岳彩周

兩次沖刺IPO，2010年凈利潤(rùn)僅6129.9萬元的宏昌電子終于過會(huì)了，擬在主板掛牌。

觀察宏昌電子的招股說明書，公司營業(yè)收入和凈利潤(rùn)極不穩(wěn)定，波動(dòng)較大，2007年其凈利潤(rùn)為0.88億元，2008年僅為0.26億元，2009年突然又上升為0.57億元，2010年為0.61億元，2011年上半年為0.24億元。公司預(yù)計(jì)，2011年全年凈利潤(rùn)較2010年有一定下滑。

可以看出，在公司準(zhǔn)備上市的2009與2010年，公司利潤(rùn)相對(duì)之前都有大幅提升。

再看營業(yè)收入，2007年?duì)I業(yè)收入為13.79億元；2008年為11.31億元，同比下降17.98％；2009年?duì)I業(yè)收入為8.68億元，同比下降23.25％；2010年全年?duì)I業(yè)收入125萬元。

可以看出，公司2009年的營收大幅下滑，而凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了翻番增長(zhǎng)；2010年?duì)I收增長(zhǎng)了44%，而凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了7%。財(cái)務(wù)數(shù)字打架明顯。

進(jìn)入2011年以來，日本地震及泰國水災(zāi)影響電子行業(yè)的供應(yīng)鏈；金融危機(jī)從美國向歐洲不斷蔓延導(dǎo)致歐美市場(chǎng)需求增長(zhǎng)疲軟。另外，2011年我國電子信息產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)發(fā)展增速下降，電子行業(yè)增長(zhǎng)放緩間接對(duì)公司產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生不利影響，間接影響宏昌電子的業(yè)績(jī)。

2011年1月－6月，公司營業(yè)收入6.9萬元，占2010年全年?duì)I業(yè)收入的55.40%，超過2010年全年的一半；2011年1月－6月營業(yè)利潤(rùn)0.27萬元，占2010年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的42.77%，低于2010年全年的一半。預(yù)計(jì)公司2011年全年銷量及營業(yè)收入將繼續(xù)增長(zhǎng)，營業(yè)利潤(rùn)較2010年有一定下滑。

關(guān)聯(lián)交易不斷

宏昌電子招股說明書顯示，公司生產(chǎn)環(huán)氧樹脂的主要原材料為雙酚A、環(huán)氧氯丙烷、四溴雙酚A和丙酮。四種主要原材料采購成本合計(jì)占營業(yè)成本的比重平均在75%左右，其中，雙酚A和環(huán)氧氯丙烷的采購成本占營業(yè)成本的比重平均在60%左右，這些原材料價(jià)格受到市場(chǎng)供求變化的影響而波動(dòng)。

記者發(fā)現(xiàn)，原材料價(jià)格是影響公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。在價(jià)格上漲的年份，公司會(huì)通過關(guān)聯(lián)采購降低成本。

雙酚A在2010年初開始上漲，從最初的13500元/噸漲到年末的18000元/噸，最高達(dá)22000元/噸；2011年上半年最低也沒跌破16000元/噸，大部分時(shí)間維持在19500元/噸。而我們看看宏昌2010年全年采購均價(jià)為13650元/噸，2011年上半年采購價(jià)是16190元/噸。

為什么宏昌電子有如此低的采購價(jià)格？而且，據(jù)招股書上說，其主要原材料是進(jìn)口的，沒理由采購均價(jià)比國內(nèi)報(bào)價(jià)還低。

記者懷疑，公司或通過關(guān)聯(lián)采購實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。上次IPO被否時(shí)，2007、2008及2009年度，公司從前五名原材料供應(yīng)商的采購額占同期原材料采購總額的比例分別為69.67%、66.52%和43.59%。

而本次IPO申請(qǐng)時(shí)，2010年度以及2011年上半年，公司從前五名原材料供應(yīng)商的采購額占同期原材料采購總額的比例分別為提高到了64.67%和62.00%。

可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)原材料價(jià)格上漲后，公司從前五名原材料供應(yīng)商的采購額占同期原材料采購總額的比例就會(huì)大幅提升。

在宏昌電子材料近三年的前五名原材料供應(yīng)商里面，還可以看到臺(tái)塑股份的影子。臺(tái)塑股份是王文洋的父親王永慶及其家族成員能夠施加重大影響的公司。而王永慶還擁有南亞塑膠5.46％的股權(quán)，臺(tái)塑股份也控有南亞塑膠9.87％的股份。有意思的是，南亞塑膠是宏昌電子材料最有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是宏昌電子材料拼命趕超的對(duì)象。

數(shù)字打架的背后

宏昌電子2009年相對(duì)于2008年利潤(rùn)的飛躍，按正常商業(yè)規(guī)律來說，或者因營業(yè)收入迅速擴(kuò)大，或者原材料價(jià)格下降，或者產(chǎn)品價(jià)格忽然提高，或者并購了別的盈利公司。但記者發(fā)現(xiàn)，公司2009年?duì)I業(yè)收入?yún)s出現(xiàn)了大幅下滑，產(chǎn)品價(jià)格也沒有提升，上述其他原因也不存在。

另外，公司2009年生產(chǎn)成本也出現(xiàn)了微增。“自2006年以來，國家商務(wù)部對(duì)這些原材料進(jìn)口逐年開始征收反傾銷稅，導(dǎo)致公司在2008年的生產(chǎn)成本上升了0.48％，2009年生產(chǎn)成本上升了0.56％?！?/p>

記者發(fā)現(xiàn)，公司2009年的凈利潤(rùn)飛躍的一大驅(qū)動(dòng)力是利潤(rùn)的調(diào)節(jié)。一種的調(diào)節(jié)是存貨損失的轉(zhuǎn)回，另一種可能是以前年份隱藏利潤(rùn)在2009年的釋放。

