本刊編輯部

小肥羊私有化退市，盛大私有化退市，阿里巴巴謀求私有化退市……

5年前，沒IPO都不好意思跟人打招呼；5年后，還沒退市才不好意思跟人打招呼。曾經(jīng)奮不顧身要上市，今天削尖腦袋想退市。沒拿過錢的，想融資想瘋了，說錢多力量大；融了資的，想讓股東滾蛋，說還是喜歡自己說了算。

——堪稱當(dāng)今中國企業(yè)的資本新圍城。

這些年，我們逃離資本市場

曾幾何時，資本市場是個春暖花開的地方，無數(shù)企業(yè)背負夢想要擠上通往春天的列車。要么尋求在國內(nèi)上市，要么爭取在美國、香港等海外市場賣個好價錢：上市仿佛成為企業(yè)成功的唯一標準，上市之后企業(yè)的前途似乎也注定是一片光明。

然而不知不覺間，“天”變了，人們越來越多地聽到一個詞：私有化，即某大股東或者管理層通過收購上市公司股票，使公眾持股比例低于法定限度，即可令該公司摘牌退市。僅僅在一年多前，《商界》還在詰問實業(yè)之死，IPO為什么成了企業(yè)夢寐以求的終極目標，而如今，退市又如浪潮般撲打我們的視線——

2007年，TOM在線從香港聯(lián)交所退市，成為我國第一家私有化的海外上市公司；2011年5月，小肥羊第二大股東百勝集團向其他股東提出收購股權(quán)要約，私有化退市；2011年10月，盛大接到其創(chuàng)始人陳天橋的私有化建議函，成為中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中第一家私有化的主流公司；2012年2月，阿里巴巴集團向阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司提出私有化要約，謀求私有化退市……

短短一年時間，共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市。

粗略計算，盛大從上市到退市歷經(jīng)八年時間，阿里巴巴四年，小肥羊僅三年，真是來也匆匆、去也匆匆。他們的離開，也使得證監(jiān)會門口排隊等候發(fā)審的幾百家企業(yè)開始思考：上市還是不上市？這是個問題。

當(dāng)退市潮促使人們重新審視上市之于企業(yè)的意義，那些堅持不上市的企業(yè)也被拉出來重新解讀：華為等眾多企業(yè)雖然沒上市，不也發(fā)展得很好？

到底是什么驅(qū)使曾經(jīng)對上市趨之若鶩的企業(yè)們慌忙逃離資本市場？上市公司與資本市場的博弈究竟有著怎樣的得失成?。砍チ钊搜刍潄y的財技，企業(yè)是否在經(jīng)營中開始放棄短期利益，而追求真正長遠的目標？

綜述

你知道資本的鐐銬有多沉？

自2011年開始，約有20多家中國海外上市公司宣布私有化。上市時，企業(yè)大都有著相似的目的和訴求，退市時，卻又各有各的打算。

值得注意的是，這些企業(yè)并非全都因為二級市場表現(xiàn)太差，尋求私有化退市也絕非完全無奈之舉。

帶著鐐銬的上市企業(yè)

企業(yè)上市，順應(yīng)當(dāng)前的資本化潮流。如今，世界各地的資本肆意游走，四處尋找更好的“錢生錢”的支點。事實上，強大的資本市場，的確對中國企業(yè)產(chǎn)生了巨大的杠桿效應(yīng)：改變了中國企業(yè)之前“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江?！钡臐u進式生長規(guī)則，為企業(yè)實現(xiàn)跳躍式發(fā)展提供了巨大的空間。

市值的確是個好東西。然而，看得見的是光鮮，看不見的卻是資本的鐐銬。

新東方在紐約證券交易所風(fēng)光上市后，俞敏洪不止一次表態(tài)，“我后悔上市，我現(xiàn)在依然后悔上市。”俞敏洪的創(chuàng)業(yè)伙伴徐小平的解釋是，“拿華爾街冰冷的數(shù)字來跟他和我們這幫哥們兒喝酒慶功吵架來比，前者當(dāng)然缺少了很多人情味，也許這就是俞敏洪后悔上市的原因。”

投資者不停地追問俞敏洪，為何讓那么多美元閑置，為什么不加強全國布局，為什么管理體制還不改革？投資者更看重公司的財務(wù)報表是否漂亮，為了迎合投資者的需求，企業(yè)經(jīng)營者往往只能不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，以符合市場預(yù)期和股東要求，但卻有可能因此忽略公司的長期發(fā)展目標。

如果企業(yè)整體或局部遭遇發(fā)展瓶頸，但又被投資者預(yù)期牽制無法進行大刀闊斧的變革時，私有化退市便成為破冰之舉。私有化后的公司，決策效率大大提高，對信息的控制力更強，也能放開手腳實現(xiàn)良性改革。

資本市場不是一個“只準進不能退”的特殊圍城，上市退市本來做的就是你情我愿的資本買賣，不管進退，只要手續(xù)合法、途徑正當(dāng)，都可放行。資本市場浪大水深，冷暖也只有企業(yè)自知。上市還是退市？企業(yè)最有發(fā)言權(quán)。

企業(yè)的算盤：私有化的四個理由

從目前市場解讀來看，上市企業(yè)紛紛選擇私有化退市主要有以下四個方面的原因：

第一，擺脫公共企業(yè)監(jiān)管束縛，著手實施公司戰(zhàn)略調(diào)整。企業(yè)在公開市場上市，就具有公共企業(yè)屬性，部分控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到市場手中，必須接受公眾市場監(jiān)督，定期信息披露，要對短期業(yè)績負責(zé)。若要實施重大戰(zhàn)略調(diào)整，在經(jīng)營管理中難免遭受多方掣肘。

