王柄根

這是一份讓人難以理解的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

一方面，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)連年增長(zhǎng)，給人以增長(zhǎng)良好的觀感；另一方面，公司又深陷現(xiàn)金流異常下降、庫(kù)存連年增長(zhǎng)、應(yīng)收賬款飛速增加的經(jīng)營(yíng)僵局。

無(wú)錫雪浪環(huán)境科技股份有限公司（下稱(chēng)：雪浪環(huán)境）的招股說(shuō)明書(shū)于日前披露，目前已引來(lái)業(yè)界的一片質(zhì)疑聲。本刊記者在采訪(fǎng)中了解到，雪浪環(huán)境招股書(shū)給出的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間自相矛盾，甚至連財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)人士也大呼“離譜”和“無(wú)法理解”。雪浪環(huán)境表面呈現(xiàn)出的“高增長(zhǎng)”背后究竟隱藏了什么？投資者僅能結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常略窺端倪，而真實(shí)的情形則更是考驗(yàn)發(fā)審委的專(zhuān)業(yè)判斷能力。

光鮮的一面

雪浪環(huán)境主要為垃圾發(fā)電企業(yè)和鋼鐵企業(yè)提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備。如果僅僅觀察公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，公司幾乎可以成為一個(gè)環(huán)保行業(yè)高增長(zhǎng)的典范。

招股書(shū)顯示，雪浪環(huán)境2009—2011年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.25億元、2.91億元和3.67億元；同期凈利潤(rùn)分別為2006萬(wàn)元、3301萬(wàn)元和5082萬(wàn)元。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)描述了雪浪環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，以及公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度都相當(dāng)快，兩年間凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)了150%。

深圳某私募基金的投資總監(jiān)趙先生表示，如果單看這兩個(gè)指標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)），雪浪環(huán)境是很有吸引力的投資標(biāo)的，因?yàn)閮衾麧?rùn)增速明顯快于營(yíng)業(yè)收入增速，理論上而言，這樣的公司具備持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。不過(guò)，投資者需要注意的是，凈利潤(rùn)是比較容易進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)的項(xiàng)目，要證實(shí)公司的盈利質(zhì)量，必須結(jié)合諸如現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、存貨等方面進(jìn)行判斷。

詭異的現(xiàn)金流

魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)之中。

在其它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，可以看到一個(gè)與“高增長(zhǎng)”的光鮮形象截然相反的雪浪環(huán)境。問(wèn)題首先就在于現(xiàn)金流的詭異變動(dòng)。

數(shù)據(jù)顯示，2009—2011年，雪浪環(huán)境經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5853.31萬(wàn)元、箒1398.44萬(wàn)元和1095.22萬(wàn)元。

這種現(xiàn)金流的大幅波動(dòng)與公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的穩(wěn)定快速增長(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比。有會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人士告訴記者，一般情況下經(jīng)營(yíng)良好的公司，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)，亦即凈利潤(rùn)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也是穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但雪浪環(huán)境的情形卻恰好與這一常態(tài)相反，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流反而下降。

雪浪環(huán)境方面對(duì)現(xiàn)金流的詭異變動(dòng)作出的解釋則是含糊其辭，并將現(xiàn)金流的大幅波動(dòng)歸結(jié)到“預(yù)收款和收款季節(jié)性以及收入的確認(rèn)與貨款的回籠存在時(shí)間性差異等因素的綜合影響”。

以上牽強(qiáng)的解釋被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是刻意隱藏現(xiàn)金流異常背后的真實(shí)因素。

存貨與應(yīng)收款：更接近于真實(shí)

那么，導(dǎo)致雪浪環(huán)境賬面顯示的凈利潤(rùn)不斷增加，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻大幅下降，甚至經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一度為負(fù)數(shù)的原因何在？

有接近雪浪環(huán)境的人士告訴記者，公司的盈利質(zhì)量并不樂(lè)觀，但真實(shí)的情形也非短短數(shù)語(yǔ)可以清晰描述，如果要作進(jìn)一步的觀察，則“存貨”與“應(yīng)收款”兩個(gè)項(xiàng)目更接近于公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)。

首先看存貨。雪浪環(huán)境2009—2011年每個(gè)報(bào)告期末的存貨金額分別為為3961.00萬(wàn)元、6538.99萬(wàn)元和9679.32萬(wàn)元。從增長(zhǎng)的速度看，2011年末的存貨金額較2009年末增長(zhǎng)了約144%，這與公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較為接近，似乎并沒(méi)有大的問(wèn)題。

但是，如果考量存貨金額的絕對(duì)增量，則2011年末的存貨較2009年末增加了5718萬(wàn)元，遠(yuǎn)大于利潤(rùn)的增加額。這表明為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，雪浪環(huán)境不得不增加了在存貨上的資金投入。

再看應(yīng)收賬款。2009—2011年末雪浪環(huán)境的應(yīng)收賬款凈額分別為6552.63萬(wàn)元、7095.40萬(wàn)元和10106.94 萬(wàn)元。從增速的角度看，應(yīng)收賬款的增速低于凈利潤(rùn)的增速，似乎也沒(méi)有大的問(wèn)題。但如果從應(yīng)收賬款的絕對(duì)增量來(lái)觀察，2011年末的應(yīng)收賬款較2009年末增加了3554萬(wàn)元。

在“存貨”和“應(yīng)收賬款”兩個(gè)項(xiàng)目上，雪浪環(huán)境一方面因?yàn)榇尕浀脑黾邮沟矛F(xiàn)金流出增加，另一方面因?yàn)閼?yīng)收賬款的增加又使得現(xiàn)金的流入減少。

此種情形下，雪浪環(huán)境的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流歷年波動(dòng)頗為“詭異”就不難理解了——雪浪環(huán)境缺乏現(xiàn)金流支撐的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)看上去頗為虛幻，并隱藏了公司依靠大規(guī)模增加存貨和應(yīng)收賬款來(lái)實(shí)現(xiàn)賬面凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的事實(shí)。

有投行人士表示，此種操作方式更深層次的目的應(yīng)該是通過(guò)描繪出“高增長(zhǎng)”的圖景，以期符合創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，最終實(shí)現(xiàn)過(guò)會(huì)上市。但刻意營(yíng)造的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)并不代表公司真正的盈利質(zhì)量，如何辨識(shí)擬上市公司的這些財(cái)務(wù)調(diào)控“伎倆”，對(duì)投資者和發(fā)審委來(lái)說(shuō)都是一種考驗(yàn)。