曹穎

CME等交易所迅速做出反映，新一輪人民幣離岸交易中心的爭(zhēng)奪正在展開(kāi)，而此時(shí)面對(duì)人民幣匯率產(chǎn)品在岸市場(chǎng)的空缺，不能不讓人感到焦慮

今年9月17日，香港交易及結(jié)算所有限公司（港交所）推出了全球首個(gè)可交收的人民幣期貨。隨后，CME等交易所迅速做出反映，新一輪人民幣離岸交易中心的爭(zhēng)奪正在展開(kāi)，而此時(shí)面對(duì)人民幣匯率產(chǎn)品在岸市場(chǎng)的空缺，不能不讓人感到焦慮。

雙雄爭(zhēng)斗

人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn)必然將帶來(lái)人民幣匯率的自由化，造成匯率波動(dòng)更加頻繁和劇烈。首先，兩次匯改擴(kuò)大了人民幣的匯率彈性，人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，人們的避險(xiǎn)需求也日益增強(qiáng)。其次，人民幣的持續(xù)升值也帶動(dòng)了市場(chǎng)的投資需求，這一點(diǎn)從國(guó)際場(chǎng)外交易的人民幣離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)跨境套利的日趨活躍就可以看出。

為滿足市場(chǎng)的避險(xiǎn)和投資需求，CME早在2006年8月28日就推出了第一批人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。2011年，CME再次推出了全新的完整規(guī)格人民幣期貨合約以及針對(duì)零售和自營(yíng)交易員的迷你人民幣期貨合約。盡管這些人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品在CME Globex平臺(tái)上的交易量并不理想，但CME這一舉措充分體現(xiàn)出國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率衍生產(chǎn)品的高度重視。

在CME推出人民幣衍生品6年之后，香港交易及結(jié)算所有限公司（港交所，HKEx）推出了中國(guó)自己的美元兌人民幣期貨合約。港交所推出的人民幣期貨合約規(guī)模為10萬(wàn)美元，合約的保證金、結(jié)算交易費(fèi)用均以人民幣計(jì)價(jià)，每張合約最低保證金為7930元，交易手續(xù)費(fèi)為每手8元。合約采用銀行同業(yè)外匯報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并采用現(xiàn)貨交割的形式進(jìn)行結(jié)算。

應(yīng)該說(shuō)，港交所推出的人民幣期貨合約基本上符合國(guó)內(nèi)外投資者的需求，具有以下特點(diǎn)：它是全球首個(gè)能夠進(jìn)行現(xiàn)貨交割的人民幣期貨合約；杠桿比率高達(dá)80倍；在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)電子交易平臺(tái)上交易，透明度高；由港交所下屬的香港期貨結(jié)算有限公司作為每比交易的中央對(duì)手方；選定星展、美林國(guó)際和匯豐三家銀行為做市商以提供足夠的流動(dòng)性。港交所的人民幣期貨合約與CME的美元/人民幣期貨合約相比，最小變動(dòng)單位更小，合約期更短，杠桿率更高，并可以進(jìn)行現(xiàn)貨交割，更加貼近市場(chǎng)需求。

就在港交所宣布推出人民幣期貨僅僅兩天后，CME也不甘示弱地宣布將于2012年第四季度推出以人民幣結(jié)算的可交割離岸人民幣期貨產(chǎn)品。從披露的合約細(xì)則來(lái)看，CME這次推出的離岸人民幣期貨合約與已有的人民幣期貨有很大的不同，可見(jiàn)CME充分吸取了以往人民幣期貨產(chǎn)品不成功的教訓(xùn)，對(duì)合約進(jìn)行了精心的設(shè)計(jì)。新合約的特點(diǎn)主要有：選擇以離岸人民幣匯率作為標(biāo)的物，用離岸人民幣進(jìn)行結(jié)算和交割，交割地點(diǎn)同樣選在香港；設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)合約（合約規(guī)模為10萬(wàn)美元）和迷你合約（合約規(guī)模為1萬(wàn)美元）兩種規(guī)模，便于吸引不同資金實(shí)力的投資者參與交易；標(biāo)準(zhǔn)合約的期限設(shè)定長(zhǎng)達(dá)3年等。港交所和CME兩個(gè)期貨品種在設(shè)計(jì)上有所區(qū)別，可謂針?shù)h相對(duì)，兩家交易所之間即將展開(kāi)一場(chǎng)人民幣離岸定價(jià)中心的競(jìng)爭(zhēng)。

作為兩家重要的交易所，CME和港交所各有優(yōu)勢(shì)。CME作為全球領(lǐng)先的綜合性交易所，在客戶資源、交易制度等方面都更為成熟，擁有大量的專業(yè)人才和運(yùn)行新產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)。單就匯率產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，CME市場(chǎng)種類繁多，投資者可以在這一個(gè)市場(chǎng)中方便地實(shí)現(xiàn)多種外匯的組合投資。而港交所作為一家快速成長(zhǎng)的交易所，在亞太地區(qū)尤其是大陸地區(qū)更加具有優(yōu)勢(shì)。首先，在時(shí)區(qū)上，香港處于東八區(qū)，芝加哥處于西六區(qū)，港交所在交易時(shí)間上比起CME有提前十四個(gè)小時(shí)的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，港交所更為大陸投資者所熟悉，在語(yǔ)言和交流上的障礙更小，再加上國(guó)內(nèi)部分期貨公司在香港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，故大陸投資者能夠更加容易地參與港交所市場(chǎng)。在短期內(nèi)，兩家交易所各有優(yōu)勢(shì)，但在運(yùn)行一段時(shí)間之后，兩家交易所的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)則主要是市場(chǎng)的活躍程度和投資效率的高低。只有具備良好的流動(dòng)性，能夠給投資者提供更加多樣化的投資選擇的交易所，才能吸引更多投資者，取得人民幣離岸市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。CME已經(jīng)對(duì)外宣布，在推出離岸人民幣期貨之后，離岸人民幣期權(quán)也將會(huì)在晚些時(shí)候推出。同時(shí)，CME北京辦事處將于年內(nèi)正式設(shè)立，這對(duì)于開(kāi)發(fā)大陸市場(chǎng)將起到極大的促進(jìn)作用。港交所也正在考慮延長(zhǎng)其衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易時(shí)間，相信之后也會(huì)陸續(xù)推出更多的人民幣衍生品。