私有化之后，公司控制權(quán)相對集中，利于公司進行改革和治理。盛大、小肥羊、阿里巴巴這類領(lǐng)先企業(yè)選擇退市，就主要是出于自身戰(zhàn)略調(diào)整的考慮。

第二，擺脫股價持續(xù)低迷困境，直接增加股東財富價值。公司股價長期被低估，往往會給企業(yè)形象帶來負面影響，甚至給企業(yè)帶來被迫退市的威脅。以阿里巴巴為例，公司管理層表示，私有化是對中小股東投資回報的一種兌現(xiàn)。2011年上市公司每股盈利0.41港元，以停牌價計市盈率為22.56%，遠遠低于國內(nèi)同類上市公司的市盈率。同時，受商戶誠信事件影響，其國內(nèi)和國際兩大供應(yīng)商信息平臺的付費會員人數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2011年同比回落5.4%，營業(yè)收入增速也連續(xù)多個季度出現(xiàn)緩慢下滑。此時如果阿里巴巴采取私有化策略，向中小股東提供基于當(dāng)期的股價溢價回報，則可能刺激二級市場股價短期走高，增強其他投資者信心。

對美國證券市場私有化案例研究表明，接管宣布日，股東財富平均增加了22%，40天累計財富增加超過30%，按超過市場收益的平均溢價（提議前兩個月）計算，在全部用現(xiàn)金支付的提議中，股東收益超過了56%。

第三，擺脫上市融資功能退化，借道私有化尋求再次上市。若上市企業(yè)已度過高增長階段，短期內(nèi)業(yè)務(wù)增速潛力有限，就可能考慮私有化，以規(guī)避上市融資功能退化和渠道阻塞。有些企業(yè)借助投資機構(gòu)的支持，可能采取“上市—退市—再上市”的策略（Public-Private-Public：PPP策略），通過先收購在外流通股進行私有化退市，轉(zhuǎn)變企業(yè)架構(gòu)后，在異地謀求再次上市。

由于私有化后重組上市意味著投資者將獲得可觀的溢價率，擬私有化企業(yè)往往能吸引投資機構(gòu)，從而獲取資本增值的新機會，掀起眾多投資機構(gòu)實施杠桿收購計劃。除了可以進行戰(zhàn)略調(diào)整外，企業(yè)私有化后有望獲取更高的市場估值。

第四，擺脫高昂的上市成本壓力，提供管理層合理報酬激勵。若企業(yè)上市融資的目的未能達到，繼續(xù)保持上市公司身份，每年必須支付昂貴的交易所費用，得不償失。為此，通過杠桿收購（包括MBO、ESOP）等私有化方式，可以減少納稅支出，利于管理層薪酬安排，促使經(jīng)營者采取最優(yōu)的投資計劃，提高經(jīng)營效率，也有助于減少管理層與股東之間信息不對稱，降低企業(yè)內(nèi)部委托代理成本。

資本的算盤：關(guān)于利益的游戲

退市理由各異，實質(zhì)卻在拷問：企業(yè)到底該追求什么？

水能載舟，亦能覆舟。資本市場在帶給上市公司種種優(yōu)厚待遇的同時，也在很大程度上為其套上枷鎖，設(shè)定了游戲規(guī)則。市場對企業(yè)的期望與企業(yè)的目標并不總是相同，對企業(yè)的要求也較為苛刻，企業(yè)的任何瑕疵都會被分析師們發(fā)現(xiàn)并放大，刺激投資者敏感的神經(jīng)。

上市的激情褪去之后，企業(yè)才發(fā)現(xiàn)，與資本市場的博弈成為了無法偏離的主題——

2007年發(fā)生的TOM在線私有化，其原因就包括投資者不看好TOM在線的盈利模式，而TOM集團對于TOM在線的模式維持信心，為了維護公司長期價值的最大化而將公司私有化。2011年，在美國上市的“中概股”集體遭到做空者獵殺，股價大跌。盛大董事長陳天橋就表示，美國投資者不理解盛大，退市可以使盛大更方便地整合業(yè)務(wù)資源，實現(xiàn)長遠發(fā)展目標。

上市后，企業(yè)的創(chuàng)始人往往發(fā)現(xiàn)自己對公司的控制力大為削弱，制訂重大決策時必須要與各大股東商量，搞不好還有被排擠出去的危險。將企業(yè)私有化能夠?qū)⑺袡?quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一、有效降低代理成本，這無疑是各退市案例中私有化發(fā)起的重要動因之一。

事實上，衡量一家公司是否具備優(yōu)秀的成長素質(zhì)，不是簡單以上市還是退市作為標準，能否保持足夠的競爭力，才是一個企業(yè)的內(nèi)核所在。資本市場只是企業(yè)實現(xiàn)更快發(fā)展的工具，企業(yè)在學(xué)會借勢的同時，懂得駕馭資本，急流勇退，未嘗不是一種“松綁”。

火線直擊

案例1：

陳天橋的帝國騰挪術(shù)

登陸納斯達克七年之后，陳天橋準備用自己的方式迎接盛大網(wǎng)絡(luò)的“回歸”。

盛大網(wǎng)絡(luò)2011年10月17日晚間發(fā)布信息，董事會于10月15日收到董事會主席、CEO兼總裁陳天橋提交的一份初步的、不具法律約束力的建議函。在建議函中，陳天橋提出將以現(xiàn)金收購除其本人及家族所持有股份之外的全部已發(fā)行股票。

歷來擅長資本運作的陳天橋，此舉一出，惹人遐想。盛大網(wǎng)絡(luò)私有化之后，最顯而易見的結(jié)果在于，陳天橋可以更多地拋開資本市場的束縛，指點盛大“江山”。

