楊 柳

［責任編輯:賈樂耀］

信用評級是由專門從事信用評級的機構(gòu)或部門，對各類經(jīng)濟主體發(fā)行的信貸承諾、債務(wù)以及類債務(wù)證券，或?qū)Πl(fā)行主體本身的信用可靠性所進行的評價①經(jīng)濟主體發(fā)行的信貸承諾、債務(wù)以及類債務(wù)證券，或?qū)Πl(fā)行主體本身的信用可靠性所進行的評價。。由于能夠有效地減少籌資者和投資者之間的信息不對稱，從而降低融資成本、促進資金融通、提高資本市場的資源配置效率，信用評級如今已成為資本市場不可或缺的重要組成部分。然而，2001年的“安然丑聞”使得信用評級機構(gòu)的權(quán)威性和獨立性備受質(zhì)疑，而此次金融危機的爆發(fā)則再一次將它們堆到了輿論的風口浪尖之上。眾多學(xué)者和分析人士認為，信用評級行業(yè)的壟斷競爭格局是導(dǎo)致“評級失靈”的主因，因而主張監(jiān)管部門在評級行業(yè)中引入競爭機制，通過降低準入門檻、提高透明度來約束信用評級機構(gòu)的行為、提升信用評級結(jié)果的準確性和可靠性。然而，也有很多學(xué)者認為，競爭的提高不必然導(dǎo)致信用評級效率的提高，反而可能會適得其反。本文對近年來國際學(xué)術(shù)界針對這一問題提出的不同觀點進行了梳理和評析，并嘗試對我國信用評級行業(yè)未來的改革和發(fā)展提供有益的建議。

一、美國信用評級行業(yè)的現(xiàn)狀及對引入競爭機制的訴求

在美國，信用評級業(yè)務(wù)幾乎全部被經(jīng)美國證券交易委員會(SEC)注冊的NRSROs②1975年，SEC為規(guī)范評級市場中評級機構(gòu)的準入標準和執(zhí)業(yè)行為，確立了NRSROs認證制度，開啟了對評級機構(gòu)的政府注冊制監(jiān)管。(全國認可的統(tǒng)計評級機構(gòu)組織)所占據(jù)。而根據(jù)SEC 2010年發(fā)布的NRSROs年度報告顯示③SEC，“Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations”，2010，pp.4 10.，在10家受SEC認證的NRSROs中，標準普爾、穆迪和惠譽(Standard＆Pool，Moody and Fitch，以下簡稱“三大”)占據(jù)超過97%的市場份額(按未到期信用評級數(shù)量計算)，而其中標準普爾和穆迪占據(jù)近80%的份額。在五種評級類型中①根據(jù)證券交易法第15E(a)(1)(B)(ix)節(jié)的規(guī)定，NRSROs發(fā)布的信用評級分為五類，分別是:金融機構(gòu)、保險公司、企業(yè)發(fā)行人、資產(chǎn)支持證券和政府債券、市政債券或主權(quán)債務(wù)。一個NRSRO可以發(fā)布其中一類或多類信用評級。，除保險公司類評級外，“三大”的市場份額均超過85%，而在政府債券、市政債券和主權(quán)債務(wù)類評級中，這一比例超過99%。另一方面，從評級分析人員的市場分布來看，“三大”雇傭的信用分析師為3150名，占所有NRSROs雇傭總量近90%;“三大”雇傭的信用分析監(jiān)察人為711人，占所有NRSROs雇傭總量的87%。此外，根據(jù)SEC對信用評級行業(yè)市場集中度的評估，以各評級機構(gòu)的評級數(shù)量占市場總量的份額計算，信用評級行業(yè)的HHI指數(shù)②HHI指數(shù)是一種衡量市場集中度的測量指標，在經(jīng)濟學(xué)界和政府管制部門被廣泛使用。通常，指數(shù)值越大，表明該行業(yè)壟斷程度越高。根據(jù)美國司法部的規(guī)定，HHI在1000至1800點范圍內(nèi)的市場被認為是適度集中的，而HHI超過1800點的市場則被認為是高度集中的。為3495(相當于分布在2.86個規(guī)模相近的企業(yè)中③以100000除以HHI指數(shù)計算而得。);以總收入為標準計算出的HHI指數(shù)為3358(相當于分布在2.97個規(guī)模相近的企業(yè)中);以收益為標準計算出的HHI指數(shù)為3926(相當于分布在2.55個規(guī)模相近的企業(yè)中)。三種HHI指標均顯示美國信用評級行業(yè)屬于高度集中的市場。

經(jīng)濟學(xué)理論認為，生產(chǎn)的集中雖然在一定條件下有利于降低成本，但也會導(dǎo)致市場被操縱、競爭被壓制、價格被扭曲，還可能阻礙技術(shù)進步④黃憲、江春等編著:《貨幣金融學(xué)》，武漢:武漢大學(xué)出版社，2002年，第259頁。。有鑒于此，部分學(xué)者認為，信用評級市場的壟斷格局將導(dǎo)致評級方法滯后以及評級結(jié)果失實，最終引起資本配置的扭曲甚至破壞金融市場的穩(wěn)定，因而強烈呼吁政府引入有效地競爭機制。

