【摘要】目前西方關(guān)于IPO 抑價(jià)的研究文獻(xiàn)主要是在基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論基礎(chǔ)下的解釋?zhuān)鴩?guó)內(nèi)的研究主要停留在用西方的理論基礎(chǔ)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，并得出相關(guān)結(jié)論，缺乏結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況的理論，因此存在一定的弊端。

關(guān)于新股抑價(jià)問(wèn)題的探討一直以來(lái)都是金融界的一大謎團(tuán)，不止中國(guó)存在這個(gè)問(wèn)題，在全世界的資本市場(chǎng)都存在這個(gè)問(wèn)題，只不過(guò)各個(gè)國(guó)家的抑價(jià)程度有所不同，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)水平要明顯低于發(fā)展中國(guó)家，而影響IPO抑價(jià)程度的因素各大學(xué)者的觀點(diǎn)也各有不同，本文正是在此背景下，通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外各種觀點(diǎn)對(duì)IPO抑價(jià)的理解解釋?zhuān)⒔o出自己對(duì)我國(guó)IPO 抑價(jià)的一點(diǎn)設(shè)想。

一、國(guó)外IPO抑價(jià)的理論解釋

（一）基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋有以下幾種代表性的理論，分別是發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間委托—代理理論、信號(hào)假說(shuō)理論、逆向選擇假說(shuō)理論、防范法律訴訟假說(shuō)等。

Baron（1982）提出發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間委托—代理理論，該假說(shuō)認(rèn)為投資銀行作為股票的承銷(xiāo)方比發(fā)行人擁有更多的有關(guān)資本市及發(fā)行定價(jià)方面的信息，于是投資銀行為了能順利的將所承銷(xiāo)的股票發(fā)行出去將采取抑價(jià)發(fā)行出去，將首發(fā)價(jià)格人為調(diào)低，造成首日上市抑價(jià)這種現(xiàn)象的出現(xiàn)且抑價(jià)程度與這種信息不對(duì)稱(chēng)的程度正相關(guān)。

Allen and Faulhaber （1989） 提出了信號(hào)假說(shuō)理論，他認(rèn)為在新股的發(fā)行過(guò)程中，潛在的投資者對(duì)擬上市公司的發(fā)展前景、公司內(nèi)部管理及公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特性及盈利能力和成長(zhǎng)性等方面所擁有的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如上市公司自身，于是優(yōu)質(zhì)的公司就達(dá)到了通過(guò)抑價(jià)發(fā)行來(lái)促使?jié)撛谕顿Y者進(jìn)行投資的效果。

逆向選擇假說(shuō)理論是在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為經(jīng)典的一種模型，Rock（1986）認(rèn)為通常缺乏信息的投資者只能獲得很少份額的定價(jià)偏低的優(yōu)質(zhì)股票，卻可能獲得很高或者全部份額的定價(jià)偏高的股票，這就是所謂的“贏家詛咒”。

（二）基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋包括有投機(jī)泡沫假說(shuō)理論、股權(quán)分散假說(shuō)、市場(chǎng)氣氛假說(shuō)等。這些理論和假說(shuō)分別從不同的角度來(lái)闡述了自己對(duì)新股抑價(jià)的理解。

最早是TiniC（1988）和Ritter（1991）提出投機(jī)泡沫假說(shuō)理論，他們認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的而且存在著噪聲交易，上市新股的交易價(jià)格將和其內(nèi)在價(jià)值相偏離，新股的抑價(jià)可能會(huì)受到投資者心理因素的影響，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者未能以發(fā)行價(jià)獲得相應(yīng)的新股，所以在新股上市初期這部分投資者對(duì)新股的錯(cuò)誤估價(jià)導(dǎo)致其在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)性交易，最終市場(chǎng)將重新給新股定價(jià)，新股的價(jià)格也將回歸其內(nèi)在價(jià)值，即經(jīng)歷了一段投機(jī)炒作后，新股的價(jià)格回歸其價(jià)值，投機(jī)泡沫將會(huì)破裂，這就是所謂的投機(jī)泡沫假說(shuō)。

