李威

8月22日，一份關(guān)于修改《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及配套實(shí)施細(xì)則征求意見（下稱《征求意見稿》）的通知在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站掛出，許多券商激動(dòng)得“淚奔”，國(guó)泰君安在其報(bào)告中甚至稱這“為證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開創(chuàng)出前所未有的良好制度環(huán)境和政策空間”。

法令未行，千軍萬(wàn)馬似乎已先行。《南風(fēng)窗》記者從多家券商獲取的統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至今年6月，行業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模4802億元，較去年底的2819億元增加了70%，個(gè)別券商更是以10倍以上的速度在躥升。

熊市之下，券商資產(chǎn)管理就這么詭異地提前開閘狂飆了。

銀行為依托

如今股市“稀爛”的程度，直追2008年金融危機(jī)后，上證指數(shù)在2000點(diǎn)晃蕩，僅8月份就有500多億資金離場(chǎng)。不過(guò)，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)卻在這樣的熊市出現(xiàn)了瘋狂的“牛市”。

根據(jù)去年券商財(cái)務(wù)指標(biāo)排名，在77家具備資產(chǎn)管理資格的券商中，前5名的受托管理資金超百億元。今年年中，有11家券商進(jìn)入百億元俱樂(lè)部。

市場(chǎng)仍在膨脹，一位北京某券商資產(chǎn)管理部人士頗為興奮，“現(xiàn)在要敢做的話一個(gè)季度沖200億的規(guī)模在業(yè)內(nèi)算是正常的，如果政策不干涉，明年行業(yè)的規(guī)模應(yīng)該在2萬(wàn)億左右?！?/p>

千萬(wàn)億增量的豪言源自券商后面的銀行boss。該人士向《南風(fēng)窗》表示：“資產(chǎn)管理分為集合理財(cái)、定向理財(cái)和專項(xiàng)理財(cái)，以前兩種為主。都是拿別人的錢替別人賺錢，券商掙管理費(fèi)?，F(xiàn)在股市這么‘爛，按道理來(lái)說(shuō)資產(chǎn)管理規(guī)模應(yīng)該萎縮才對(duì)?！?/p>

實(shí)際上，券商面向多個(gè)客戶的集合理財(cái)計(jì)劃的確在集體縮水，只有東方證券等極少數(shù)券商逆勢(shì)增長(zhǎng)。爆發(fā)點(diǎn)在定向理財(cái)，一位行業(yè)王姓研究員表示，“暴增的業(yè)務(wù)幾乎全部來(lái)自定向理財(cái)，定向理財(cái)絕大部分來(lái)自幫助銀行票據(jù)出表。銀行以券商定向理財(cái)計(jì)劃為通道，‘騰籠換鳥，已是公開的秘密。目前真正的資產(chǎn)管理項(xiàng)目很少。”

定向理財(cái)?shù)馁Y金來(lái)源是由商業(yè)銀行提供的理財(cái)資金，投資標(biāo)的則是各大商業(yè)銀行握有的票據(jù)資產(chǎn)——銀行承兌匯票。票據(jù)出表即是貼現(xiàn)承兌匯票，而票據(jù)貼現(xiàn)在財(cái)務(wù)上等同于貸款，因此占用了銀行大量信貸額。

由于央行對(duì)信貸額度的限制，銀行一方面想利用票據(jù)貼現(xiàn)賺錢，一方面又不想占據(jù)信貸額度，因此一直拼命想將之踢出表外，這幾年的玩法是銀行將理財(cái)資金輸入信托，讓信托買斷票據(jù)，出表。今年初票據(jù)信托被卡死，券商正好補(bǔ)上這個(gè)窟窿，從年初開始瘋長(zhǎng)。

就像銀行拉動(dòng)信托那樣，現(xiàn)在券商也遭遇了驚喜。“這種通道業(yè)務(wù)毫無(wú)技術(shù)含量，膽子越大，跑得越快。像宏源證券，就是全靠著票據(jù)業(yè)務(wù)扶搖直上的?！?/p>

圍繞銀行這棵樹，除了票據(jù)業(yè)務(wù)，券商也參入了久被詬病的銀行資金池，據(jù)了解如國(guó)泰君安等券商就接手管理銀行資金池，一個(gè)包資金至少10億，設(shè)計(jì)成產(chǎn)品，投向債券市場(chǎng)，這一業(yè)務(wù)僅次于票據(jù)對(duì)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度。