(一)金融危機爆發(fā)前的改革訴求

White⑤White，J.，“The Credit Rating Industry:An Industrial Organization Analysis”，NYU Working Paper No.EC 01 02，2001，pp.24 28.認為，除了規(guī)模經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和品牌信譽等經(jīng)濟因素外，SEC的NRSROs認證制度是導(dǎo)致信用評級市場嚴重壟斷的重要根源。認證制度設(shè)置了過高的準入門檻(尤其是對規(guī)模較小的創(chuàng)新型評級機構(gòu)和海外評級機構(gòu)而言)，因而給“三大”等市場先入者形成了過度保護。而企業(yè)債券評級等傳統(tǒng)評級領(lǐng)域中的“雙評級規(guī)范”⑥在美國大宗債券發(fā)行中，多數(shù)發(fā)行者會同時尋求標準普爾和穆迪的評級(見Hill，C.，“Regulating the Rating Agencies”，Washington University Law Quarterly，2004，pp.84)。而許多金融監(jiān)管規(guī)則中也含有雙評級的要求。例如，SEC規(guī)定共同基金只能購買擁有兩個(良好)NRSROs評級的商業(yè)票據(jù)(見Partnoy，F(xiàn).，“The Siskel and Ebert of Financial Markets:Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”，Washington University Law Quarterly，1999，pp.700)。(Two rating norm)使得標準普爾和穆迪之間幾乎無需進行競爭。就此，White⑦White，L.，“Good Intentions Gone Awry:A Policy Analysis of the SEC’s Regulation of the Bond Rating Industry”，NYU Working Paper No.2451/26109，2005，pp.15 17.提出SEC應(yīng)取消NRSROs認證制度，或者至少要提高認證過程的透明度，并對市場先入者進行持續(xù)的追蹤評估。White主張通過降低準入壁壘，允許更多的評級機構(gòu)參與競爭，由金融市場的交易主體自己去判斷信用評級方法以及信用評級機構(gòu)的優(yōu)劣。

許多學(xué)者和業(yè)界人士贊同White的觀點。Egan Jones Ratings Co.的執(zhí)行董事，Sean Egan⑧Egan，S.，“Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition”，Hearing before the Subcommittee on Capital Markets，Insurance，and Government Sponsored Enterprises，2003，pp.28 30.指出標準普爾和穆迪之間的關(guān)系不僅是寡頭壟斷(Duopoly)，而是一種“合伙壟斷”(Partner monopoly)——兩者不是在競爭，而是在合作。Pollock⑨Pollock，A.，“End the Government Sponsored Cartel in Credit Ratings”，2005 01 01，http://www.aei.org/outlook/21743.認為美國的信用評級行業(yè)是“政府支持的卡特爾”(Government sponsored cartel)——政府一方面在金融監(jiān)管條例中加入評級要求，從而擴大市場的評級需求，而另一方面又通過NRSROs認證嚴重地限制評級供應(yīng)。其結(jié)果是標準普爾和穆迪通過“共享壟斷”(Shared monopoly)攫取了超額利潤。Pollock指出政府應(yīng)該允許更多的評級機構(gòu)進入市場，從而帶來更多的選擇、更好的價格以及更有效率的服務(wù)。此外，來自美國金融專業(yè)人士學(xué)會(AFP)⑩Kaitz，J.，“Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition”，Hearing before the Subcommittee on Capital Markets，Insurance，and Government Sponsored Enterprises，2003，pp.38 39.2002年的市場調(diào)查也顯示，絕大多數(shù)受訪者指出SEC的認證過程缺乏透明度，并認為更多的競爭會使得評級結(jié)果更加及時和準確。

面對市場對競爭規(guī)制的訴求，美國國會于2006年9月通過了《2006年信用評級機構(gòu)改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006，以下簡稱“改革法案”)，并于2007年6月發(fā)布了相關(guān)的實施細則 (Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，以下簡稱“細則”)。改革法案和細則明確提出:取消人為設(shè)定的監(jiān)管障礙、促進行業(yè)競爭，讓“投資者以更低的價格得到更多的選擇和更高的評級質(zhì)量”①見 Report of the Senate Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs to Accompany S.3850，“Credit Rating Agency Reform Act of 2006”，S.Report No.109 326，109th Cong.，2d Sess.，2006，pp.7.。

為了降低準入壁壘，改革法案對信用評級機構(gòu)和信用評級行為進行了更為清晰的界定，并進一步明確了NRSROs的申請方法和審核條件。改革法案規(guī)定，除非發(fā)現(xiàn)“申請人沒有足夠的財務(wù)和管理資源來遵循其披露的評級程序和評級方法，持續(xù)給出誠信評級”;或者“申請人曾有與證券交易相關(guān)的犯罪記錄和欺詐性行為”，一般情況下，只要申請表符合規(guī)定，SEC必須同意注冊。改革法案頒布后，SEC分別于2007年和2008年對5家新的信用評級機構(gòu)進行了認證，使得NRSROs的數(shù)量比法案頒布前翻了一倍。此外，細則中還提高了信用評級機構(gòu)的信息披露要求——包括企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、評級方法和評級表現(xiàn)等。監(jiān)管者認為，這些信息的披露有助于投資者了解信用評級，并將不同NRSROs信用評級的質(zhì)量進行對比，從而促進行業(yè)競爭。

