郭乃軍 王正軍

［摘要］ 本文采用托賓Q理論觀察創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司上市前普遍存在過度投資行為，但在上市的當(dāng)年及以后年度均處于價值最大化的投資狀態(tài)，即存在上市前托賓Q＜1，上市后托賓Q＞1的現(xiàn)象。從高技術(shù)企業(yè)發(fā)展理論與社會資本角度，對其投資動因進(jìn)行剖析后，本文認(rèn)為，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模是創(chuàng)業(yè)板公司投資的內(nèi)在動因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是創(chuàng)業(yè)公司投資重要的推動因素。

［關(guān)鍵詞］ 創(chuàng)業(yè)板；投資；研究

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 18. 011

［中圖分類號］F276.6［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）18- 0018- 06

隨著科技的進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)新與企業(yè)家精神在我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。創(chuàng)業(yè)活動作為兩者的結(jié)合的集中體現(xiàn)，已成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大的推動力。２００９年１０月，深圳創(chuàng)業(yè)板市場的建立，促進(jìn)了中小科技企業(yè)與風(fēng)險投資資本的進(jìn)一步結(jié)合，對高科技產(chǎn)品的商品化與自主創(chuàng)新具有積極的推動作用。由于創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)與主板市場上市公司不同，創(chuàng)業(yè)板公司投資選擇具有特殊性。本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資行為進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司上市前普遍存在托賓Ｑ＜１的現(xiàn)象。本文以此為基點(diǎn)，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為。

1相關(guān)文獻(xiàn)綜述

１．１ 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的界定

Ｍｉｉｌｌｅｒ（１９８３）首先提出創(chuàng)業(yè)精神的概念，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)精神不僅是創(chuàng)業(yè)者個人的精神特征而且是企業(yè)的行為特征；創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有創(chuàng)新性、風(fēng)險承擔(dān)意愿與行動領(lǐng)先的特點(diǎn)［１］。Ｚａｈｒａ與Ｎｅｕｂａｕｍ（２００２）認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)業(yè)精神體現(xiàn)在公司的整體創(chuàng)新與風(fēng)險創(chuàng)業(yè)上［２］。為了計(jì)量創(chuàng)業(yè)精神，Ｚａｈｒａ，Ｈａｙｔｏｎ與Ｓａｌｖａｔｏ（２００４）開發(fā)了創(chuàng)業(yè)精神量表［３］。在此基礎(chǔ)上，丁岳楓（２００６）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)精神是劃分創(chuàng)業(yè)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)［４］。可以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)是具備創(chuàng)業(yè)精神并正在從事創(chuàng)新活動的企業(yè)。

１．２ 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資的外部影響因素

學(xué)者普遍認(rèn)為，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的投資具有推動作用，同時也承認(rèn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有收益選擇性與風(fēng)險規(guī)避性。Ｕｅｄａ 與 Ｈｉｒｕｋａｗａ（２００３）認(rèn)為，風(fēng)險投資是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的首選融資形式［５］。王一萱（２０１０）研究我國風(fēng)險投資狀況后，認(rèn)為，創(chuàng)投和私募等機(jī)構(gòu)重點(diǎn)投資軟件與服務(wù)、醫(yī)療保健和工業(yè)等三大行業(yè)，平均投資時間均較短，僅為２年零３個月；投資的市盈率平均為１１．３５倍，投資回報率超高［６］。崔毅，何國杰等（２０１０）研究廣東省風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資行為后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同樣具有規(guī)避風(fēng)險的特性，具有投資成長期與成熟期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的偏好［７］。風(fēng)險投資的“右手大拇指收益定律”較好地解釋了上述現(xiàn)象。該定律以大拇指表示創(chuàng)業(yè)成功，小拇指表示創(chuàng)業(yè)的早期投資，其余手指分別表示創(chuàng)業(yè)的各個階段；可以看出，隨著創(chuàng)業(yè)技術(shù)越接近成功，風(fēng)險程度就越低，獲得的收益就越容易，獲得收益的周期就越短。

由此可見，創(chuàng)業(yè)板公司自身的投資行為是研究的空白點(diǎn)。該領(lǐng)域的研究有助于更深刻地認(rèn)識高技術(shù)企業(yè)投資行為的特點(diǎn)，推動技術(shù)進(jìn)步，加快實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)。