上述研究員稱：“剩下的一些渣渣就是有些券商幫銀行做信貸資產(chǎn)出表業(yè)務(wù)，這就是這輪井噴的樣貌了，無(wú)非是券商代替了信托，做一些他們?cè)?jīng)玩過(guò)的東西?！?/p>

搖擺的風(fēng)向

銀證的蜜月還是開始了，北京一位信托公司高管冷眼旁觀，說(shuō)：“最重要的是會(huì)不會(huì)擺脫一做大就被禁止的命運(yùn)呢？”

2010年7月，銀信“資產(chǎn)表外化”合作規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，銀監(jiān)會(huì)出于其干擾金融秩序的擔(dān)心，口頭叫停銀信合作，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)限制信托融資類銀信合作?，F(xiàn)在規(guī)模龐大的資金已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注，廣東省就已經(jīng)暫停了銀證合作，上海銀監(jiān)局要求轄區(qū)內(nèi)銀行上報(bào)銀證合作細(xì)表。

在紅線上搖擺，多位受訪券商人士認(rèn)為現(xiàn)在也許是最好的一段時(shí)光。“政策還在觀察期，從證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)看，不少地方政策口子放得很大，像注冊(cè)地在新疆的宏源證券，那種發(fā)展尺度，即使業(yè)內(nèi)的人也頗感意外?！?/p>

然而合規(guī)仍是個(gè)繞不開的問(wèn)題。有人提出既然銀信合作干擾宏觀調(diào)控被限，銀證合作就不干擾嗎？某券商研發(fā)中心副總表示：“提這個(gè)問(wèn)題的朋友想一想，這幾年監(jiān)管層不是已經(jīng)睜一只眼閉一只眼給了信托5萬(wàn)億的受托資產(chǎn)規(guī)模了嗎？沒(méi)有銀行，信托能有今天？干擾調(diào)控有問(wèn)題，券商卻有更大的問(wèn)題。”

去年股市低迷，證券全行業(yè)利潤(rùn)下滑49%。證券行業(yè)在四大金融行業(yè)中資產(chǎn)占比1.3%，被信托的3.9%超越，凈利潤(rùn)不及一家交通銀行。

實(shí)際上，銀證合作的松綁在年初就發(fā)端了，“在春節(jié)后業(yè)內(nèi)的銀證合作就已經(jīng)開始，也許是監(jiān)管層看到券商行業(yè)的情況實(shí)在太糟糕，通過(guò)運(yùn)作，有意補(bǔ)充下收入。”上述副總說(shuō)。

之所以能夠“通融”，一個(gè)大背景是國(guó)家在放松銀根，而且目前銀證資金并未過(guò)多地流向調(diào)控行業(yè)，監(jiān)管部門對(duì)繞規(guī)模放貸并沒(méi)有查得那么嚴(yán)格。

所以，某券商資管部李明（化名）認(rèn)為某些媒體給券商票據(jù)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單冠以觸紅線，并不客觀。其實(shí)這塊肉，給了券商又能如何，通道費(fèi)歷來(lái)就非常廉價(jià)，據(jù)了解，目前票據(jù)類定向理財(cái)手續(xù)費(fèi)是萬(wàn)分之七到千分之三，一般1到3個(gè)月，“沒(méi)有幾十億見不到收益”。

券商從精神上都唾棄它，但基本都在做，特別是中小券商，樂(lè)此不疲。李明說(shuō)：“現(xiàn)在的行情，也沒(méi)啥好做的，通道費(fèi)起碼比萬(wàn)分之八的傭金要好很多，而且借此，很多中小券商可以沖規(guī)模，熱情高漲。大券商這塊的擴(kuò)張沖動(dòng)小很多?！?/p>

踏入新的領(lǐng)地，李明卻有些迷茫，他說(shuō)公司的銀證合同洶涌而來(lái)，已經(jīng)和近10家銀行簽訂了協(xié)議，通道定位主營(yíng)業(yè)務(wù)，部門不關(guān)心產(chǎn)品設(shè)計(jì)。將來(lái)會(huì)是個(gè)怎么樣的創(chuàng)新之名？

向哪里出發(fā)？

2002年，以錦州證券事件開端，證券公司違規(guī)大案層出不窮，到2004年，全行業(yè)破產(chǎn)在即。監(jiān)管層整整耗費(fèi)3年時(shí)間化解這場(chǎng)危機(jī)，然而危機(jī)卻影響至今。