然而，改革法案并沒有從根本上打破信用評級行業(yè)的壟斷格局。盡管NRSROs的數(shù)量有明顯的增加，但“三大”依舊霸占著絕大部分的市場份額。許多學(xué)者批評SEC的競爭規(guī)制“來的太晚，且效果不足”②White，L.，“The Credit Rating Agencies:Understanding Their Central Role in the Subprime Debacle of 2007 2008”，New York University，2009，pp.10.。而金融穩(wěn)定論壇(Financial Stability Forum)2008年的報告指出③Financial Stability Forum，“Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience”，2008，pp.8，33.，信用評級機構(gòu)并沒有很好的履行信息披露要求，而且公布的數(shù)據(jù)往往難以驗證或缺乏可比性。SEC在2008年針對“三大”的檢查中同樣發(fā)現(xiàn)④SEC，“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies”，2008，pp.13 16.，信用評級機構(gòu)的信息披露往往是有選擇性的，而且很多數(shù)據(jù)和評級方法早已過時，有的甚至與實際操作嚴重不符。信息披露的不完全使得客戶無法通過比較各個信用評級機構(gòu)的歷史表現(xiàn)對其進行評判和篩選，因而無法有效地解決評級行業(yè)中競爭乏力的局面。

(二)金融危機爆發(fā)后的改革訴求

2007年金融危機爆發(fā)后，信用評級機構(gòu)經(jīng)歷了新一輪的公眾審視，而打破信用評級行業(yè)壟斷格局的呼聲變得更加強烈。歐洲證券市場專家組(European Securities Markets Expert Group，ESME)在2008年提交給歐盟委員會(European Commission)的報告中指出⑤European Securities Market Expert Group，“Role of Credit Rating Agencies”，Report to the European Commission，2008，pp.11.，缺乏競爭的信用評級行業(yè)是導(dǎo)致“次級貸款市場中的缺陷和問題未能被及早發(fā)現(xiàn)”的原因之一。沒有一家評級機構(gòu)愿意提出與其他機構(gòu)不同的觀點，面對次級貸款市場和結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品交易中不斷涌現(xiàn)出的負面信號，信用評級機構(gòu)選擇了“集體失語”。ESME認為信用評級行業(yè)中的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)有損于評級質(zhì)量和市場信譽，而更多競爭者的加入會迫使評級機構(gòu)選擇差異化的市場策略，從而給市場帶來更為多樣化的經(jīng)營模式以及多元化的觀點和意見。Grundfest和Petrova⑥Grundfest，J.A.，Petrova，E.，“Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction”，The Rock Center on Corporate Governance，2009，pp.5.則提出，缺乏競爭使得處于壟斷地位的評級機構(gòu)過度地安于“現(xiàn)狀”，缺乏提高評級質(zhì)量以及推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動力，從而未能及時地覺察抵押貸款市場中隱藏的風險。事實上，根據(jù)SEC 2008年的調(diào)查，“三大”對市場上98%的住房抵押擔保證券進行了評級。這樣的支配地位使他們喪失了制定準確評級模型的競爭性動力⑦高漢:《信用評級機構(gòu)監(jiān)管的理性選擇:強化競爭與弱化依賴》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2011年第3期。。而在美國眾議院的聽證會上，標準普爾的住房抵押債券評級部總監(jiān)Frank Raiter也承認⑧見 Testimony of Frank Raiter on“Credit Rating Agencies and the Financial Crisis”，before the US House of Representatives，pp.5 6.，標準普爾沒有及時更新其信用評估模型，核心原因之一是這樣做的成本很高。Frank Raiter坦言:“……標準普爾的分析師早已研發(fā)出了較好的模型……若是這些模型能夠及時推行，就能提早發(fā)現(xiàn)隱藏在新型金融產(chǎn)品中的風險，而此后產(chǎn)生的巨額損失也能夠被避免。”

Grundfest和Petrova認為單純地通過允許更多相同性質(zhì)以及相似經(jīng)營模式的評級機構(gòu)進入市場來提高競爭未必有效。他們主張由SEC創(chuàng)建一個全新的信用評級機構(gòu)——“買方掌控的評級機構(gòu)”(Buyer Owned and Controlled Rating Agencies，BOCRAs)。由于BOCRAs代表投資人(債券買方)的利益，給出的評級結(jié)果將更為審慎和有針對性，從而給NRSROs的評級施加有效的競爭壓力和監(jiān)督作用①Grundfest，J.A.，Petrova，E.，“Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction”，The Rock Center on Corporate Governance，2009，pp.6 10.。Lynch②Lynch，T.E.，“Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment”，Brooklyn Law School Legal Studies Research Paper Series No.133，2009，pp.291 298.同樣提出應(yīng)通過加入不同性質(zhì)的信用評級機構(gòu)來加強行業(yè)競爭，主張建立由政府出資的“公共評級機構(gòu)”(Public Funded Rating Agencies)。這樣的公共機構(gòu)不會像私人評級機構(gòu)那樣在買方付費機制下面對嚴重的利益沖突，因而可以給出更為公正的評級。通過“公共評級機構(gòu)”與私人評級機構(gòu)的相互競爭，可為投資人提供更多元化的選擇空間，也將給私人評級機構(gòu)施加有效的激勵和約束。除了上述研究外，還有很多其他的學(xué)者(包括Richard Portes，Charles Goodhart等③Portes，R.，“Rating Agency Reform”，2008 01 02，http://www.voxeu.org/index.php?q=node/887;Goodhart，C.“The Financial Economists Roundtable’s Statement on Reforming the Role of SROs in the Securitization process”，2008 12 05，http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2667.)贊成通過增加競爭的方式來對信用評級機構(gòu)形成約束，并激發(fā)評級機構(gòu)提升評級產(chǎn)品準確性、研發(fā)和創(chuàng)新評級模型技術(shù)的動力。