2創(chuàng)業(yè)板公司投資行為的特點(diǎn)

詹姆斯·托賓（Ｊａｍｅｓ Ｔｏｂｉｎ，１９６９）提出了Ｑ比率理論，認(rèn)為在資本是完全耐用的條件（資本折舊率為零）下，企業(yè)的投資水平由公司資產(chǎn)的市場價值與重置成本的市場比率決定［８］。郎（Ｌａｎｇ）、斯塔爾茨（Ｓｔｕｌｚ）與沃克林（Ｗａｌｋｉｎｇ）（１９９１）將托賓Ｑ的標(biāo)準(zhǔn)定義做了變通；他們將公司價值看作公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值加上增長機(jī)會的價值，公司如果沒有好的投資機(jī)會（NPV>0的項(xiàng)目），意味著公司沒有增長的機(jī)會，也就是公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值要低于其重置成本，此時，公司的Q<1［９］。郎（Ｌａｎｇ）和李曾伯格（Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ）（１９８９）對托賓Ｑ進(jìn)行研究后，提出了兩個定理，郎和李曾伯格定理１認(rèn)為，平均Q>1是公司處于價值最大化的投資水平上的必要條件；郎和李曾伯格定理２認(rèn)為平均Q<1是公司處于過度投資水平上的充分條件［１０］。郎和李曾伯格定理２被廣泛作為判斷公司過度投資的標(biāo)準(zhǔn)。

本文以公布２００６－２０１０年財務(wù)報表的創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，對其托賓Ｑ值進(jìn)行考察。樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）。樣本的選取過程如下：①從數(shù)據(jù)庫中選取主創(chuàng)標(biāo)示為創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，②剔除截止２０１０年１２月３１日財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，③剔除非正常交易的ＳＴ、ＰＴ公司，④剔除主營業(yè)務(wù)成長率超過１０％的異常公司；⑤剔除資不抵債的非正常公司，也就是資產(chǎn)負(fù)債率大于１的公司。

為了更好地觀察上市前后Ｑ值的變化情況，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板公司 ２００９年上市，２０１０年上市與２０１０年１２月３１日前已公布財務(wù)信息但尚未上市三類情況，按首次公布財務(wù)報表的年份與上市年份，將企業(yè)分為２組。第一組為從２００６年起公布財務(wù)數(shù)據(jù)，２００９年上市的公司；第二組為從２００７年起公布財務(wù)數(shù)據(jù)，２０１０年上市的公司。上為保證觀察的正確性，各組均無重復(fù)樣本。為保證數(shù)據(jù)的完整性與分析結(jié)果的正確性，第一組的時間跨度為５年，第二組時間跨度為４年。

我們運(yùn)用ＳＰＳＳ１３．０分別對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如下：

（１）２００６－２０１０年組描述性分析

從兩組數(shù)據(jù)可以看出：①除２００７－２０１０年組某公司２００７年Ｑ值大于１外，在上市前３年的時間段內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板公司托賓Ｑ值均小于１；②創(chuàng)業(yè)板公司上市后，托賓Ｑ值均大于１。

觀察表３、４可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的Ｑ值具有“前三后一的特點(diǎn)”，即所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的Ｑ值具有在上市前3年均小于１，企業(yè)呈現(xiàn)過度投資狀態(tài)，而在上市的當(dāng)年迅速轉(zhuǎn)化為公司價值最大化的投資狀態(tài)。

圖１所示：觀察連續(xù)創(chuàng)業(yè)板上市公司５年的Ｑ值變化，其中第4年為企業(yè)上市年份，可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前均存在過度投資行為，上市的當(dāng)年迅速轉(zhuǎn)化為公司價值最大化的投資狀態(tài)。

從另一角度分析，上市后，Ｑ＞１，創(chuàng)業(yè)板公司的市場價值高于重置成本，企業(yè)的價值被高估，有利于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出。崔毅，何國杰等（２０１０）考察廣東省風(fēng)險投資退出方式后，發(fā)現(xiàn)，ＩＰＯ是其退出的主要方式［７］。同時，企業(yè)價值的高估，也有利于企業(yè)高管獲得風(fēng)險收益，朱姝，李林（２０１０）證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在［１１］。