醞釀多時：只賺不賠

陳天橋提交的建議函中，提出以每個美國存托憑證41.35美元或每股普通股20.675美元的現(xiàn)金價格，收購盛大已發(fā)行的股票中非由陳天橋、盛大非執(zhí)行董事雒芊芊(陳天橋妻子)、陳大年(陳天橋弟弟，盛大COO)持有的盛大已發(fā)行股份。

截至2011年9月30日，上述三人總計持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股。接近盛大的人士分析，股市低迷、市值過低只是陳天橋收購的原因之一，選擇此時出手對于陳天橋其實非常有利。

首先，盛大自身較為充足的資金降低了私有化交易的難度。其次，在經(jīng)歷了中國概念股股災(zāi)后，選擇此時出手也相當(dāng)劃算。其收購價格與10月17日宣布消息當(dāng)天收盤價33美元相比，溢價24%。但與2011年盛大網(wǎng)絡(luò)股價巔峰時相比(一度達到47美元)，已是極大的便宜。

退市猜想:硬幣的兩面

關(guān)于此番陳天橋的回購，外界亦有多番猜想。

一方面，估值不理想與業(yè)績壓力被認為是重要原因。另一方面，陳天橋一直希望擺脫對網(wǎng)游業(yè)務(wù)的單純依賴，但多年來整合收購的公司業(yè)績并不理想，反而需要游戲業(yè)務(wù)不斷輸血。作為上市公司，盛大面臨著來自美國資本市場巨大的業(yè)績壓力。

從盛大方面來看，陳天橋此番選擇主動出擊，其實做了長時間的鋪墊與準備。

2011年3月，陳天橋接受采訪時即表示，盛大希望回歸國內(nèi)資本市場，“假如國際板推出，我們會第一時間申請?！逼渥猿笆⒋笤诿绹环Q為“孤兒股”，市場和投資者是分離的。

配合陳天橋的此番言論，盛大的私有化其實早已經(jīng)“在路上”。從2010年第四季度開始，盛大已經(jīng)陸續(xù)三次回購股份，為私有化做準備：其財報顯示，2010年第四季度盛大回購110.5萬股，2011年第一季度回購15.2萬股，2011年第二季度回購33.6萬股。私有化退市后，陳天橋不必再苦于每個季度的業(yè)績指標是否完成，而能夠更加專心、更加自由地放手勾勒娛樂帝國版圖。

易凱資本CEO王冉在第一時間力挺陳天橋，認為盛大私有化是在正確的時間邁向正確的方向，“如果私有化成功，將有助于釋放公司真實價值，同時為旗下公司資本操作騰出更大空間。”

資本邏輯：盛大的版圖

事實上，相比盛大退市的種種猜想，陳天橋關(guān)于資本騰挪轉(zhuǎn)移的邏輯，更能說明未來盛大的走向。

伴隨著盛大的上市到快速擴張，資本一直在陳天橋的棋局中扮演重要角色。2003年到2004年，盛大融資4000萬美元。用陳天橋當(dāng)時的話來說，“定向?qū)⒐煞莩鲎尳o我們認為非常合適的股東?！笔⒋罂焖籴绕鸬闹匾蛑?，亦被認為是融資及時。陳天橋曾表明態(tài)度，在盛大快速發(fā)展的過程中，若要保持持續(xù)領(lǐng)先就必須利用資本運作的手段。

2009年，盛大游戲在納斯達克上市，募集資金10.4億美元，作為母公司，盛大網(wǎng)絡(luò)仍將持有盛大游戲71.9%的股權(quán)。在業(yè)內(nèi)人士看來，盛大游戲的上市，更像是新瓶裝舊酒，盛大游戲?qū)嶋H是盛大網(wǎng)絡(luò)核心資源，當(dāng)然在隨后的“網(wǎng)絡(luò)迪斯尼”的打造中，盛大游戲亦長期扮演輸血的角色。

在過去的幾年里為了實現(xiàn)娛樂帝國的夢想，盛大的資本不斷伸向上游鏈條。在陳天橋的棋局中，盛大涉足文學(xué)、電影、音樂、視頻、游戲五大領(lǐng)域。但遺憾的是，除了盛大文學(xué)浮現(xiàn)出希望的曙光外，盛大游戲仍然為鋪開的大攤子承擔(dān)輸血任務(wù)，視頻方面，酷6即是耗費氣血的典型戰(zhàn)場。

在快速擴張版圖的路上，盛大從2002年開始頻繁投資。過去近10年的時間內(nèi)，盛大一共投資了140多個項目。而從2010年開始，更是加大了移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資。繼已經(jīng)形成盛大游戲、盛大在線以及盛大文學(xué)“三駕馬車”的業(yè)務(wù)版圖之后，盛大的新方向是在移動互聯(lián)網(wǎng)方面增加投入。

在盛大拼命向外擴張的同時，盛大游戲的造血功能卻在減弱。接近盛大的人士分析，盛大面臨的問題是各個業(yè)務(wù)線之間的配合能力較差，至今為止仍然沒有產(chǎn)生陳天橋一直強調(diào)的協(xié)同效應(yīng)，這才是盛大真正面臨的問題。

在這樣一個業(yè)績壓力較大的情況下，回購無論對于盛大還是其旗下的子公司來說都是一件好事。陳天橋可借機梳理旗下的資本布局，集中優(yōu)勢資源，重新打包。從這個角度上看，盛大網(wǎng)絡(luò)本身是否重返A(chǔ)股市場，并不是最重要的。擺脫了資本市場的束縛，能真正利用盛大現(xiàn)有資源，孵化出一批有盈利能力的上市公司，陳天橋此番退市的深意才會逐漸顯現(xiàn)。