圖8(b)、圖8(d)、圖8(f)分別是雙層波紋夾芯結(jié)構(gòu)在沖擊速度為2 m/s、4 m/s、6 m/s情況下上中下面板和上下夾芯層所吸收的能量。整體來看，上面板和上夾芯層是吸能的主體，下面板和中間面板吸收能量最少。不過隨著沖擊速度的增加，上夾芯層吸能占總內(nèi)能的比例不斷降低，而下夾芯層則不斷提高。沖擊速度為2 m/s時，上下夾芯層所吸收的能量分別占總吸收能量的47.97%和6.77%，沖擊速度為6 m/s時，這一比例分別為32.05%和19.12%，一降一升非常明顯。中間層面板在任何沖擊速度下吸收的能量均少于下夾芯層，說明夾芯層相比于面板更容易發(fā)生塑性變形，具有較強的吸能能力。

二、美國信用評級行業(yè)對引入競爭機制的抵制

盡管輿論對改變美國信用評級行業(yè)競爭格局的呼聲一直十分強烈，但考慮到信用評級行業(yè)的行業(yè)特點和特殊作用，也有部分學(xué)者對引入競爭機制的必要性，以及增加競爭是否有利于改善評級質(zhì)量，持有不同意見。以下分別從兩個方面對這些學(xué)者的觀點進行總結(jié)。

(一)聲譽機制可替代競爭機制

部分學(xué)者提出在評級市場中加入更多的競爭是沒有必要的。他們認為，雖然信用評級市場上的確存在著過于集中的現(xiàn)象，但這并不必然導(dǎo)致評級質(zhì)量的降低。原因是評級市場中的“聲譽機制”(Reputation Mechanism)，即評級機構(gòu)對“聲譽資本”(Reputational capital)的維護，可以有效地降低評級機構(gòu)做出不實評級的概率④Brookfield，D.，Ormrod，P.，“Credit Agency Regulation and the Impact of Credit Ratings in the International Bond Market”，European Journal of Finance，2000，pp.311 331;Schwarcz，S.，“Private Ordering of Public Markets:the Rating Agency Paradox”，University of Illinois Law Review，2002，1，pp.12 14.。

這一聲譽機制體現(xiàn)在:由于評級結(jié)果是對市場公開的，公眾可以對某一評級機構(gòu)的評級質(zhì)量進行連續(xù)的檢驗。因此，獨立、公正、可靠的評級將為評級機構(gòu)累積聲譽資本，反之則會帶來聲譽資本的損失。由于擁有較多聲譽資本的評級機構(gòu)更容易得到投資人的信任，因而債務(wù)發(fā)行人會選擇聲譽較高的評級機構(gòu)來增加投資者的認可程度，從而降低籌資成本。因此，對于評級機構(gòu)來說，聲譽資本的損失會導(dǎo)致對其評級需求的降低，進而引起市場份額的縮小，甚至被市場淘汰。Dittrich⑤Dittrich，F(xiàn).，“The Credit Rating Industry:Competition and Regulation”，Quarterly Journal of Economics，2007，pp.45 59.在Shapiro(1983)⑥Shapiro，C.，“Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations”，Quarterly Journal of Economics，1983，pp.659 679.研究的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建模型，對聲譽機制進行了系統(tǒng)的描述和分析。在Dittrich的模型中，任一時期，評級機構(gòu)可以通過降低評級質(zhì)量來節(jié)省成本或取悅投資人，從而獲得一定的欺詐性收益，但會面臨在后期因為失去聲譽而喪失的更高收益(“聲譽租金”，Reputational rent)。模型分析的結(jié)果是:只要未來的聲譽租金高于當期有損聲譽的收益，評級機構(gòu)就會堅持提供高質(zhì)量的評級以維護其聲譽資本。以這一理論為基礎(chǔ)，聲譽機制的擁護者認為，即使行業(yè)中評級機構(gòu)的數(shù)量有限，聲譽機制可以替代競爭約束來有效的保證評級質(zhì)量。Lǒffler(2009)①Lǒffler，G.“Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies?Some Lessons from Moody’s Stock Price”，University of Ulm Working Paper Series，2009，pp.2 5..則通過實證檢驗了市場約束力在企業(yè)債券評級市場中發(fā)揮的作用。在對穆迪19982007年的交易數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析后，Lǒffler發(fā)現(xiàn)提供低質(zhì)量的評級②在分析中，Lǒffler將低質(zhì)量評級定義為穆迪的“評級逆轉(zhuǎn)”(Rating reversal)行為，即評級機構(gòu)下調(diào)之前進行了評級上調(diào)的發(fā)行人級別，或上調(diào)之前進行了評級下調(diào)的發(fā)行人級別。會給穆迪的股價帶來負面影響，表現(xiàn)為20%的累積市值損失。