彭真明，陸劍（２０１０）認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出家族化的特征［１２］。具有家族企業(yè)特征的創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)始人、實(shí)際控制人、決策者和管理者相統(tǒng)一；創(chuàng)業(yè)者家族掌握公司經(jīng)營管理權(quán)，代理鏈短，上市之前不存在過度投資的條件，因此，創(chuàng)業(yè)板公司投資的動因成為一個有意義的研究領(lǐng)域。

3創(chuàng)業(yè)板上市公司投資動因的分析

３．１ 創(chuàng)業(yè)板公司投資的內(nèi)在動因：追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)

謝勒（Ｓｃｈｅｒｅｒ，１９９７）研究以半導(dǎo)體為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)后，認(rèn)為，美國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展得益于較高的研發(fā)投資與從干中學(xué)實(shí)現(xiàn)的有效的規(guī)模經(jīng)濟(jì)［１３］。美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)同樣適用于包括中國在內(nèi)其他國家高科技產(chǎn)業(yè)。高科技產(chǎn)業(yè)存在著一條其他產(chǎn)業(yè)不具有的學(xué)習(xí)曲線。創(chuàng)業(yè)板市場主體是具備高成長性的科技型中小企業(yè)，同樣存在學(xué)習(xí)曲線。

如圖２所示：隨著產(chǎn)量的增長，成本下降。在產(chǎn)品上市的初期。由于成本較高，企業(yè)處于虧損狀態(tài)。當(dāng)累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到一定點(diǎn)（X1）時，成本才能低于價格，企業(yè)進(jìn)入盈利狀態(tài)?！皩W(xué)習(xí)”成本與“普通”成本的區(qū)別在于，“學(xué)習(xí)”成本下降不僅僅是單位產(chǎn)品中固定成本，而且單位成本中的變動成本也在下降。

第一家沿著學(xué)習(xí)曲線進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)獲得了超出其他對手的成本優(yōu)勢。在其他條件相同時，它領(lǐng)先的越多，成本優(yōu)勢越大，越會選擇低定價阻止其他競爭者進(jìn)入。領(lǐng)先者可以實(shí)現(xiàn)可觀的利潤而它的競爭對手會遭受嚴(yán)重的損失，進(jìn)而退出市場。領(lǐng)先者獲得壟斷地位，在繼續(xù)獲得利潤的同時，能夠阻止新的進(jìn)入者。

設(shè)：某產(chǎn)品市場容量為X。A、B兩企業(yè)同時生產(chǎn)該產(chǎn)品，且A、B產(chǎn)品同質(zhì)。生產(chǎn)產(chǎn)品初始投資均為 I。A、B進(jìn)入市場時，產(chǎn)品價格均為P0，成本均為C0，C0>P0。規(guī)模經(jīng)濟(jì)成本變化點(diǎn)為X1（X1 < X）。

當(dāng)產(chǎn)量為Ｑ０，且Ｑ０＜Ｘ１時，A、B兩企業(yè)利潤（虧損）為：

根據(jù)以上分析，處于產(chǎn)量優(yōu)勢的A企業(yè)僅需將價格設(shè)定在大于自身成本而小于B企業(yè)的成本，就能獲得盈利，使競爭對手處于虧損狀態(tài)。在這種情況下，B企業(yè)只有兩種選擇：①繼續(xù)增加投資，使產(chǎn)量迅速增長，并取得領(lǐng)先地位；②退出市場。

第一批上市的２８家創(chuàng)業(yè)板公司中有１２家營業(yè)收入居行業(yè)首位。這些企業(yè)均具有過億元的年銷售收入、千萬元以上的利潤額、２０％以上利潤率，進(jìn)一步證實(shí)了我國高成長性的科技型中小創(chuàng)業(yè)板公司具有追求有效的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲取競爭優(yōu)勢的傾向。

資料來源：銳思數(shù)據(jù)庫（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）

我國創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出明顯的家族化特征，比較注重長期化的戰(zhàn)略目標(biāo)，追求基于長期發(fā)展目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新投入。創(chuàng)業(yè)板公司對長期化的戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)注性，使其對市場占有率具有特殊的敏感性，爭取銷售量，銷售收入的快速增長。