案例2：

阿里巴巴退市：脫下袈裟玩洗牌

2012年2月21日，阿里巴巴集團宣布，向旗下上市公司阿里巴巴B2B提出私有化要約，回購價格為13.5港元。

人們只看到上市的優(yōu)點，卻不知上市公司面臨競爭的時候，常常處于劣勢。首先，上市公司燒錢燒不起。對一個產(chǎn)品直接面對終端消費者的公司來說，廣告營銷的作用是立竿見影的?？墒牵鲜泄久總€季度要拿成績單給股東，花錢不敢大手大腳。這就給了競爭對手機會。此外，上市公司面對新技術(shù)和創(chuàng)新常常會猶豫不決，因為創(chuàng)新意味著投入和風(fēng)險，短期內(nèi)財報一定會受到影響。可是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，反應(yīng)慢意味著什么？

馬云曾多次在各個場合表示，公司要對客戶負責(zé)、對員工負責(zé)、對股東負責(zé)。話雖如此，要做到三者平衡并不容易，尤其是如何說服股東們心甘情愿地陪著你走長線投資的道路。

阿里巴巴主動提出了私有化的策略，但從某種角度而言，私有化也是無奈之舉。

從去年開始，阿里巴巴的會員數(shù)就開始下滑。阿里巴巴的收入中，會員費收入占到了絕對的比重，以2010年財務(wù)數(shù)據(jù)為例，全年營收55.6億元人民幣，會員費收入占比達67%。在馬云的心目中，客戶的位置一直在員工和股東之上，會員的流失是他不能承受之痛。

按照武衛(wèi)的說法，“會員數(shù)的減少是因為經(jīng)濟形勢前景不明朗，外貿(mào)出口市場不好。”但是難以解釋的是，在金融危機最肆虐的2008年和2009年，其付費會員數(shù)量增長速度驚人。2007年，其付費會員是4萬不到，2008年猛增到6萬左右。2009年更是翻了一番，增加到11萬3千多。

因此也有分析認為，越是經(jīng)濟環(huán)境不好，電子商務(wù)、跨境貿(mào)易越能夠顯示出優(yōu)勢。2008年，金融危機爆發(fā)。與此同時，對外貿(mào)易迅速碎片化。來自美國海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示：在此之前，近80%中美貿(mào)易生意集中在兩三千家美國大型進出口公司手里，高度壟斷。而在金融危機后，大量的中小企業(yè)開始涌入跨境采購中，所占比例迅速提升至40%以上。集中式采購開始向分散式采購發(fā)展，這使得采購渠道網(wǎng)絡(luò)化。

由此可見，極有可能是阿里巴巴賴以生存的商業(yè)模式出了問題：如何才能留住數(shù)量龐大的“螞蟻雄兵”？

實際上，在2008年，電子商務(wù)市場上“按成交收費”的商業(yè)模式就開始悄然崛起。

阿里巴巴的商業(yè)模式，本質(zhì)上是按照信息發(fā)布收費，會員按照年度繳費，所付費用和其成交量關(guān)系不大。對于中小企業(yè)來說，更看重的是實際效果。隨著“按效果付費”的出現(xiàn)，阿里巴巴的商業(yè)模式遭到了挑戰(zhàn)。武衛(wèi)也承認，阿里巴巴在改善用戶體驗和升級商業(yè)模式方面，應(yīng)有很多工作需要做。

阿里巴巴2011年營收為64.2億元人民幣，增長幅度為15.5%，而2010年營收約為55.6億元，增幅約為43%，2011年15.5%的營收增長幅度創(chuàng)下近年來阿里巴巴營收增幅的最低值。這15.5%的增長主要來自于增值服務(wù)所產(chǎn)生的收入和全球速賣通等其他業(yè)務(wù)收入的提高，營收增長的構(gòu)成代表了阿里巴巴的轉(zhuǎn)型方向。

業(yè)內(nèi)人士分析，阿里私有化B2B上市公司是一石三鳥。一來便于阿里電商帝國大戰(zhàn)略實施，內(nèi)部資源整合和決策將更加順暢；二來降低了雅虎阿里股權(quán)問題的解決難度，在董事會層面達成一致比同時牽扯資本市場簡單很多；三來為B2B上市公司贏得空間，方便其放開手腳大膽改革，排除業(yè)績壓力和其他外部干擾。

案例3：

華為理想國——中國企業(yè)的不上市樣本

□特約撰稿/湯獻華,東方鑫源管理學(xué)院院長

作為世界500強中唯一一家未上市公司，華為是中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的另類樣本。華為如何解決發(fā)展中的資本難題？如何黏住人才？到底選擇什么樣的資本路徑？

華為2010年年報中關(guān)于公司治理部分明確指出：華為控股是100%由員工持股的民營企業(yè)。華為控股通過工會實行員工持股計劃，員工持股計劃參與人數(shù)為65179人（截至2010年12月31日）。未上市的華為，完全稱得上是一家全員所有的“私有化”企業(yè)。

真正的私有化

華為員工持股制度始于公司成立三年后的1990年。當(dāng)時企業(yè)名不見經(jīng)傳，實力也相對弱小，資金相當(dāng)緊張。作為民營企業(yè)，華為想要獲得銀行或其他渠道的資金支持異常困難。所以，實行員工持股，通過內(nèi)部集資方式，解決企業(yè)發(fā)展初期階段的資金問題就成為重要選項。為此，在當(dāng)時的股權(quán)管理規(guī)定中，就將其明確為員工集資行為，參股價格為每股10元，以稅后利潤的15%作為分紅。

1992年，華為傾其所有在C&C08萬門程控交換機的研發(fā)上，資金極度匱乏，甚至不得不向大企業(yè)拆借，利息高達20%～30%，實際上就是高利貸。當(dāng)時華為內(nèi)部有個政策——誰能夠給公司借來一千萬元，誰就可以一年不上班，工資照發(fā)，其資金之緊張可見一斑。