作為離岸人民幣的兩個(gè)交易中心，香港和芝加哥兩地的匯率水平自然存在差異，這就使得兩家交易所的合約之間將存在著廣闊的套利空間。首先在CME和港交所形成各自的人民幣匯率，再通過(guò)充分的跨市套利，最終能夠形成一個(gè)能夠體現(xiàn)全球市場(chǎng)意愿的國(guó)際化人民幣匯率，進(jìn)而倒逼人民幣匯率的自由化，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

在岸市場(chǎng)的缺失

由港交所和CME掀起的這股人民幣期貨浪潮再次使人民幣成為國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)。在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)2012年9月13日宣布實(shí)行第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）之后，國(guó)際貨幣市場(chǎng)再次受到?jīng)_擊，市場(chǎng)波動(dòng)程度必將加大。再加上國(guó)內(nèi)通脹壓力的上升和跨境資本流向出現(xiàn)新的變化等因素，都將造成人民幣匯率的不穩(wěn)定。而由于國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)尚不成熟，相關(guān)避險(xiǎn)產(chǎn)品缺失，使得我國(guó)企業(yè)和居民無(wú)法低成本地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，存在著普遍的金融壓抑現(xiàn)象，在貨幣領(lǐng)域尤其突出。所謂金融壓抑，是指由于市場(chǎng)機(jī)制作用不能得到充分發(fā)揮而存在的金融管制過(guò)多、利率限制、信貸配額以及金融資產(chǎn)單一等現(xiàn)象。由于人民幣匯率形成機(jī)制尚未市場(chǎng)化，所以官方公布的人民幣匯率無(wú)法體現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的供需關(guān)系，存在著較大的定價(jià)誤差。同時(shí)，由于長(zhǎng)期的金融壓抑，國(guó)內(nèi)可投資的外匯產(chǎn)品幾乎是空白。普遍存在的地下炒匯現(xiàn)象雖然不合法，但在一定程度上滿足了市場(chǎng)的需求，也有其合理之處。金融壓抑可能帶來(lái)的另一個(gè)后果是人民幣定價(jià)權(quán)的旁落。人民幣匯率產(chǎn)品率先在境外推出，使得離岸市場(chǎng)的發(fā)展領(lǐng)先于在岸市場(chǎng)，當(dāng)人民幣匯率自由化之后，一旦出現(xiàn)離岸市場(chǎng)匯率決定在岸市場(chǎng)匯率的情況，必將極大地影響到我國(guó)貨幣政策的效果和獨(dú)立性。

面對(duì)離岸市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)必須加速人民幣的市場(chǎng)化和國(guó)際化進(jìn)程。日前，一行三會(huì)發(fā)布了金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃。其中明確提出，下一階段的主要目標(biāo)包括利率市場(chǎng)化改革取得明顯進(jìn)展、人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善以及人民幣資本項(xiàng)目可兌換逐步實(shí)現(xiàn)；穩(wěn)步推進(jìn)外匯市場(chǎng)建設(shè)，豐富外匯市場(chǎng)產(chǎn)品，完善外匯市場(chǎng)交易機(jī)制，支持中小金融機(jī)構(gòu)參與外匯市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；適時(shí)推出利率、外匯期貨期權(quán)產(chǎn)品等金融衍生品等。2005年7.21匯改和2010年6.19二次匯改以來(lái)，匯率市場(chǎng)化程度大幅度提高。目前，我們應(yīng)把握機(jī)遇，加快研究并推出各類與人民幣有關(guān)的利率和外匯期貨、期權(quán)，從而與香港形成“內(nèi)外交錯(cuò)、里應(yīng)外合”的金融市場(chǎng)格局，推動(dòng)人民幣向市場(chǎng)化和國(guó)際化的方向更進(jìn)一步。具體來(lái)說(shuō)，包括兩個(gè)層面。第一個(gè)層面，需要在大陸市場(chǎng)推出人民幣兌美元、歐元、日元等主要貨幣的在岸匯率衍生品，滿足投資者的避險(xiǎn)需求和投資需求。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在1971年美元匯率改革后的第二年，在梅拉梅德的倡導(dǎo)之下CME就推出了美元外匯期貨。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，印度和俄羅斯的匯率期貨交易都發(fā)展的十分迅速。如今，我國(guó)匯率改革已經(jīng)進(jìn)行了7年，完全有條件也應(yīng)該推出人民幣匯率期貨。第二個(gè)層面，為了配合人民幣期貨的推出，匯率改革的進(jìn)程還需進(jìn)一步加快。人民幣二次匯改至今已經(jīng)有兩年多的時(shí)間，人民幣成功完成了匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)換。但匯率的波動(dòng)幅度仍被控制在1%的范圍內(nèi)，限制了市場(chǎng)意愿的表達(dá)。我國(guó)應(yīng)該逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，最終實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的完全市場(chǎng)化。另外，人民幣的國(guó)際化和市場(chǎng)化還需要借助于上海國(guó)際金融中心建設(shè)，充分發(fā)揮上海人民幣在岸中心的作用。

（作者單位：北京工商大學(xué)證券期貨研究所）