３．２ 創(chuàng)業(yè)板公司投資的外在動因：社會網(wǎng)絡(luò)支撐

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對社會資本進(jìn)行了研究，耿新（２０１０）從“網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)”角度并結(jié)合以前研究者的研究成果后，認(rèn)為，企業(yè)家社會資本是存在于個人和社會單位擁有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，通過這些關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得的，并從這些關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中衍生出來的現(xiàn)實(shí)和潛在的資源總和［１４］。社會資本能夠使資金提供者獲得企業(yè)軟性信息，減少信息不對稱程度；同時，創(chuàng)業(yè)者的“聲譽(yù)”與“社會懲罰機(jī)制”具有抵押品的作用，這兩方面因素使創(chuàng)業(yè)者具有獲得社會資源的可能性。

社會資本是長期沉淀的產(chǎn)物，其多寡、強(qiáng)弱受到先天關(guān)系（親緣、學(xué)緣與業(yè)緣）與后天關(guān)系運(yùn)作的制約。Ｒｏｂｅｒｔｓ（１９９１）研究高科技創(chuàng)業(yè)者后，認(rèn)為，此類創(chuàng)業(yè)者受教育程度較高，一般為碩士學(xué)歷，生物科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，大部分為博士學(xué)歷［１５］。Ｈｉｓｒｉｃｈ和Ｐｅｔｅｒｓ（２００１）研究認(rèn)為，大部分創(chuàng)業(yè)者曾在大公司或?qū)嶒?yàn)室工作，其工作經(jīng)歷有助于其獲得資金支持［１６］。國內(nèi)學(xué)者基本認(rèn)同國外學(xué)者的研究結(jié)論。在中國，親緣關(guān)系具有互濟(jì)緩急的義務(wù)，不僅為創(chuàng)業(yè)者提供人際關(guān)系的支持，而且能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者提供成本最低的社會資本。學(xué)緣關(guān)系意味著同學(xué)、校友之間幫助的責(zé)任，受教育水平的越高，學(xué)緣的幫助作用越大。邊燕杰（２００４）發(fā)現(xiàn)，我國ＣＥＯ受教育程度每提高一個層次，社會資本就提高８％［１７］。業(yè)緣是創(chuàng)業(yè)者因先前工作關(guān)系構(gòu)建的與同事和非同業(yè)從業(yè)者之間的人際關(guān)系。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會利用已有的關(guān)系網(wǎng)謀求社會資本支持。仲偉俊，梅姝娥與葛亮（２００４）調(diào)查民營科技企業(yè)創(chuàng)建、成長階段的資金來源后，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)大部分資金由所有者自籌，銀行、風(fēng)險投資僅提供小部分資金［１８-１９］，調(diào)查數(shù)據(jù)見表６。邊燕杰（２００６）考察珠江三角洲８３０家創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道后，認(rèn)為社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是占支配地位的籌資方式，融資渠道具有高度網(wǎng)絡(luò)嵌入性，個人和私營創(chuàng)業(yè)企業(yè)依賴企業(yè)主個人的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得資金［２０］。林劍（２００６）認(rèn)為，社會網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)融資產(chǎn)生正面影響［２１］。因此，創(chuàng)業(yè)者的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成為企業(yè)獲取資金支持的重要途徑。

可以認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以增加企業(yè)獲得資金的機(jī)會，帶來企業(yè)財務(wù)資源的增加。創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得充足的資金支持后，可以進(jìn)行設(shè)備與技術(shù)創(chuàng)新的投資，可以吸引高層次人才，具有更強(qiáng)的失誤承受能力，可以為市場開拓、營銷渠道的建立、產(chǎn)品美譽(yù)度的提高提供強(qiáng)大的支持，增強(qiáng)企業(yè)的市場控制能力。

３．３ 實(shí)證研究

據(jù)此，本文提出2個假設(shè)：

（１）創(chuàng)業(yè)板公司高度重視長期戰(zhàn)略目標(biāo)，重視經(jīng)營規(guī)模，在經(jīng)營收入較低時，總是試圖擴(kuò)大產(chǎn)銷量，求得較大的市場份額。因此，創(chuàng)業(yè)板公司投資與營業(yè)收入負(fù)相關(guān)。

（２）創(chuàng)業(yè)者充分利用社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，銷售產(chǎn)品，籌措資金，充足的現(xiàn)金流量是創(chuàng)業(yè)板公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的重要保證。因此，創(chuàng)業(yè)板公司投資與籌資流入、銷售流入的現(xiàn)金正相關(guān)。

