淺析換股合并在整體上市中的應(yīng)用

【摘要】隨著我國資本市場的發(fā)展完善，大型企業(yè)集團公司整體上市需求越來越強烈，在各種整體上市模式中，換股合并需要現(xiàn)金流少，對于我國集團公司整體上市來說是較好的選擇。本文通過對攀鋼鋼釩并購攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼的案例分析，來闡述換股合并在集團公司整體上市中的方法和效果，總結(jié)其應(yīng)用的特點，為后來者提供有益的啟示。

【關(guān)鍵詞】并購 換股合并整體上市

一、研究背景

我國資本市場發(fā)展時間短、規(guī)模小，十幾年分拆上市政策的實施造成了許多集團公司擁有幾家上市公司的局面，其上市公司與剝離存續(xù)集團公司間關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜，有些還存在同業(yè)競爭、違規(guī)擔(dān)保和資金占用等情況。

2005年國家部委發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》中明確表示：鼓勵上市公司以股份、現(xiàn)金等多樣化支付手段在境內(nèi)資本市場上實現(xiàn)集團整體上市，消除與上市公司之間的不當關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，做優(yōu)做強上市公司。隨著我國資本市場完善，大股東為了提高上市公司的市值，不斷選擇恰當時機實現(xiàn)集團公司整體上市，實現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高經(jīng)濟效益，以增強企業(yè)的競爭力。由上可知政策層面和上市公司自身都有實現(xiàn)整體上市的需求。而我國企業(yè)流動資金普遍缺乏，為緩解企業(yè)的資金壓力，集團公司通常都會選擇換股合并來完成整體上市。

在美國換股合并已成為企業(yè)最主要的合并方式，因為數(shù)百甚至上千億美元的交易金額對參與合并的主并方是難以實施的，因此換股合并在西方證券市場上經(jīng)常被使用，如康柏—惠普、時代華納—美國在線、波音—麥道等并購幾乎都是上市公司之間的換股合并。近幾年我國上市公司間換股合并也逐漸增多，通過換股合并達到整體上市已漸成為趨勢。

二、換股合并的相關(guān)理論

1.企業(yè)并購的動因。企業(yè)并購是為了謀求企業(yè)發(fā)展，獲取價值被低估的公司，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，加強市場控制能力，降低經(jīng)營風(fēng)險。

2.企業(yè)并購的主要類型。企業(yè)并購按支付的方式主要劃分為現(xiàn)金購買合并和換股合并。現(xiàn)金購買合并是指合并企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標企業(yè)的所有權(quán)。現(xiàn)金購買合并能迅速、直接達到并購目的，估價簡單，可確保合并企業(yè)的股權(quán)不被稀釋，控制權(quán)不被轉(zhuǎn)移。但對合并企業(yè)現(xiàn)金流有很大的影響，需要籌集足夠的資金來完成收購，可能導(dǎo)致合并企業(yè)債臺高筑，財務(wù)風(fēng)險非常高。換股合并也稱股權(quán)支付，指合并企業(yè)按一定比例將目標企業(yè)的股權(quán)換成本公司的股權(quán)，目標企業(yè)從此終止經(jīng)營或成為合并企業(yè)的子公司。換股合并不會擠占合并企業(yè)的日常營運資金，對合并企業(yè)現(xiàn)金流沒有影響，比現(xiàn)金購買合并成本要小許多，目標企業(yè)的股東股權(quán)只是從目標企業(yè)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)，但對企業(yè)的控制權(quán)有可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。

3.換股合并的分類。根據(jù)換股合并方式的不同又可以分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。增資換股即收購公司采用發(fā)行新股的方式來替代目標公司的股票；庫存股換股即收購公司將其庫存的那部分股票用來替換目標公司股票；母子公司交叉換股是收購公司、其母公司和目標公司之間都存在換股的交叉關(guān)系，通常在換股之后，目標公司或成為其母公司的子公司，或成為收購公司的子公司，或消亡。

三、整體上市的相關(guān)理論

1.整體上市概念。由于我國證券市場資金不足、容量不夠大，發(fā)行額度受到限制，股東通常把主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)剝離集團公司，成立股份公司進行上市，將非主業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)存續(xù)在集團公司，也就是分拆上市，成功上市后的股份公司再通過反向收購母公司、換股吸收合并等模式收購集團公司，稱為整體上市。

2.整體上市模式。集團公司實行整體上市的基本操作有兩類：一類是未上市企業(yè)的整體上市，另一類是已部分上市企業(yè)的整體上市。本文重點研究已部分上市企業(yè)的整體上市，這類整體上市有三種模式：吸收換股合并模式、定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)模式、現(xiàn)金收購資產(chǎn)模式。整體上市時通常將多種模式組合在一起，合理搭配，可以避免某一種模式的缺點，既可以使合并企業(yè)避免支出更多的現(xiàn)金，造成企業(yè)財務(wù)狀況惡化，也可以防止合并企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

