5月22日、23日，深圳證券交易所和上海證券交易所先后發(fā)布《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》，隨后，上交所宣布將在6月1日起開始接受中小企業(yè)私募債備案發(fā)行材料。截至6月21日，已有20多家通過(guò)兩大交易所備案的中小企業(yè)私募債正式掛牌。

中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券，不設(shè)行政許可。本篇將以兩大交易所指引為依據(jù)，解讀中小企業(yè)私募債和其他類信用債的異同，為中小企業(yè)私募債的發(fā)行者和投資者提供操作指南。

當(dāng)前占據(jù)信用市場(chǎng)主流的主要是各類公開發(fā)行的信用債，主要包括企業(yè)債、公司債、中票和短融。從發(fā)行主體上看，多為上市公司、國(guó)有企業(yè)或者行業(yè)龍頭。即使是現(xiàn)存的私募債券，其主體評(píng)級(jí)也一般較高，通常在AA+以上。目前中國(guó)的信用債市場(chǎng)實(shí)際尚未出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)意義上的違約。而此次即將推出的中小企業(yè)私募債，在各項(xiàng)條款設(shè)計(jì)上與公開發(fā)行的信用債和其他私募債相比，均有諸多差異。

一、發(fā)行主體——非上市中小微企業(yè)

中小企業(yè)私募債發(fā)行主體定位為境內(nèi)注冊(cè)的中小微企業(yè)。對(duì)規(guī)模的劃分，是參照工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的中小微的定義；除此之外，此次試點(diǎn)將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。

工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中對(duì)中小企業(yè)的限度較為嚴(yán)格，理論上不利于將更多企業(yè)納入發(fā)行人行列。然而實(shí)踐中，同樣是參照該標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行中，出現(xiàn)過(guò)超出上述規(guī)定的情況。按照美國(guó)發(fā)展高收益?zhèn)跗诘男袠I(yè)規(guī)律，我國(guó)中小企業(yè)私募債在行業(yè)上很可能將主要以通信、醫(yī)藥等高科技企業(yè)為主。而一些傳統(tǒng)行業(yè)如農(nóng)業(yè)等，由于利潤(rùn)率相對(duì)較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預(yù)計(jì)很難成為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體。上交所試點(diǎn)辦法中還明確規(guī)定金融、地產(chǎn)類企業(yè)不具備發(fā)行中小企業(yè)私募債資格。

中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利狀況均未作明確限制。而當(dāng)前企業(yè)債、公司債等對(duì)發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億”，以及“最近三年持續(xù)盈利、三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對(duì)中小微企業(yè)的劃定標(biāo)準(zhǔn)，如營(yíng)業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營(yíng)業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務(wù)行業(yè)等均可納為中小微企業(yè)，則中小企業(yè)私募債對(duì)主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%的約束。其他如當(dāng)前剛發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債，其發(fā)行主體更是僅局限在創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)。

二、投資者——對(duì)機(jī)構(gòu)投資者限制較少，個(gè)人則較難參與

中小企業(yè)私募債為非公開發(fā)行債券，投資人需符合兩大交易所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資?？傮w來(lái)看，機(jī)構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金，及這些機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。普通投資者若想?yún)⑴c其中，通常通過(guò)購(gòu)買具有私募債合格投資者資格的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。除此之外，上交所對(duì)金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元、有2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)、并通過(guò)相關(guān)知識(shí)測(cè)試的個(gè)人亦開放了參與私募債券的通道。整體上個(gè)人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對(duì)機(jī)構(gòu)投資明確的限制則較少，則利于私募債未來(lái)的發(fā)展空間。

從投資人數(shù)上看，另一非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債其投資者人數(shù)上限為10人，而中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，更利于該類債券的流通。

三、專門的流通轉(zhuǎn)讓通道

私募債由于不能公開交易，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外另一個(gè)最主要風(fēng)險(xiǎn)。從流通方式上看，目前創(chuàng)業(yè)板私募債的流通均不及中小企業(yè)私募債，創(chuàng)業(yè)板私募債目前不進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行對(duì)象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均需參照非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定。而中小企業(yè)私募債可在兩大交易所特定渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，上交所可在其固定收益綜合平臺(tái)、深交所在綜合協(xié)議交易平臺(tái)交易。

四、投資者保護(hù)機(jī)制

中小企業(yè)私募債對(duì)評(píng)級(jí)沒有硬性規(guī)定，但是鼓勵(lì)企業(yè)采取如擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發(fā)行的重要方式，亦是影響我國(guó)高收益?zhèn)磥?lái)發(fā)展空間的關(guān)鍵因素。新近發(fā)行的首只創(chuàng)業(yè)板私募債樂(lè)視債亦在擔(dān)保方式上創(chuàng)新，采用控股股東及實(shí)際控制人以個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)為債券的還本付息提供無(wú)限連帶責(zé)任保證，極大降低了公司治理中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

在投資者保護(hù)方面，在此次中小企業(yè)私募債的試行辦法中，深交所更是專門對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)提出了明確的要求。具體包括：聘請(qǐng)私募債券受托管理人，受托管理人依照約定維護(hù)私募債券持有人的利益；設(shè)立私募債券持有人會(huì)議制度；設(shè)立償債保障金專戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發(fā)行人提前約定采取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時(shí)兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配。如此明確的投資者保護(hù)措施的提出在國(guó)內(nèi)尚屬首次，有益于我國(guó)高收益?zhèn)慕】蛋l(fā)展。

五、交易所備案流程

中小企業(yè)私募債發(fā)行前，需由承銷商應(yīng)將私募債券發(fā)行申請(qǐng)材料報(bào)送上交所、深交所備案。交易所對(duì)備案材料進(jìn)行完備性核對(duì)。備案材料完備的，交易所自受理材料之日起10個(gè)工作日內(nèi)出具《接受備案通知書》，發(fā)行人和承銷商即可以開始債券發(fā)行工作。發(fā)行人取得《接受備案通知書》后，應(yīng)在6 個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行。逾期未發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)重新備案。

六、登記、結(jié)算的辦理

按照中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，中小企業(yè)私募債發(fā)行人向交易所備案并取得其出具的《接受備案通知書》后，應(yīng)向中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司申請(qǐng)辦理私募債券的集中登記。發(fā)行人申請(qǐng)辦理私募債券初始登記前，應(yīng)當(dāng)與中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司簽訂證券登記及服務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

（整理：何佳艷）