Booth和chua在1996年提出了著名的股權(quán)分散假說(shuō)。他們認(rèn)為新股上市后需要保持一定的流動(dòng)性，一方面有助其價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，為此得通過(guò)大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)；另一方面這種使得公司擁有大量小股東的做法可以降低公司外部股權(quán)集中對(duì)管理層所造成的壓力，同時(shí)還可以防止公司控制權(quán)的旁落。因而發(fā)行人大多有意選擇壓低新股發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引大量中小投資者，繼而達(dá)到發(fā)行人自己的目的。

二、國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也不過(guò)20余年，對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究也相對(duì)較晚，在研究的思路和理論上也大都是利用西方關(guān)于IPO抑價(jià)的理論和模型進(jìn)行實(shí)證研究。

劉靜，陳璇（2008）運(yùn)用多元回歸的研究方法,以2001年1月至2007年12月間在中國(guó)滬深交易所首次公開(kāi)發(fā)行A股的公司作為研究樣本，從發(fā)行者對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)者的補(bǔ)償程度以及投資者對(duì)信息的反應(yīng)程度兩方面選取變量指標(biāo)，作為信息不對(duì)稱(chēng)的替代變量進(jìn)行IPO抑價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn)，由此得出結(jié)論用信息不對(duì)稱(chēng)理論來(lái)解釋中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象是有效的。梁志?。?010）則以市場(chǎng)氣氛假說(shuō)為基礎(chǔ)對(duì)全流通時(shí)期A股的206支 IPO新股抑價(jià)程度進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)指數(shù)上漲及牛市期間，上市首日換手率、上市首日股指收益率、上市當(dāng)周股指收益率為影響IPO 抑價(jià)的顯著變量，與IPO的抑價(jià)率成明顯正相關(guān)，這表明市場(chǎng)氣氛假說(shuō)可以用來(lái)解釋A股全流通時(shí)期的 IPO首日高抑價(jià)現(xiàn)象。蔣葵、向秀紅（2010）也通過(guò)多元回歸分析方法，以2009年新上市的59只創(chuàng)業(yè)板股票為樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)亦存在著較為嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，其抑價(jià)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界平均水平。

三、研究啟示及評(píng)論

從以上對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧可以看出：西方學(xué)者關(guān)于IPO抑價(jià)的理論主要是建立在有效資本市場(chǎng)的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，認(rèn)為 IPO抑價(jià)最主要的原因是發(fā)行定價(jià)的偏低，而發(fā)行定價(jià)的偏低則是在對(duì)未來(lái)的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)條件下的一種均衡結(jié)果。國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究中，相關(guān)文獻(xiàn)所呈現(xiàn)出的思路，邏輯和方法基本一致：選取特定的區(qū)間樣本，然后統(tǒng)計(jì)IPO抑價(jià)結(jié)果，而為了解釋這一現(xiàn)象再通過(guò)多元線性回歸方程，檢驗(yàn)西方關(guān)于IPO抑價(jià)相關(guān)理論在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。這種研究思路可能存在以下三個(gè)方面的不足和局限性：首先是在研究視角上，IPO抑價(jià)研究集中于發(fā)行低定價(jià)上，簡(jiǎn)單套用西方學(xué)者的研究假說(shuō)僅僅用一般線性相關(guān)研究是不能完全解釋國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的；其次在研究結(jié)論上，將對(duì)我國(guó)IPO的高抑價(jià)率影響因素當(dāng)作是其形成的原因，把對(duì)影響因素的回歸研究結(jié)果看作是對(duì)IPO抑價(jià)的根本成因也是不合適的，這些研究結(jié)論只是部分解釋過(guò)去已經(jīng)發(fā)生的高抑價(jià)現(xiàn)象，并未從根本上提出解決的方案；最后是在研究方法上，國(guó)內(nèi)的學(xué)者大多采用靜態(tài)的研究方法，故很難從根本上解釋為什么我國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)率一直偏高且一直居高不下，要從根本上解釋我國(guó)證券市場(chǎng)的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象任重而道遠(yuǎn)。

作者簡(jiǎn)介：劉宏（1984-），男 ，湖南人，漢族，研究生，中級(jí)工程師，研究方向：金融工程。

（責(zé)任編輯：陳岑）