丁喜

最近拜訪了一家在花木路辦公的私募基金經(jīng)理。

這個私募基金經(jīng)理是研究員出身，本人算是個性情中人。我問他做的產(chǎn)品長期以來一直好好的，怎么今年業(yè)績下滑那么厲害，他就氣不打一處來。

他說，他們公司最近投資的重點品種是火電股。雖說煤電行業(yè)電價形成機制一直有問題，很多火電上市公司每發(fā)一度電就虧損幾分錢。但他們通過宏觀判斷，認(rèn)定煤價下跌是個趨勢，這無疑會降低火電公司的成本，從而提升公司利潤。

他們選出了一家火電行業(yè)的上市公司。他們選這家的原因是，這家公司沒什么財務(wù)包袱，隨著電力成本下降，利潤可以直接體現(xiàn)。而且，更巧的是，這家公司財務(wù)報表顯示，這家上市公司2011年一度電盈利一直在盈虧線附近，轉(zhuǎn)虧為盈，往往是牛股的觸發(fā)點。

于是，他們今年就重倉持有這只股票。果然，2012年電力的主要成本——煤價如他們之前預(yù)測那般有了下跌，跌了200元/噸。按前一年財報的盈利能力計算，這家公司可以轉(zhuǎn)虧為盈。據(jù)他們折算，公司每發(fā)一度電至少賺2分錢，這顯然會改善公司每股盈利。按理說，當(dāng)市場上更多人發(fā)現(xiàn)這只股票的基本面向好的時候，就會有更多資金進(jìn)入，股價自然就會出現(xiàn)明顯提升，就像他們之前用這種方式埋伏的很多讓他們獲利不菲的重倉股一樣。

然而，他們持有這只股票等了半年，也沒發(fā)現(xiàn)股價出現(xiàn)什么變化。他們再看新一季的報表，發(fā)現(xiàn)這家公司每度電盈利依舊在盈虧線附近。然而，今年以來除了煤價下跌對電力公司而言造成了成本下降，公司其他可以影響每度電的指標(biāo)并沒有發(fā)生任何變化。

后來，這位私募基金經(jīng)理研究了半天才恍然大悟，自己對大方向的邏輯沒錯，但百密一疏的是——他忽略了仔細(xì)推敲這家公司本身。原來，這家公司2011年的財務(wù)報表根本就不誠實。原來，事實上公司前一年就在粉飾窟窿，他們把利潤轉(zhuǎn)移到其他虧錢的地方。即使每度電的利潤提升，但這家公司還在繼續(xù)補那些窟窿。

經(jīng)過他與研究員仔細(xì)研究——公司2011年的每度電利潤根本不是在盈虧線附近，而是虧損了2分錢，雖然他們的算法是正確的，煤價下降的確可以提高這家公司每度電的利潤，但沒能如期轉(zhuǎn)虧為盈的質(zhì)的改變，而是從虧損2分錢，變成了盈虧線附近，自然沒有出現(xiàn)如他們預(yù)期的那般上漲。

然而，他們精力全部放在研究煤價下跌，當(dāng)煤價真的下跌時，他們就想等待著公司股價轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)，所以即使虧損還拿在手里，從而錯過了最好的斬倉時間。

所幸他痛定思痛，說不管怎么說，投資電力股從大方向是對的，只不過敗在了具體投資標(biāo)的上，下次選個靠譜的公司。

這種財務(wù)陷阱對私募投資來說也算常見。

我很喜歡的一個對沖基金高手馬丁·舒華茲在《交易冠軍》里寫過一個這么故事——他當(dāng)時與一個同事一起去拜訪四季療養(yǎng)中心，這是一家正炙手可熱的上市公司。

他們當(dāng)時被帶到一所嶄新的療養(yǎng)院。他們發(fā)現(xiàn)，四季公司的盈利不是來自療養(yǎng)院的經(jīng)營，而是全部來自營建方面的生意。公司創(chuàng)始人的手法就是不斷蓋新的療養(yǎng)院，然后虛增營建方面的盈利，再把盈利轉(zhuǎn)到療養(yǎng)院的營業(yè)利潤上?？窟@個方法，這家公司的股價成為高市盈率的“概念股”，就如美國曾經(jīng)發(fā)生的S&L（美國儲貸協(xié)會）危機一樣——企業(yè)利用虛增利潤的方式產(chǎn)生巨額的盈利。沒過多久，這家公司的股票被停牌，公司創(chuàng)始人也進(jìn)了監(jiān)獄。

國內(nèi)這家上市公司用利潤填補窟窿故意轉(zhuǎn)移利潤的方式，雖說與國外四季療養(yǎng)公司是為了虛假利潤制造高股價在運作方向上不同，但無疑都挫傷了一些奉行價值投資的機構(gòu)投資者信心，畢竟他們主要的理念還是希望通過研究公司基本面，發(fā)現(xiàn)利潤拐點或上升通道，從而做出合理投資決策。

這個私募最近又開始研究起醫(yī)藥股。他滔滔不絕地說出很多理由來證明這絕對是個大方向。不過，他說了一半，突然打住說，要不還是等我先仔細(xì)推敲完他們的財務(wù)報表再說吧。