根據(jù)上述分析，我們將模型定義為：

I=a0+a1X1+a2X2+a3X3+ε（６）

式中，I代表“投資活動現(xiàn)金流出量小計(jì)”，a0是常數(shù)項(xiàng)，X1代表“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量”，X2代表“取得借款收到的現(xiàn)金”，X3代表“營業(yè)收入”，a1、a2為正系數(shù)，a3為負(fù)系數(shù)。

3.3.1 樣本選擇

樣本選取過程如第二節(jié)所述。

3.3.2 指標(biāo)選取

依據(jù)樣本數(shù)及多元回歸分析經(jīng)驗(yàn)，本文選取９個與投資有關(guān)的變量作為分析變量。

3.3.３ 描述性統(tǒng)計(jì)

ａＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現(xiàn)金＿ＬｏａＲ

ｂＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現(xiàn)金＿ＬｏａＲ， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量＿ＮＣＦｏｐｅ

ｃＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現(xiàn)金＿ＬｏａＲ， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量＿ＮＣＦｏｐｅ， 主營收入＿Ｉｎｃｍｏｐｅ

從表10可以看出，ＳＰＳＳ１３．０給出了3個模型，第一個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．６５２，第二個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．７８２。第二個模型可解釋的變異較第一個模型增加０．１３０，第三個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．８００，第三個模型可解釋的變異較第二個模型增加０．０１８，因此，我們選擇第三個模型。

ｃＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現(xiàn)金（元）＿ＬｏａＲ， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（元）＿ＮＣＦｏｐｅ， 主營收入（元）＿Ｉｎｃｍｏｐｅ

ｄＤｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ： 投資活動現(xiàn)金流出小計(jì)（元）＿ＣＯＦｉｎｖ

表11表明，Ｐ值遠(yuǎn)小于０．０５，模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

ａＤｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ： 投資活動現(xiàn)金流出小計(jì)（元）＿ＣＯＦｉｎｖ

表１2給出了模型系數(shù)及檢驗(yàn)結(jié)果，本文模型為：

Ｙ1=24 445 460.768+0.299Ｙ7+0.832Ｙ6-0.081Ｙ5（７）

因?yàn)閄3＝Ｙ5=主營收入；X1=Ｙ6=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；X2=Ｙ7=取得借款收到的現(xiàn)金；a1、a2為正系數(shù)，a3為負(fù)系數(shù)。

可以認(rèn)為本文假設(shè)成立。即I=a0+a1X1+a2X2+a3X3+ε成立。

4本文結(jié)論

在運(yùn)用托賓Ｑ理論與高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的相關(guān)理論對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)證檢驗(yàn)，本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板高技術(shù)企業(yè)投資具有“前低后高”的特點(diǎn)，即在創(chuàng)業(yè)初期，普遍存在Ｑ值小于１，企業(yè)呈現(xiàn)過度投資狀態(tài)；在成熟期Ｑ普遍大于１，處于價值最大化的投資狀態(tài)。本文認(rèn)為其原因在于：

（１）創(chuàng)業(yè)板高技術(shù)企業(yè)追求規(guī)模效應(yīng)，追求高的市場占有率，追求較高的營業(yè)收入，不太重視短期利潤，表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金流出量與營業(yè)收入負(fù)相關(guān)。營業(yè)收入越低，增加營業(yè)額的需求越迫切，企業(yè)投資額也就越大。

（２）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有良好的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有從多渠道獲得滿足大規(guī)模投資所需資金的能力。企業(yè)家的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，其融資能力就越強(qiáng)，企業(yè)投資能力就越強(qiáng)，表現(xiàn)為取得借款收到的現(xiàn)金與投資活動現(xiàn)金流出量正相關(guān)。

（３）成功的投資，能夠帶來現(xiàn)金流入的增加，促進(jìn)了投資規(guī)模的擴(kuò)張，表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金流出量與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量正相關(guān)。因此，高技術(shù)企業(yè)的投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大依賴于前期投資的成功。

由此可見，在創(chuàng)業(yè)板公司投資中，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模是創(chuàng)業(yè)板公司投資的內(nèi)在動因；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)板公司投資具有外在推動力。由于創(chuàng)業(yè)板公司上市時間較短，因此，創(chuàng)業(yè)板公司上市后的投資行為還有待進(jìn)一步觀察。

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