(二)引入競爭弊大于利

還有部分學(xué)者認為，雖然競爭的存在對市場有正面影響，但過度的競爭反而會適得其反。Becker和Milbourn③Becker，B.，Milbourn，T.“Reputation and competition:Evidence from the Credit Rating Industry”，Harvard Business School，2009，pp.3.指出，適度的競爭會使聲譽機制更有效的發(fā)揮作用——當投資人和發(fā)行人能夠在更多的評級機構(gòu)間進行選擇和比較時，提供低質(zhì)量評級的評級機構(gòu)更有可能受到市場的“懲罰”。然而，過度的競爭會攤薄未來的聲譽租金，從而導(dǎo)致評級機構(gòu)維護當期聲譽的激勵降低。如果當期的違規(guī)收益大于未來的聲譽租金，評級機構(gòu)的理性選擇將會是提供低質(zhì)量的評級來降低成本或招徠發(fā)行人。Camanho、Deb和Liu④Camanho，N.，Deb，P.，and Liu.，Z.J.，“Credit Rating and Competition”，http://ssrn.com/abstract=1436103，2010，pp.2 5.同樣認為競爭的加劇會導(dǎo)致評級質(zhì)量的降低，并通過構(gòu)建模型進行了福利分析。在這一模型中，評級機構(gòu)要在聲譽和當期收益之間進行權(quán)衡，而競爭會給其帶來兩方面的影響。首先，競爭壓力會對評級機構(gòu)的不當行為形成約束(約束效應(yīng))。而另一方面，在市場總規(guī)模固定時，更多競爭者的加入導(dǎo)致單個評級機構(gòu)市場份額縮小，從而降低維護聲譽而帶來的預(yù)期回報(市場份額效應(yīng))。模型分析的結(jié)果是:市場份額效應(yīng)會占據(jù)主導(dǎo)地位，評級機構(gòu)會選擇通過夸大評級(給劣等評級對象以較高的評級)來攫取當期收益，而市場會因為嚴重的“評級膨脹”(Rating inflation)現(xiàn)象而遭受福利損失。

Bar Isaac and Shapiro⑤Bar Isaac，H.，Shapiro，J.D.，“Ratings Quality Over the Business Cycle”，CEPR Discussion Paper No.DP8156，2010，pp.3，16 20.的內(nèi)生聲譽機制模型得到了相似的結(jié)論。這一模型選用評級機構(gòu)的直接評級成本(雇傭分析師的工資)來作為評級質(zhì)量的代理變量——更多的工資成本會吸引更多的優(yōu)秀分析師，并帶來評級質(zhì)量的提高。而評級機構(gòu)從優(yōu)質(zhì)評級中累積更多的聲譽，并獲得穩(wěn)定的長期收入。模型分析的結(jié)果是，競爭的加劇引起預(yù)期收入的降低，結(jié)果導(dǎo)致評級機構(gòu)缺乏有效的激勵去承擔維持優(yōu)秀評級的較高成本，最終造成了評級質(zhì)量的下降。Becker和Milbourn⑥Becker，B.，Milbourn，T.“How Did Increased Competition Affect Credit Ratings?”，Harvard Business School，Working Paper 09 051，2010，pp.1 11.針對競爭規(guī)制對評級市場的影響進行了實證檢驗。鑒于美國的評級市場曾長期受控于標普和穆迪，而惠譽的崛起對市場的競爭格局產(chǎn)生了極為深遠的影響，Becker和Milbourn使用1998年到2006年惠譽市場份額⑦Becker和Milbourn以接受“三大”評級的債券總量中惠譽所占的比例，來反映其市場份額。的變化來刻劃競爭程度，并考察了這一時期標普和穆迪兩大在位企業(yè)信用評級質(zhì)量的變化。研究顯示:隨著惠譽市場份額的提高，標普和穆迪給出的評級等級明顯增高。具體體現(xiàn)在，惠譽市場份額每提高一個標準差，標普和穆迪的平均評級等級會增加0.19，即有五分之一的企業(yè)獲得了更高一等的評級結(jié)果(例如從A到A)。其次，隨著惠譽市場份額的提高，標普和穆迪的評級結(jié)果與債券收益率的相關(guān)性出現(xiàn)了下降，從而顯示評級的信息含量在競爭加劇后降低了。此外，信用評級⑧考慮到數(shù)據(jù)的可得性，作者只考察了標普的評級。對債券違約率的預(yù)測能力也降低了。一般來說，較高的等級對應(yīng)著較低的違約率，反之較低的等級對應(yīng)著較高的違約率。而研究卻發(fā)現(xiàn)，在惠譽市場份額較低(位于第25個百分位)時，投機等級債券違約率是投資等級的7.7倍;而當惠譽的市場份額較高(位于第75個百分位)時，這一數(shù)字僅為2.2 倍。