典型案例攀鋼鋼釩并購攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼就是涉及到兩家以上的關(guān)聯(lián)上市公司之間的吸收換股合并模式進行的整體上市，以下對攀鋼鋼釩并購攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼案例進行分析，闡述換股合并在整體上市中應(yīng)用的思路與方法。

四、攀鋼鋼釩并購攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼的案例分析

（一）合并各方基本情況

1．攀鋼集團有限公司簡稱“攀鋼集團”，是國務(wù)院國資委直接管理的四家中央鋼鐵企業(yè)之一，擁有攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼三家上市公司。

2．攀鋼集團鋼鐵釩鈦股份有限公司、原攀枝花新鋼釩股份有限公司簡稱“攀鋼鋼釩”，是此次換股并購的主并購方，由圖1可知，第一大股東是攀鋼有限，通過控制鏈追蹤發(fā)現(xiàn)，攀鋼集團是攀鋼鋼釩的間接控股股東。

3．攀鋼集團重慶鈦業(yè)股份有限公簡稱“攀渝鈦業(yè)”，是此次換股并購的被并購方之一，由圖2知攀鋼集團是攀渝鈦業(yè)的直接控股股東。

4．攀鋼集團四川長城特殊鋼股份有限公司簡稱“長城股份”或“*ST長鋼”，是此次換股并購的被并購方之二。由圖3知，第一大直接股東是攀鋼集團長城特殊鋼有限責(zé)任公司，通過控制鏈進行追蹤，攀鋼集團是*ST長鋼的間接控股股東。

（二） 整體上市目的

攀鋼集團旗下三家上市公司攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)、*ST長鋼的資產(chǎn)整合方案在2008年12月25日獲得了國務(wù)院國資委及中國證監(jiān)會等政府部門的批準。整合的目的主要基于以下兩個方面：一是為了增強協(xié)同效應(yīng)，解決同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易。整體上市前集團下屬公司業(yè)務(wù)眾多，但分布在不同公司，如礦山業(yè)務(wù)主要在集團，而鋼鐵、釩鈦等各主業(yè)分布在多個公司中，一體化經(jīng)營水平難以提高，難以形成協(xié)同效應(yīng)；此外，集團下屬的三家上市公司存在不同程度的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，公司運作的規(guī)范性及獨立性有待進一步加強。整體上市后礦產(chǎn)資源和鋼鐵業(yè)務(wù)并入攀鋼鋼釩，另外兩家上市公司攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼也吸收進來，公司成為一體化程度高的綜合鋼鐵、釩、鈦三大業(yè)務(wù)并舉的大型企業(yè)。二是做大做強鋼鐵業(yè)務(wù)。雖然集團擁有豐厚的資源，但由于業(yè)務(wù)過于分散難以形成合力，產(chǎn)能受到約束。近年來鋼鐵產(chǎn)業(yè)重組進入實質(zhì)性階段，北部有鞍本合作，南部有武鋼昆鋼柳鋼合作和寶鋼韶鋼廣鋼的湛江項目等，作為西部最大鋼企的攀鋼需要進一步做大做強，根據(jù)攀鋼集團的長期規(guī)劃，要打造成西部千萬級的鋼鐵基地以及做大釩鈦業(yè)務(wù)，整合是必經(jīng)途徑。

（三）整體上市方案

本次整體上市采用了定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)和換股吸收合并相結(jié)合的方案。

1.定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)

攀鋼鋼釩以 9.59 元/股的價格向攀鋼集團、攀鋼有限、攀成鋼和攀長鋼定向發(fā)行7.5億股，用于購買其評估值74.07億元的鋼鐵、釩、鈦、礦業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。依據(jù)各股份認購方注入資產(chǎn)評估值，攀鋼鋼釩向攀鋼集團、攀鋼有限、攀成鋼和攀長鋼分別發(fā)行1.84億股、1.87億股、3.35億股和0.44億股股份。新增股份7.5億股于2009 年8 月12 日上市。

2．換股吸收合并攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼

為本次換股吸收合并攀鋼鋼釩共發(fā)行9.51億股股份，其中換股吸收合并攀渝鈦業(yè)新增公司股份3.33億股，換股吸收合并*ST長鋼新增公司股份6.18億股。持有攀渝鈦業(yè)及*ST長鋼股份的全體股東分別按照1：1.78和1：0.82的換股比例轉(zhuǎn)換為攀鋼鋼釩股份。本次換股吸收合并實施完成后，攀鋼鋼釩股票于2009年5月6日起恢復(fù)交易，換股新增股份上市流通，攀鋼鋼釩為合并后的存續(xù)公司，攀渝鈦業(yè)、*ST長鋼注銷股份公司法人資格并終止上市，攀渝鈦業(yè)和*ST長鋼的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員均并入存續(xù)公司攀鋼鋼釩。

另外，為保護不愿意換股的本次合并非關(guān)聯(lián)股東的利益，設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)方案。即讓本次合并非關(guān)聯(lián)股東在獲取現(xiàn)金和換取股份之間自由選擇，可以出讓其持有的全部或者部分合并雙方的股份，按照確定價格獲得現(xiàn)金。行駛現(xiàn)金選擇權(quán)權(quán)利的時間共有兩次，分別是2009年4月和2011年4月，這樣更加充分地保護了本次合并非關(guān)聯(lián)股東的利益。