在研發(fā)的攻堅階段，任正非站在五樓會議室的窗邊對全體干部說：“這次研發(fā)如果失敗了，我只有從樓上跳下去，你們還可以另謀出路。”這種置之死地而后生的悲壯激發(fā)了團隊的勇氣。公司業(yè)績持續(xù)攀升，資金來源問題逐步解決。隨后通過幾次變更股權(quán)激勵機制，最終將“內(nèi)部股”轉(zhuǎn)換為“虛擬受限股”，而員工持股制度在擔(dān)負內(nèi)部融資任務(wù)的同時，也演變成了一種重要的獎勵分配制度，它與工資、年度獎金等共同構(gòu)成了華為的薪酬體系。在華為業(yè)績高速飆升的1998年～2000年，華為的股票激勵機制魅力無窮，尤其是2000年，公司銷售額從1999年的120億元一下躥上220億元，當(dāng)年分紅高達70%。

華為理想

發(fā)展迄今，華為仍沒有上市，為什么？

1.行業(yè)本質(zhì)與文化配稱。任正非認為，所有行業(yè)中，實業(yè)是最難做的，而所有實業(yè)中，電子信息產(chǎn)業(yè)是最艱險的。在電子信息產(chǎn)業(yè)中，要么成為領(lǐng)先者，要么被淘汰，沒有第三條路可走。華為所處行業(yè)的本質(zhì)決定了無論采取何種機制設(shè)計，都必須要能夠永葆企業(yè)的奮斗與活力。

“我天天思考的都是失敗，對成功視而不見，也許這樣我們才活過了十年……”這就是《華為的冬天》中任正非對行業(yè)本質(zhì)的深刻解讀。飽受詬病的華為狼性文化、床墊文化、讓人打起十二分精神的運動文化、倡導(dǎo)全員職業(yè)化的千手觀音文化，都是與華為所處行業(yè)本質(zhì)相配稱的企業(yè)文化的真實寫照。

然而，上市與否問題隨之而來。

2.綁上資本的翅膀難以飛行。華為在創(chuàng)辦的初期，為了融資，同時為了吸引與留住人才，任正非大量稀釋了自己的股份，這就是華為的全員持股。既是員工又是股東，所以華為能萬眾一心，全員向上，狼性十足，企業(yè)的執(zhí)行力超強。

對于華為而言，如果上市，就會有成千上萬個千萬或億萬富翁，綁上資本的雄鷹還能在天空翱翔嗎？還能繼續(xù)保持艱苦奮斗的作風(fēng)嗎？還能繼續(xù)保持危機感與緊迫感嗎？管理者們還愿意簽署奮斗者協(xié)議并以身作則嗎？外界從太多上市公司高管年底的離職潮中看到的是——套現(xiàn)離場。

3.制約商業(yè)模式創(chuàng)新。如果華為是上市公司，就要對每季度的業(yè)績負責(zé)，就不能站在一個產(chǎn)品5年或者更長時間能不能盈利來降低初始定價，從而去搶占市場。如果以外部股東的眼光，西方上市公司的游戲規(guī)則去運作，就不可能有今天的華為。

華為拓展國際市場更是如此。在資金缺乏、競爭激烈的俄羅斯市場，華為忍辱負重、默默耕耘了十年，從獲得第一單38美元的合同起，集腋成裘，最終打造出高產(chǎn)田。同樣巴西市場從1998年開始拓展，連續(xù)8年虧損。如果華為是上市公司，可能在第三年就砍掉了巴西分公司。至今，華為辛苦耕耘上十年的北美市場，特別是美國，由于種種原因依然還看不到進入主流的曙光。某種程度上，華為在國際市場上與很多跨國巨頭進入中國市場一樣是“虧”出來的?？刂婆c自主決策在今天的華為依然十分重要。

4.華為的另類資本路徑。沒上市，并不意味著華為沒有資本運作的辦法。以前，人們更多關(guān)注的是華為產(chǎn)業(yè)經(jīng)營上的成功，但實質(zhì)上，華為在資本運作上的高超手法也遠非一般企業(yè)可比。

傳統(tǒng)的上市公司往往用并購的方式來擴充產(chǎn)品線，一是為了形成整體解決方案，二是整合產(chǎn)業(yè)鏈。好處是能快速響應(yīng)市場，但弊端也非常明顯，那就是主業(yè)賺取的利潤，去購買新的產(chǎn)品線，一定程度會影響主業(yè)的競爭力。

華為則反其道而行之。其充分利用中國的研發(fā)低成本和強大的培訓(xùn)能力，利用主業(yè)務(wù)的研發(fā)和營銷平臺去孵化新產(chǎn)品線。用非主業(yè)的新產(chǎn)品線與急于進入中國市場的國外巨頭進行合作，通常采取華為出人員、出設(shè)備的“分文不花”，而由對方出現(xiàn)金的合資合作模式。當(dāng)新產(chǎn)品(非電信網(wǎng)絡(luò)核心產(chǎn)品)做大后，再將其出售，起到融資的作用，再將融資來的錢投入核心產(chǎn)品的研發(fā)和市場，通過補貼降價使核心產(chǎn)品迅速擴大市場份額。

2001年，華為以7.5億美元的價格將非核心子公司安圣電氣賣給愛默生；2006年，以8.82億美元的價格向3COM出售H3C公司49%的股份。在我們的企業(yè)習(xí)慣了多年的市場換技術(shù)模式下，又有多少公司有自己的獨特技術(shù)來實現(xiàn)平等對話，并用“技術(shù)換資本”呢？