三、自由競爭悖論:對美國信用評級行業(yè)引入競爭機制的述評

通過對現(xiàn)有文獻的分析和整理，可以看到目前美國信用評級行業(yè)似乎陷入了自由競爭悖論之中。一方面，高度集中的市場結(jié)構(gòu)使得“三大”缺乏改善評級方法、提高評級質(zhì)量的壓力，然而參與者的增加卻沒有發(fā)揮應(yīng)有的效果——市場仍舊被“三大”所控制，其在揭示重大金融風險方面仍舊出現(xiàn)系統(tǒng)性失誤。事實上，雖然自2006年改革法案推出后美國信用評級機構(gòu)的數(shù)量出現(xiàn)了明顯的上升，但這些新的“競爭者”并沒有給“三大”形成實質(zhì)的競爭壓力，而背后的根源在于信用評級行業(yè)存在顯著的“自然壟斷”傾向。具體來說，由于信用評級是一種典型的“經(jīng)驗產(chǎn)品”①“經(jīng)驗產(chǎn)品”的消費者無法在購買當即或購買后較短時間內(nèi)評估產(chǎn)品質(zhì)量，因此消費者會使用企業(yè)此前生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量作為其購買的基準。見 Carl Shapiro，“Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations”，Quarterly Journal of Economics，1983，pp.659 679.，投資者會更信任那些歷史悠久且聲譽較高的評級機構(gòu)給出的評級結(jié)果，而發(fā)行人也因此更傾向于選擇這類的評級機構(gòu)對其評級。在這樣的環(huán)境中，“三大”憑借其深厚的資歷和豐富的經(jīng)驗擁有極高的先行優(yōu)勢，而資歷較淺的新評級機構(gòu)則很難在短時期內(nèi)獲得市場的信任。此外，信用評級還具有規(guī)模經(jīng)濟的特征(生產(chǎn)量越大，生產(chǎn)成本越低);再加上新評級機構(gòu)在人才、技術(shù)等方面處于劣勢，根本無法與“三大”形成有效的競爭。有鑒于此，單純的增加評級機構(gòu)數(shù)量是治標不治本。為了形成實質(zhì)的“競爭約束”，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對新進入者實行傾斜扶持政策。例如:美國司法部曾建議SEC對新進入的評級機構(gòu)賦予12至18個月的臨時地位，以便其進入角色發(fā)揮作用。還有建議提出，在發(fā)行人委托評級時，如果委托擁有長期評級歷史的NRSROs作出評級，則應(yīng)同時委托新進入者作出評級②SEC，“Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations”，2009，pp.20.。

另一方面，雖然適度的競爭有助于聲譽機制更好的發(fā)揮作用，但過度的競爭壓力反而會導(dǎo)致聲譽機制失靈。對監(jiān)管者來說，增強評級行為的透明度和加大違規(guī)行為的懲罰力度將有助于解決這一悖論。聲譽機制發(fā)揮作用的前提是市場能夠?qū)π庞迷u級質(zhì)量進行持續(xù)的檢驗和評價，然而，由于評級機構(gòu)的信息披露要么避重就輕，要么艱深晦澀，市場很難對其進行有效的監(jiān)督。對此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)進一步規(guī)范信息披露的形式和內(nèi)容，提高不同評級機構(gòu)評級結(jié)果的可審核性及可比性。需要注意的是，針對結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品等較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，應(yīng)要求評級機構(gòu)在信息披露中更為詳盡地說明其與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的差別，對評級中使用的評級模型進行描述，并公布模型假設(shè)及影響模型預(yù)測效果的重要因素。