在隨后的時(shí)間里，監(jiān)管層進(jìn)行了3年綜合治理，在2008年終于完成了對(duì)證券公司嚴(yán)密管控大網(wǎng)，在尚福林時(shí)代，證券公司私下有“合規(guī)無(wú)處不在”的玩笑話。

在“不出事”為所有目的前提下，證券公司老牛慢車，業(yè)務(wù)僵化，至今行業(yè)通過(guò)經(jīng)紀(jì)和投行牌照通道所得收入，占總體的70%左右，常年靠天吃飯。曾風(fēng)靡一時(shí)，并將南方證券等一大批券商送上絕路的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，更被打入冷宮，資產(chǎn)管理收入占比基本徘徊在1%上下。

李明說(shuō)：“落后并不是因?yàn)闊o(wú)能，而是被管死了?！?003年行業(yè)混亂之際，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，2007年，資產(chǎn)管理業(yè)復(fù)蘇并嶄露頭角，2008年，證監(jiān)會(huì)又頒布集合和定向資產(chǎn)管理細(xì)則，基本延續(xù)2003年的“死管”思路。

盡管對(duì)修訂內(nèi)容已猜到六七分，證監(jiān)會(huì)發(fā)文后，李明激動(dòng)地連夜看完了，8個(gè)字：門檻低了，范圍廣了?！凹嫌?jì)劃審批改備案，雙10%投資比例取消，成立門檻由1億降至3000萬(wàn)等等，小集合和定向放松力度最大，也成為券商爭(zhēng)雄市場(chǎng)的殺手锏……”

基金和信托是直接受沖擊者，甚至有券商預(yù)言有機(jī)會(huì)改變現(xiàn)有資產(chǎn)管理市場(chǎng)格局。不過(guò)深圳某券商資管部李志錦認(rèn)為《征求意見稿》最本質(zhì)的意義在于推動(dòng)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

在業(yè)務(wù)四兄弟中，資產(chǎn)管理最“廢材”，卻最被寄予厚望。美林、高盛等國(guó)際投行也曾走過(guò)靠天吃飯的路，它們的轉(zhuǎn)型就是從資產(chǎn)管理開始。李志錦介紹，當(dāng)年美林等就是利用自有資產(chǎn)，特別是客戶資產(chǎn)杠桿撬動(dòng)龐大運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，以豐富的條線產(chǎn)品，整合經(jīng)紀(jì)、投行分割資源，從客戶保值增值需求起步，服務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈。

他相信目前監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到這些，“監(jiān)管部門前前后后出臺(tái)了許多新政，券商轉(zhuǎn)型是其中最根本的目的之一，這次的《征求意見稿》為何歡呼聲這么高，因?yàn)樗侨剔D(zhuǎn)型的思路呈現(xiàn)，其他像很火熱的做市商，轉(zhuǎn)融通，證券公司代銷金融產(chǎn)品等都在這個(gè)框架下?？善诖倪€有券商自營(yíng)業(yè)務(wù)松綁文件，兩輪齊驅(qū)，推動(dòng)轉(zhuǎn)型。”

但正如大家看到的，現(xiàn)實(shí)與公文理想國(guó)仍距離遙遠(yuǎn)。李明表示，“不能說(shuō)券商不想走理想大道而做通道。目前券商缺項(xiàng)目，缺客戶，尤其重要的是資金池規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銀行、信托等。像在銀行資金池，如果某款到期的產(chǎn)品未能達(dá)到當(dāng)初約定的收益，銀行可以從別款未到期的產(chǎn)品挖塊補(bǔ)上去，如此循環(huán)，威力驚人，因這塊短板，券商客戶議價(jià)力和產(chǎn)品價(jià)格吸引力偏弱，短期難與銀行、信托等機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。”

下一個(gè)券商爆發(fā)點(diǎn)在哪？有人說(shuō)是類似于信托股權(quán)質(zhì)押融資的股票買斷式回購(gòu)，有人說(shuō)是轉(zhuǎn)融資，也有人給出了向?qū)崢I(yè)融資放貸。李明則說(shuō)：“銀行壟斷理財(cái)市場(chǎng)端口資金，券商相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里離不開銀行，只有先靠著銀行的錢袋子，在銀信、政信等被叫停的空檔，尋找機(jī)會(huì)。也有一些券商去做房地產(chǎn)融資，其實(shí)市面上有需求的項(xiàng)目很多，不過(guò)大家都害怕合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。所以，券商目前是沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有能力，將自身的創(chuàng)新研發(fā)等優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)?！?/p>