wèn)題，使保薦代表人不至于承受無(wú)罪之責(zé)。

五、結(jié)論與建議

本文基于保薦代表人和證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行與審核過(guò)程的不完美信息動(dòng)態(tài)博弈模型，分析了影響證監(jiān)會(huì)監(jiān)管策略的因素，提出改善這些因素調(diào)整監(jiān)管策略使其能夠作用于保薦制度的原則和建議。

1.證監(jiān)會(huì)輕罰縱容了保薦代表人對(duì)擬上市公司的選擇。只有把處罰力度加大到與保薦費(fèi)用相同的數(shù)量級(jí)，證監(jiān)會(huì)的處罰才有效果，但是處罰數(shù)目之大并非保薦代表人所能承擔(dān)，因此證監(jiān)會(huì)在實(shí)行保薦制度初始所期望的證券公司與保薦代表人“雙保制”必須真正貫徹執(zhí)行才能夠提高上市公司質(zhì)量，在針對(duì)問(wèn)題上市公司處罰方面，建議在保薦代表人資質(zhì)方面進(jìn)行處罰，罰金方面則偏向懲罰證券公司。

2.在處罰力度不變的情況下，由于保薦費(fèi)用顯著高于罰金，使罰金的處罰效果不顯著，這就導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)不得不通過(guò)高監(jiān)管強(qiáng)度來(lái)維持保薦制度發(fā)揮最優(yōu)效用。在高監(jiān)管強(qiáng)度下，因?yàn)榇嬖陬A(yù)算增速以及人力資本增長(zhǎng)率不變等客觀限制條件，證監(jiān)會(huì)若適當(dāng)放慢審核速度，將會(huì)提高或保證上市公司的質(zhì)量。

3.在現(xiàn)行預(yù)算制度下，證監(jiān)會(huì)對(duì)問(wèn)題保薦項(xiàng)目當(dāng)事人施以的懲罰不計(jì)入證監(jiān)會(huì)績(jī)效，而是直接上繳國(guó)庫(kù)，這樣做的目的是為了防止證監(jiān)會(huì)為加強(qiáng)自身利益而出現(xiàn)的“重罰”現(xiàn)象發(fā)生。但由于處罰力度不與證監(jiān)會(huì)績(jī)效掛鉤，因此會(huì)造成證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管股票市場(chǎng)時(shí)激勵(lì)不足，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下，其實(shí)施的相關(guān)懲罰措施也不足以起到理想的震懾效果。提供多方面的激勵(lì)方式不失為提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)效率的有效方案，例如在現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)上增加證監(jiān)會(huì)的非物質(zhì)激勵(lì)——提供晉升機(jī)會(huì)等形式的獎(jiǎng)勵(lì)以促進(jìn)證監(jiān)會(huì)的工作效率，使證監(jiān)會(huì)保證高昂的工作積極性，進(jìn)而對(duì)促進(jìn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展起到應(yīng)盡的責(zé)任與義務(wù)。