此外，過度競爭導(dǎo)致聲譽機制失靈的根源在于評級機構(gòu)意識到維護聲譽的未來收益會因為競爭的增強而減少，從而更傾向于從違規(guī)行為中攫取較高的當期收益。有鑒于此，監(jiān)管者應(yīng)強化信用評級機構(gòu)的法律責任，通過對違規(guī)行為的懲處來提高評級機構(gòu)的違規(guī)成本。從歷史上看，美國法律體系中對于評級機構(gòu)法律責任的規(guī)定一度是空白的，許多法律甚至明確地將NRSROs排除在責任追究之外③聶飛舟:《信用評級機構(gòu)法律監(jiān)管研究——美國法的考察和中國借鑒》，博士學(xué)位論文，華東政法大學(xué)，2011年，第193頁。。例如，美國《1933年證券法》中的Rule 436(g)(1)④見Rule 436(g)(1)of the Securities Act of 1933，17 C.F.R.§230.436(g)(1).規(guī)定，注冊說明書和招股說明書中所包含的評級信息不作為《1933年證券法》第11節(jié)(以下簡稱“第11節(jié)”)下由專家準備和審核的內(nèi)容。根據(jù)這一規(guī)定，雖然注冊說明書或招股說明書中包含評級機構(gòu)的評級結(jié)果，但其不承擔專家責任⑤第11節(jié)中的“專家責任”指的是:任何在分銷過程中或公開市場購買注冊證券的人都可以對“注冊說明書的任何部分在其生效時含有對重大事實的不真實陳述，或遺漏了需要陳述的重大事實，或遺漏為使該說明書中的陳述不致產(chǎn)生誤導(dǎo)而必須陳述的重大事實”向包括會計師、工程師、估價師或經(jīng)其同意在注冊說明書中列名的其他專家提起訴訟。，因而投資者無法援引第11節(jié)的規(guī)定追訴評級機構(gòu)虛假陳述的責任。由于這種法律規(guī)制上的缺失，信用評級機構(gòu)的違規(guī)成本明顯低于同樣作為“守門人”(Gatekeeper)⑥美國哥倫比亞大學(xué)著名的證券法權(quán)威John C.Coffee將會計師、律師、證券分析師、投資銀行家和信用評級機構(gòu)等提供投資人認證服務(wù)的聲譽型媒介稱為資本市場的“守門人”。(Coffee，J.C.，“The Attorney as Gatekeeper:An Agenda for the Sec”，Columbia Law and Economic Working Paper No.221，2003，pp.8.).的會計師、律師、證券分析師和投資銀行家。2010年，《多德·弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(以下簡稱“多德法案”)的通過終于取消了評級機構(gòu)的這一法律特權(quán)⑦“Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”，SEC.939G，2010，pp.515.。多德法案廢除了Rule 436(g)(1)，意味著評級機構(gòu)從此將承擔專家責任⑧關(guān)于評級機構(gòu)虛假陳述的構(gòu)成要件，多德法案規(guī)定:只要起訴書陳述的特定事實足以得出評級機構(gòu)明知或者放任地(knowingly or recklessly)未能對受評證券有關(guān)的事實性因素作出合理調(diào)查，而該事實性因素系為了評估信用風險在其評級方法中所依賴;或者未能對其認為是勝任的并獨立于發(fā)行人和承銷人的其他來源取得的事實性因素進行合理驗證，即可認為評級機構(gòu)具有過錯。(聶飛舟:《美國信用評級機構(gòu)法律監(jiān)管演變與發(fā)展動向——多德法案前后》，《比較法研究》2011年第4期)。。這一法案的推出被視為是監(jiān)管者準備強化評級機構(gòu)法律責任的標志。對于評級機構(gòu)而言，更多的法律責任將帶來更強的行為約束。就長期而言，即使競爭的加劇會在一定程度上影響預(yù)期收益，但考慮到較高的違規(guī)成本，評級機構(gòu)的最優(yōu)選擇仍將是維護聲譽，提供公平、及時的評級結(jié)果。

綜上所述，信用評級行業(yè)同其他類型的市場一樣，也需要競爭約束來提高市場效率、保證產(chǎn)品質(zhì)量。然而，由于信用評級產(chǎn)品的特殊性，單純數(shù)量上的提高無法取得預(yù)期的規(guī)制效果。因此，就需要加入有效的政府干預(yù)和行業(yè)監(jiān)管，在強化競爭約束的同時降低過度競爭引起的負面影響，從根本上保證投資人的利益和市場的穩(wěn)定。

四、對我國信用評級行業(yè)的啟示

雖然我國信用評級行業(yè)起步較晚，但經(jīng)過20多年的發(fā)展，國內(nèi)信用評級機構(gòu)的總體規(guī)模和實力不斷增強，國際交流與合作也已初見成效。未來，隨著我國資本市場的進一步深化以及新型金融產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，信用評級的重要性將日益凸顯。如何維護評級市場上的有序競爭，避免陷入“自由競爭悖論”，是我們必須思考的問題，而美國評級機構(gòu)在金融危機中暴露出的問題以及此后美國政府發(fā)起的一系列監(jiān)管改革為我們提供了有益的啟示。

(一)強化監(jiān)管，形成良性競爭格局

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國內(nèi)地專門從事信用評級業(yè)務(wù)的評級機構(gòu)約有200家，其它從事部分信用評級業(yè)務(wù)活動的社會信用中介機構(gòu)有1000多家①朱松、張穎君:《對我國征信市場監(jiān)管現(xiàn)狀的思考》，《西部金融》2011年第12期。。單從數(shù)量上看，似乎并不存在競爭不足的問題。然而，人民銀行的報告顯示②世華財訊:《央行:80家備案30家虧損信用評級機構(gòu)現(xiàn)狀堪憂》，2009年11月20日，http://www.ibtimes.com.cn/articles/20091120/yanghang yinhangpingji kuishun.htm.，在人民銀行備案的80家信用評級機構(gòu)中，營業(yè)收入前10名的占全部機構(gòu)總收入的70%，利潤前10名的占全部機構(gòu)利潤的84%。伴隨著國內(nèi)評級市場進一步的優(yōu)勝劣汰，未來極有可能出現(xiàn)美國信用評級行業(yè)般高度壟斷的格局。另一方面，中小評級機構(gòu)間的惡性競爭現(xiàn)象也不容忽視。在評級業(yè)務(wù)單一以及市場需求較低的內(nèi)外壓力下，許多評級機構(gòu)為了追求短期利益而不顧自身聲譽，紛紛通過相互壓價、拔高評級等方法搶奪客戶，評級結(jié)果缺乏公正性和公信力。而信用評級行業(yè)中監(jiān)管主體不明確③目前我國信用評級業(yè)采用的是以行業(yè)劃分的準入制度和監(jiān)管制度，即由央行認定企業(yè)債和銀行間債券市場評級資格、證監(jiān)會認定證券市場評級資格、保監(jiān)會認定保險公司可投資債券評級資格、發(fā)改委認定企業(yè)債和擔保機構(gòu)評級資格。實際運行中，上述幾家監(jiān)管部門在評級機構(gòu)市場準入、業(yè)務(wù)規(guī)范、收費標準等方面缺乏統(tǒng)一管理。、退出機制不健全等問題，也進一步滋長了這種惡性競爭。