員工的盛宴

2011年平安夜，任正非在華為內(nèi)部論壇發(fā)表的題為《一江春水向東流》的文章中指出：“我創(chuàng)建公司時設(shè)計了員工持股制度，通過利益分享，團結(jié)起員工，那時我還不懂期權(quán)制度，更不知道西方在這方面很發(fā)達，有多種形式的激勵機制。僅憑自己過去的人生挫折，感悟到與員工分擔(dān)責(zé)任，分享利益。創(chuàng)立之初我與父親相商過這種做法，結(jié)果得到他的大力支持，他在卅年代學(xué)過經(jīng)濟學(xué)。這種無意中插的花，竟然今天開放到如此鮮艷，成就華為的大事業(yè)。”“真正聰明的是十三萬員工，以及客戶的寬容與牽引，我只不過用利益分享的方式，將他們的才智粘合起來。”

雖然員工持股并非什么新鮮事物，但是像華為這樣大面積授予幾萬員工股權(quán)，幾乎100%“私有化”的案例在國內(nèi)外大型企業(yè)里還不多見，而且大部分員工確實得到了實惠。而很多上市公司往往也只是高管和少部分骨干獲得品嘗“盛宴”的機會，卻與大部分員工無關(guān)。

華為的“私有化”，值得借鑒，卻難以復(fù)制。

分析

博弈私有化風(fēng)險

“圍城”之外，擬上市企業(yè)積極踴躍，千軍萬馬勇闖獨木橋；“圍城”之內(nèi)，又各有各的痛苦。

那么，不同于因財務(wù)問題等被資本市場掃地出門，那些想著主動離開“圍城”的企業(yè)，又在參與一場怎樣的博弈？

退市眾生相

在私有化的股票中，原瑞銀證券中國區(qū)副總經(jīng)理張化橋抓了機會。2011年初，他持有20只港股和美股。一年下來，多數(shù)股票跌了30%到50%。但其持有的上海復(fù)地、鄭州燃氣、中國燃氣、金威啤酒以及泛華保險經(jīng)紀卻發(fā)生全面收購、部分收購或者退市。

自2010年以來，多家赴美上市中國企業(yè)提出了私有化方案。進入2012年，私有化浪潮進一步蔓延。1月21日，亞信聯(lián)創(chuàng)收到私有化要約，當(dāng)日大漲18.75%。1月30日，三林環(huán)球控股股東向公司提出私有化，其股價當(dāng)天復(fù)牌后一度飆升89.3%，全日升86.7%。私有化一旦成功，就意味著投資者將獲得可觀的溢價率。他們必須要面對的一個問題是：賣，還是不賣？

阿里巴巴最終為自己給出的價格為13.5港元/股。這與其2007年底上市招股價持平，多數(shù)機構(gòu)觀點是：賣了吧，價錢不錯。

不過，也有覺得這個價格便宜的?！拔覀兣渲昧税⒗锇桶偷墓善辈㈤L期看好，如此一來并就沒有可能性去分享其長期收益了，這樣像是一次大洗牌?！卑⒗锇桶偷乃接谢?，讓原本持有其股票的散戶、機構(gòu)投資者、員工等都被排除在阿里巴巴集團未來之外，雖然有個短期不錯的“對價”。

“你不能拿了股東的紅利去養(yǎng)未來業(yè)務(wù)，卻等到這些業(yè)務(wù)快盈利的時候通過私有化退出?！弊屚顿Y人最不滿意的正是這點。

阿里巴巴所面臨的最大風(fēng)險也在于此，私有化可能會削損其在資本市場上的聲譽。有評論表示，等其下次再發(fā)起召喚時，投資者們怕是會掏錢掏得不情不愿了。

而阿里巴巴此次用于私有化的資金，將由澳盛銀行、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行、德意志銀行新加坡分行、匯豐銀行和瑞穗實業(yè)銀行香港分行提供的外部債務(wù)融資以及阿里集團的內(nèi)部現(xiàn)金資源提供。毋庸置疑的是，這些機構(gòu)都將繼續(xù)留在餐桌上——與阿里巴巴一起分擔(dān)風(fēng)險，或者分享盛宴。

退市有風(fēng)險

企業(yè)私有化主要采用兩種方式是，股權(quán)收購與合并。

對于已經(jīng)有私有化退市計劃的公司來說，通常由上市公司唯一控股股東發(fā)起，以現(xiàn)金收購全部流通股，從而取消上市資格。盛大、阿里巴巴等公司，都采用的是這種方式。

另一種方式是以并購方式私有化退市。百勝餐飲集團以協(xié)議計劃方式私有化小肥羊就是如此。百勝選擇私有化小肥羊并令其從港交所退市，而不是保留在二級市場。有投資人表示，小肥羊目前的經(jīng)營模式并不符合百勝的全球戰(zhàn)略，私有化小肥羊，可以讓其進行一定的調(diào)整，以經(jīng)濟上更可行的模式立足市場。

無論是依靠自我回購還是以并購方式私有化退市，就像入市有風(fēng)險一樣，上市企業(yè)退市也同樣存在不小的風(fēng)險，并且需要一個漫長的過程——

首先，上市企業(yè)私有化本身成本較大。私有化最常用的要約收購，涉及到大股東從中小股東手中“合理”收購的問題。以阿里巴巴為例，私有化回購需要資金預(yù)計185～190億元港幣，不僅需要自身拿出現(xiàn)金，還需要尋求外部機構(gòu)進行融資。2012年2月，盛大網(wǎng)絡(luò)歷經(jīng)4個月完成私有化計劃，為此付出23億美元的退市代價。

其次，私有化過程中可能面臨集體訴訟風(fēng)險。若收購股價與公司估值存在較大差異，中小股東可能表示異議。這可能會使得企業(yè)陷入法律糾紛中，貽誤私有化的最佳時機。例如，2009年2月電訊盈科曾在特別股東大會擬通過私有化計劃，但因投票受到質(zhì)疑引起證監(jiān)會上訴，上訴庭最后否決其私有化計劃。