2008年下半年，國際原油價(jià)格迅速下跌，從每桶價(jià)格最高的147美元，最低曾跌破每桶40美元，從而引起環(huán)氧樹脂產(chǎn)品價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌，使宏昌電子公司遭受了存貨短期內(nèi)大幅跌價(jià)的損失。那么，公司2009年也或通過存貨跌價(jià)損失轉(zhuǎn)回來實(shí)現(xiàn)了部分凈利潤(rùn)。如果扣除存貨跌價(jià)準(zhǔn)備沖回帶來的影響，公司的凈利潤(rùn)將大打折扣。

宏昌電子在招股書中也表示，公司2009年年末轉(zhuǎn)回了77.02萬元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。但數(shù)字真的這么少嗎？很值得懷疑。因?yàn)楣?008年計(jì)提了接近上千萬的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

另外一種可能就是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)平滑，營造穩(wěn)定增長(zhǎng)的假象。

公司在招股說明書中顯示，近年來，公司的應(yīng)收賬款余額總體呈增加趨勢(shì)。公司的應(yīng)收賬款2009年末比2008年末增加了14.40%，2010年末同比2009年末增加了36.84%。2011年上半年比2010年末增加了20.06%。但觀察公司的營收可以看出，公司2009年?duì)I收并未增長(zhǎng)，反而同比下降23.25％，但應(yīng)收賬款卻增加了14.40%，利潤(rùn)也翻番至0.57億元。這也太矛盾了。

這就很讓人懷疑，公司或在2009年隱藏了營業(yè)收入，粉飾2010年的業(yè)績(jī)，因?yàn)楣?010年是申請(qǐng)上市的關(guān)鍵年份；或公司2009年的利潤(rùn)也可能是以前年份平滑而來的。

宏昌電子為了上市可以說是煞費(fèi)苦心，不斷平滑利潤(rùn)。

2010年，公司的產(chǎn)品環(huán)氧樹脂價(jià)格在2010年開始強(qiáng)勁反彈，從最初的20000元/噸到近28000元/噸，上漲了40%。這種形勢(shì)下，公司也僅實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的微增，從0.57億元上升到0.61億元。但如前所述，公司的雙酚A在2010年全年采購均價(jià)為13650元/噸，低于市場(chǎng)均價(jià)。但為何沒有實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)大增呢？難道公司又在隱藏利潤(rùn)，搞利潤(rùn)平滑，以備不時(shí)之需？

盈利的不確定性

正如宏昌所說，環(huán)氧樹脂是用規(guī)模帶來效益的，擴(kuò)大產(chǎn)能的思路是正確的。但相對(duì)于下游需求，環(huán)氧樹脂行業(yè)產(chǎn)能過剩也越來越明顯。

環(huán)氧樹脂下游客戶主要是PCB銅覆板用的阻燃型環(huán)氧樹脂、LED封裝用的液體環(huán)氧樹脂、風(fēng)電用的環(huán)氧樹脂及復(fù)合材料和涂料用的環(huán)氧樹脂。PCB銅覆板用量較大，但其利潤(rùn)也非常低，PCB最大的生產(chǎn)商?hào)|莞生益科技，從1995年上市至今，其給投資者帶來的回報(bào)并不高，而這十幾年來是PCB電子行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期。

我們還有理由相信未來銅覆板產(chǎn)能會(huì)擴(kuò)張得更大嗎？LED及風(fēng)電經(jīng)過這幾年的高速發(fā)展，基本上是步多晶硅后塵，產(chǎn)能也嚴(yán)重過剩，當(dāng)然，如果行業(yè)能整合，未來還是可以期待的。生產(chǎn)風(fēng)電用的環(huán)氧樹脂，目前國內(nèi)還較少，不過巴陵石化也在做，還有國外巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，因此，環(huán)氧樹脂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈。

公司本次上市募集資金按照項(xiàng)目預(yù)期增加產(chǎn)能8萬噸，但新增產(chǎn)能是否都能銷售出去卻值得懷疑，畢竟環(huán)氧樹脂行業(yè)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。要知道公司2010年的產(chǎn)能是7.3萬噸，卻只銷售了6.44萬噸，只有88%的設(shè)計(jì)產(chǎn)銷率。再看看招股書上，從公司近三年來前五大客戶銷售額可看出，客戶對(duì)宏昌產(chǎn)品的黏性并不大，幾大客戶經(jīng)常易主，影響客戶選擇哪家環(huán)氧樹脂的首要因素是價(jià)格。

2011上半年，618環(huán)氧樹脂整體高于24000元/噸，而宏昌電子公布的液體環(huán)氧樹脂平均售價(jià)卻是23000元/噸。2010年全年大部分時(shí)間在22000元/噸以上運(yùn)行，但宏昌電子的液體環(huán)氧樹脂平均售價(jià)為20700元/噸。而宏昌一再宣稱其是高端的電子級(jí)產(chǎn)品，不同于低端的環(huán)氧樹脂，但為什么其售價(jià)卻如此不合理。高端產(chǎn)品售價(jià)低，看來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，公司被迫采取價(jià)格戰(zhàn)策略。

而另一種可能是公司的關(guān)聯(lián)銷售。原料低于市價(jià)采購，產(chǎn)品也低于市價(jià)銷售給關(guān)聯(lián)方。

媒體報(bào)道：“宏昌電子材料的產(chǎn)品銷售中有一部分是銷往廣州宏仁和無錫宏仁。而且銷售金額占比在2007年高達(dá)33.77％，雖然之后逐年下降，但是宏昌電子銷售比較依賴控股股東是不可否認(rèn)的。”