為了培育良性的競爭格局，監(jiān)管部門應(yīng)密切留意大型評級機構(gòu)的市場操行情況，防止其利用壟斷地位惡意打壓或妨礙競爭對手的發(fā)展。此外，監(jiān)管部門應(yīng)通過行政和市場手段擴大信用評級需求，鼓勵和扶持中小評級機構(gòu)擴大評級業(yè)務(wù)范圍，降低中小評級機構(gòu)的生存壓力，使其更加關(guān)注長遠利益和自身聲譽的累積。第三，要進一步完善外部監(jiān)管，明確監(jiān)管主體。在目前“分業(yè)監(jiān)管”的模式下，可考慮在人民銀行內(nèi)部籌建“信用評級監(jiān)管局”，由該部門負責各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)溝通，牽頭制定一部規(guī)制整個信用評級業(yè)的信用評級管理法，統(tǒng)一監(jiān)管理念、消除監(jiān)管空白、提高監(jiān)管效率。最后，應(yīng)建立評級機構(gòu)的“退市”制度，對評級機構(gòu)狀態(tài)進行持續(xù)跟蹤，對違規(guī)操作、評級結(jié)果違約率過高的評級機構(gòu)實施強制的優(yōu)勝劣汰。

(二)完善信息披露，增加評級機構(gòu)透明度

目前我國立法對評級機構(gòu)信息披露的規(guī)定比較簡單，對評級機構(gòu)強制披露信息的約束很低。從現(xiàn)有規(guī)定④我國評級監(jiān)管規(guī)范中對信息披露制度的規(guī)定分散在《信用評級管理指導(dǎo)意見》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》之中。的具體內(nèi)容來看，評級機構(gòu)信息披露的對象僅限于監(jiān)管者，不包括市場參與者。此外，信息披露內(nèi)容更多地強調(diào)對評級對象風險的揭示，往往忽視了評級本身信息的披露，如評級模型假設(shè)、評級信息的來源和質(zhì)量等等。為了保證市場能夠?qū)υu級機構(gòu)的評級質(zhì)量進行持續(xù)的檢驗和評價，應(yīng)進一步加強評級信息披露力度，擴大信息披露范圍。具體披露內(nèi)容可以包括:評級機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)、評級流程、評級的理論依據(jù)和參考標準、評級方法、評級信息的來源和質(zhì)量、評級變動、發(fā)行人情況、潛在利益沖突、評級歷史違約率、評級人員的資質(zhì)條件、保護機密資料的政策與執(zhí)行效果方面的資料等。通過完善信息披露提高評級透明度，能夠增進投資者對評級機構(gòu)的了解和信心，提高市場對信用評級的認可度和評級機構(gòu)的公信力。

(三)明確法律責任，提高評級機構(gòu)的違規(guī)成本

較高的違規(guī)成本是保證聲譽機制發(fā)揮作用的重要前提。監(jiān)管部門應(yīng)吸取美國的教訓(xùn)，加強對評級機構(gòu)法律責任的立法，提高評級機構(gòu)的可責性。目前，我國關(guān)于信用評級機構(gòu)法律責任的規(guī)范①我國現(xiàn)有立法中對評級機構(gòu)法律責任規(guī)定得最為集中的是《證券法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。仍不健全，主要存在三個方面的問題:一是法律責任條款比較粗陋，而且效力層次低，評級機構(gòu)的一些評級業(yè)務(wù)甚至不承擔任何法律責任;二是監(jiān)管部門對于評級機構(gòu)錯誤評級對發(fā)行人和投資者造成損失的法律責任缺乏規(guī)定;三是重行政責任，輕民事責任，容易縱容評級機構(gòu)失職、瀆職、濫用行為②聶飛舟:《信用評級機構(gòu)法律監(jiān)管研究——美國法的考察和中國借鑒》，博士學(xué)位論文，華東政法大學(xué)，2011年，第259頁。。為確保評級機構(gòu)恪盡職守，真正發(fā)揮其揭示信用風險、保護投資者利益的作用，必須建立評級結(jié)果的持續(xù)跟蹤和問責機制，明確評級機構(gòu)的法律責任，提高其違規(guī)成本。具體來說，評級機構(gòu)應(yīng)對因自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述而債權(quán)人造成的損失承擔賠償責任;對評級報告不實給交易對手造成損失的，應(yīng)與借款人承擔連帶責任。