（四）攀鋼鋼釩整合上市效果分析

新攀鋼鋼釩整體上市后，公司發(fā)展迅速，鋼鐵、釩、鈦業(yè)務(wù)一體化的程度增強，各新建項目的陸續(xù)投產(chǎn)不斷完善了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善了攀鋼鋼釩的基本面，提高了盈利能力。主要效果表現(xiàn)在以下四個方面：

1.規(guī)模擴大，收入增長

整體上市后新攀鋼鋼釩資產(chǎn)規(guī)模達到550億元，比整體上市前249億元增長了121%。整合上市后資產(chǎn)規(guī)模逐年增長，從表1得知，總資產(chǎn)由2009年中期的550.47億元增長到2011年中期的633.86億元，增長15.15%；中期營業(yè)收入由2009年中期的183.57億元增長到2011年中期的237.74億元，增長29.51%。2009年中期的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和每股收益均為負值，而2010年和2011年中期全部為正值，收益由虧本轉(zhuǎn)為盈利，如表1所示。

2.增加了上游礦山資源，提高了資源自給率

整體上市后，攀鋼集團主要礦山資源注入了新攀鋼鋼釩，在鐵礦石價格不斷上漲的運行環(huán)境下，新攀鋼鋼釩擁有豐厚的礦山資源無疑具備戰(zhàn)略優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。

3.做大做強了鈦業(yè)務(wù)

鈦業(yè)務(wù)在整體上市前主要分布在集團的幾個鈦業(yè)公司和控股上市公司攀渝鈦業(yè)。由于之前礦山資源在攀鋼集團的下屬子公司，而鈦白粉加工基地分處在攀渝鈦業(yè)，鈦材又在攀長鋼公司，分級產(chǎn)品的分離導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈不完整，難以形成協(xié)同效應(yīng)，鈦業(yè)務(wù)的發(fā)展受到很大的限制。整體上市后，鈦業(yè)務(wù)基本歸屬到新攀鋼鋼釩，進而形成了從鈦精礦到鈦材深加工一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同效應(yīng)大大提高生產(chǎn)效益。

4.減少了關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)

本次整合后，集團的所有主營業(yè)務(wù)及配套的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)一并進入新攀鋼鋼釩，并進行了有機整合，徹底消除了潛在的同業(yè)競爭，大幅減少了關(guān)聯(lián)交易，通過流程再造有效地降低了原、燃料成本，通過裁并機構(gòu)降低了各項費用，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟。

五、分析結(jié)論

通過上述案例分析，換股合并在整體上市中應(yīng)用有如下特點：

（一）換股合并是集團公司完成整體上市的最主要方式，換股支付避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了財務(wù)風(fēng)險。

（二）采用換股合并成本較低、效益較高，對上市公司來說效益是非常顯著的。

（三）換股合并不受規(guī)模的限制，能實現(xiàn)合并公司資本和生產(chǎn)的集中，擴大生產(chǎn)和股本規(guī)模，調(diào)整公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能充分利用集團的資產(chǎn)和資源，提高規(guī)模效應(yīng)。

（四）換股合并會改變合并雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原有股東的權(quán)益，甚至有可能轉(zhuǎn)移原有股東對公司的控制權(quán)。

（五）換股合并時準確評估雙方的股權(quán)價值較困難，只能相對精確地核算換股價格和換股比例。

（六）換股支付可以推遲收益的計稅時點，從而延遲交納資本利得稅，取得一定的稅收利益。

（七）換股合并能消除分拆上市帶來的上市公司與集團公司之間的大量關(guān)聯(lián)交易，使上市公司具有完整的供產(chǎn)銷系統(tǒng)和獨立面向市場的能力，增強上市公司的獨立性，增強集團公司協(xié)同能力。

（八）換股合并能塑造企業(yè)品牌和統(tǒng)一的對外形象，改善上市公司質(zhì)量，進一步增強后續(xù)融資能力，提高整體競爭力。

當前，A股市場大跌，公司股票估值重歸理性，很多公司股價已被嚴重低估，這就為集團公司內(nèi)并購重組提供了一個絕佳的機會，也為換股合并創(chuàng)造了良好的環(huán)境條件。采用換股合并要注意避免風(fēng)險套利者賣壓，導(dǎo)致主并購公司的股價下跌；避免換股合并選擇時機不當，導(dǎo)致流通股股東選擇現(xiàn)金權(quán)較多而喪失其上市資格；避免換股價格和換股比例確定不合理，導(dǎo)致合并企業(yè)原有股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

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[4] 數(shù)據(jù)來源：攀鋼集團鋼鐵釩鈦股份有限公司公告、和訊財經(jīng)網(wǎng).

作者簡介：顏秀玲（1969-），女，漢族，湖南，本科，會計師，中山大學(xué)財務(wù)與國有資產(chǎn)管理處，研究方向：高?；蚣瘓F控股單位財務(wù)管理。

（責(zé)任編輯：趙春輝）