再次，私有化退市還要面對復(fù)雜的退市程序。除開私有協(xié)議的談判，境外證券交易所對上市公司退市規(guī)定了非常復(fù)雜的程序，私有化從提出到交易完成，公司正式退市需要經(jīng)歷數(shù)月，最長可達22個月。例如，美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。美國證券委員會（SEC）對企業(yè)私有化審查也很細致。

最后，中國企業(yè)境外私有化后境內(nèi)再上市面臨較大的障礙。對海外上市的中國企業(yè)而言，如果從境外私有化退市，打算在國內(nèi)上市，除了面臨上市審批等不確定性問題外，還涉及到上市公司注冊屬地和年限問題。

私有化中的企業(yè)形象

上市企業(yè)的私有化退市越來越普遍。人們討論企業(yè)退市后的進一步動作、研究其退市的得與失之時，往往容易忽略了一個至關(guān)重要的問題——私有化退市對企業(yè)形象的影響。從資本運作的角度看，退市無可厚非。但從品牌發(fā)展的角度來看，退市卻在一定程度上給中國品牌帶來了信任危機。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市而面臨著巨大的挑戰(zhàn)——如何保護股民的合法權(quán)益，進而維護其大眾口碑和品牌形象是其退市成功與否的關(guān)鍵之一。很多股民認為，阿里巴巴從上市到私有化的五年里，用了二十多億美元的無息貸款。那些高位買進的中小股民，也隨著阿里巴巴的退市而徹底的失去翻盤的機會，成為阿里巴巴發(fā)展的墊腳石。

投資者是否愿意為你再掏腰包？如果企業(yè)形象危機沒有得到合理解決，那么再次上市之時，品牌價值必然會大幅縮水。而且，阿里巴巴的私有化對馬云的個人形象影響更為明顯。當(dāng)馬云走下神壇，對阿里巴巴的品牌形象又會是一筆極大的損失。

品牌塑造貴在堅持。任何一個成功品牌都不是在短時間內(nèi)形成的，它需要長久的積淀?？煽诳蓸?、微軟、茅臺等品牌堅持走上市公司的道路，實現(xiàn)了股東的獲利；而華為等品牌則堅持不上市、走私有化道路，也實現(xiàn)了全員富裕。問題的關(guān)鍵在于，不論上市還是退市，企業(yè)只有保持整體戰(zhàn)略的穩(wěn)定性，塑造統(tǒng)一、穩(wěn)定的品牌形象，才能成為真正的大品牌?！?/p>

思考

私有化浪潮后的“新沙灘”

這一輪的上市企業(yè)私有化浪潮進行得轟轟烈烈，在吸引人們目光的同時，帶來了更多的雙向反思：當(dāng)我們的企業(yè)IPO夢醒，也飽嘗到了資本市場冷暖炎涼，是否不再以股價為中心，能從資本的誘惑進行理性回歸？而我們的資本市場，又當(dāng)作出怎樣的調(diào)整？

卷土重來？

百度總裁李彥宏曾表示，以后有機會一定會回歸A股市場，讓國內(nèi)投資人享受百度創(chuàng)造的價值。

漂泊在外的中國企業(yè)渴望回歸A股，獲取國內(nèi)投資人的認同和合理的估值。因為，自己的市場就在這里。對于當(dāng)前退市的公司未來走向的一個主要預(yù)測同樣是，可能在業(yè)務(wù)整合之后“重整旗鼓”返回國內(nèi)資本市場。

馬云和陳天橋的想法，無不是尋求在企業(yè)退市之后打通整個企業(yè)集團的經(jīng)脈、著手進行長遠的戰(zhàn)略部署，因此不排除他們在“閉關(guān)修行”之后，以全新的姿態(tài)將整個企業(yè)集團搬上國內(nèi)資本舞臺的可能性。馬云在踐行他的“大阿里”戰(zhàn)略，陳天橋也在精心打造他的盛大娛樂帝國。

逆潮流而動，撤出資本市場以求潛心完成集團轉(zhuǎn)型，有理由期待私有化企業(yè)在資本市場的涅槃重生。

當(dāng)然，從海外市場回歸國內(nèi)并不能一蹴而就，其中還有很多障礙。無論退市后還會不會選擇重返江湖，企業(yè)都應(yīng)該在擺脫資本市場的束縛之后安心練好“內(nèi)功”。畢竟，不論在資本市場上如何呼風(fēng)喚雨，經(jīng)營好實業(yè)始終是一家企業(yè)的“正業(yè)”所在。

資本市場新格局？

隨著國內(nèi)資本市場日趨成熟，并與國際資本市場接軌，尤其是退市制度的完善，國內(nèi)上市公司私有化的案例將會越來越多，這將會對中國資本市場造成一定沖擊。然而，這更是資本趨于成熟的表現(xiàn)。

一個成熟的資本市場不會成為圈錢者的天堂，也不應(yīng)當(dāng)是投機者的樂園。企業(yè)融資上市就要給資金本付利息，而資本也應(yīng)對企業(yè)價值作出合理的判斷。而非上市企業(yè)盡管不會給資本食利者投資機會，但是仍可實現(xiàn)自身財富與全員財富的共同增長，真正體現(xiàn)公平分配的理念。

私有化浪潮會為資本市場帶來什么？從制度角度來看，上市公司私有化在中長期內(nèi)將形成對現(xiàn)有資本市場制度安排的沖擊。從發(fā)展趨勢看，上市公司私有化將進一步形成對當(dāng)前制度的壓力，推進資本市場的改革與完善。

關(guān)鍵的一點在于，目前的環(huán)境對于企業(yè)而言，至少在戰(zhàn)略上有更多的籌資選擇。無論出于何種考慮，上市公司能夠走上退市私有化的道路，本身就表明資本市場的內(nèi)在價值在下降。在示范效應(yīng)之下，越來越多的企業(yè)上市需求有可能下降。由此倒逼資本市場質(zhì)量的提高，真正使資本市場徹底改變?nèi)﹀X或投機的功能，承擔(dān)起資源配置的基礎(chǔ)性職能，由此全面提升資本市場的制度績效。

從企業(yè)爭取上市、成為公眾公司，到上市公司主動選擇退市、私有化成為非公眾公司，這是未來資本市場變遷的新的動力。

浪潮之后究竟往哪兒走？

退市的企業(yè)從公眾手中收回了所有權(quán)，再不用為股價而奔波，可以專心做長遠投資。退市潮也為所有的中國上市公司樹立了榜樣，當(dāng)上市融資的邊際收益已經(jīng)低于維持上市地位所付出的高額成本時，及時私有化退出是明智的選擇。

對于排隊上市融資的企業(yè)而言，這是一次反思的機會：企業(yè)是否應(yīng)該避免盲目沖動，而逐步趨于理性？非上市公司是否應(yīng)該保持其自身的定位，專注于公司長遠的經(jīng)營發(fā)展，而不受集體上市引發(fā)的“羊群效應(yīng)”影響？對于上市與不上市，企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展階段定位作出權(quán)衡，當(dāng)然可以在適當(dāng)時機選擇上市融資，也可以在適當(dāng)時機選擇私有化退市，這是資本市場帶來的便利。

上市企業(yè)私有化作為一種資本運營手段，是市場經(jīng)濟價值回歸的體現(xiàn)。私有化不應(yīng)變成一個老板或幾個人的公司，而是通過諸如管理層收購（MBO）以及員工持股計劃等方式實現(xiàn)全員富裕，因為他們才是公司真正的財富創(chuàng)造者，與其讓人分利，不如讓利于己。

這是基業(yè)常青公司應(yīng)當(dāng)學(xué)會做的事情。

當(dāng)你的公司不是你的

是的，你的公司不是你的。

當(dāng)你的公司只有你一個員工時，公司是你一個人的；但當(dāng)你擁有許許多多員工的時候，不管你是否承認，員工又都成為了你的公司的一部分主人。當(dāng)公司是個人賺錢的工具時，它就是你的；公司是股東賺錢的工具時，公司又變成投資人的。這是一場沒有回車鍵的進化游戲。自我實現(xiàn)、社會責(zé)任、股東關(guān)系、資本本性……做公司本身就是一段約束條件不斷疊加旅程。

資本市場是座橋，過橋、拆橋、再過橋的行為本身無可厚非。比如阿里巴巴，私有化就私有化，收購價比停牌前溢價45%，把賬結(jié)清就是了。當(dāng)然，如果你一定要將私有化的理由粘連到“在原材料、匯率、勞動力成本等巨大壓力下，B2B模式面臨著巨大的挑戰(zhàn)”，那會有人說，馬云的苦肉計演得越來越好了。

5年前，沒IPO或者說沒IPO的夢想都不好意思跟人說自己是一家好公司；5年后，又突然變成還沒退市才不好意思跟人打招呼。一度奮不顧身要上市，今天削尖腦袋想退市。沒拿過錢的，想融資想瘋了，說錢多力量大；融了資的，想讓股東滾蛋，發(fā)現(xiàn)原來還是自己說了算好。

我們想做一家什么樣的公司？他們說，能賺錢的公司就是好公司。他們又說，資本市場認可的，能回報股東的公司才是好公司。他們也說，客戶滿意的公司是好公司，堅持自主與創(chuàng)新的公司是好公司……他們還說，要有擔(dān)當(dāng)?shù)墓静攀呛霉尽?/p>

說歸說，做歸做。要做好一家企業(yè)，總是有太多的無奈，太多的身不由己。我們總是羨慕別人如何如何，而忽略了自己內(nèi)心的真正感受。

也許，我們應(yīng)當(dāng)回答自己的第一個問題不是該怎么做，而是，到底為什么做為誰做，進而才會真正知道——怎么做。

編 輯 顧慶芳

E-mail：guqingfang@sina.com

聽他們說

@創(chuàng)新工場董事長李開復(fù)：

中國概念股居然能因為GDP成長“只有”9.1%而大跌。再跌一陣，所有中國公司都可以步盛大后塵，私有化然后考慮國內(nèi)上市了。

@盛大董事長陳天橋：

上市得到了很多，如知名度、資金，也失去了很多，如純粹、如堅定。上市后，股東給了很大壓力，讓我覺得越來越偏離初衷，我希望再次回到專注游戲、敢于創(chuàng)新的小時候的“盛大”。

@巨人網(wǎng)絡(luò)董事長史玉柱：運營境外上市公司真累。一個公司不可能始終連續(xù)高速成長，QQ營收同比增長50%，增長速度略有下降，就被投資人一腳踢了。非上市公司真好。

@華泰證券分析師劉英：李嘉誠最擅長的財技就是市場低迷時增持自家股票，直至絕對控股，然后私有化，在行情深入后重新組合資產(chǎn)上市，在行情高潮階段減持獲利，一二級市場雙贏。

@和君咨詢集團合伙人劉杰克：阿里巴巴退市是對投資人和公司的雙重解脫。在目前情形之下阿里巴巴退市對投資人和公司而言卻是皆大歡喜，投資者可借機脫身去尋找新的投資機會彌補損失，而阿里巴巴則可擺脫上市公司制度約束和業(yè)績壓力進行大刀闊斧式的變革或涅槃重生。