張 晶，楊 萍

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

一、問(wèn)題的提出

利率不僅是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的資金價(jià)格，也是貨幣政策的主要中介目標(biāo)之一，利率水平的變化將對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)方面產(chǎn)生重要影響，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重地位的房地產(chǎn)行業(yè)也必然會(huì)受到利率的影響。2007－2008年的美國(guó)金融危機(jī)再次將人們的目光集中到房地產(chǎn)市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)以利率為核心調(diào)控變量的貨幣政策上。斯蒂格利茨[1]指出，此次金融危機(jī)正是由于美國(guó)扭曲的房地產(chǎn)價(jià)格扭曲了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，致使全社會(huì)為此付出沉重代價(jià);而房地產(chǎn)價(jià)格的扭曲原因則被不少學(xué)者認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)不當(dāng)?shù)睦收{(diào)控政策，美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃克爾[2]表示“資產(chǎn)價(jià)格的泡沫膨脹應(yīng)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)的縱容”，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒[3]也撰文指出，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策過(guò)度偏離了泰勒規(guī)則，從而引發(fā)了危機(jī)。

讓我們回顧一下美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前后美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，隨之也應(yīng)運(yùn)而生了“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象及相關(guān)理論。但是，伴隨著2000年IT泡沫的破滅和“9.11”恐怖襲擊的發(fā)生，美國(guó)創(chuàng)造的“新經(jīng)濟(jì)”奇跡也不復(fù)存在。為了挽救開始衰退的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了擴(kuò)張性貨幣政策，自2001年1月3日開始持續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，經(jīng)過(guò)13次調(diào)整，將聯(lián)邦基金利率從6.5%調(diào)至1958年8月以來(lái)的歷史最低點(diǎn)1%，并維持到2004年6月30日之前;之后的兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)日漸突出的通貨膨脹問(wèn)題，又連續(xù)17次上調(diào)了聯(lián)邦基金利率，達(dá)到5.25%，這一利率在維持了一年多即2007年9月以后才開始出現(xiàn)新的變化(見(jiàn)圖1)。

圖1 美國(guó)聯(lián)邦基金利率(2000－2006)

許多學(xué)者指出，正是美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控政策在新世紀(jì)初期的過(guò)度寬松導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫不斷膨脹，而2004年下半年之后的連續(xù)收縮則成為刺破房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要導(dǎo)因[4]，因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)這場(chǎng)由次貸危機(jī)而引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴具有不可推卸的責(zé)任。而與次貸危機(jī)爆發(fā)前的美國(guó)相同，我國(guó)目前也存在著較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此，通過(guò)實(shí)證分析美國(guó)次貸危機(jī)是否由其利率政策引起并比較中美利率調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)影響的差別，可以為今后深入研究我國(guó)利率調(diào)控政策提供基礎(chǔ)。

本文將通過(guò)兩個(gè)步驟驗(yàn)證美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控政策與美國(guó)金融危機(jī)的關(guān)系:一是美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控政策是否存在偏差;二是美聯(lián)儲(chǔ)的短期利率調(diào)整是否引發(fā)了房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。如果貨幣政策前期過(guò)度寬松而后期又過(guò)度緊縮，且聯(lián)邦基金利率的變化與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格變化關(guān)系密切，則美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控政策自然就是這場(chǎng)美國(guó)金融風(fēng)暴的一個(gè)重要原因。最后我們還將對(duì)我國(guó)2000年第1季度至2010年第2季度的利率調(diào)整與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行探討，旨在比較中美兩國(guó)利率調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的影響差異，從而為我國(guó)未來(lái)利率調(diào)控政策的制定和實(shí)施提供一些建議。

二、中美兩國(guó)利率調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)影響的可比性

雖然中美兩國(guó)在土地所有制、利率機(jī)制、房地產(chǎn)市場(chǎng)化程度等方面存在諸多差異，并由此帶來(lái)兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的差異，但2000年至今的中美兩國(guó)利率調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)影響還是有一定可比性的，原因主要有三點(diǎn):

首先，人類社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的內(nèi)在規(guī)律，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展同樣存在必然規(guī)律，在理論上利率對(duì)各國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的作用原理是大致相同的，即通過(guò)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需雙方來(lái)影響房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)[5]。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂前的美國(guó)與我國(guó)都存在實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象。我們對(duì)美國(guó)名義聯(lián)邦基金利率剔除物價(jià)(選取了平均CPI指標(biāo))影響之后得到實(shí)際利率。從圖2的曲線可以明顯地看出，在2000年1月至2007年9月期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的實(shí)際利率在2002－2004年間不僅水平較低且多次出現(xiàn)負(fù)值。從圖3的曲線可以看出，2003年10月至2008年3月間，我國(guó)實(shí)際利率在絕大部分情況下也是負(fù)值。事實(shí)上，自2010年下半年至今，我國(guó)也一直是明顯的負(fù)實(shí)際利率情況。

最后，金融危機(jī)前的美國(guó)與我國(guó)都存在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。理論和事實(shí)已經(jīng)證明了美國(guó)在次貸危機(jī)之前明確存在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，而我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)以國(guó)際通用的標(biāo)準(zhǔn)房?jī)r(jià)收入比衡量也確實(shí)存在泡沫，這已經(jīng)得到大部分學(xué)者的認(rèn)可。例如，朱艷艷[6]運(yùn)用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)我國(guó)大中城市房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍存在泡沫;周愛(ài)民、周霞[7]通過(guò)單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)除西部地區(qū)以外的其他地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格均有不同程度的泡沫。

三、美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控政策是否存有偏差

利率調(diào)控一直是西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的核心工具之一，特別是20世紀(jì)60年代以來(lái)貨幣供應(yīng)量由于層出不窮的金融創(chuàng)新而越來(lái)越難以控制與監(jiān)測(cè)之后，利率作為貨幣政策的價(jià)格控制性工具成為主要的調(diào)控手段。一直以來(lái)，學(xué)者們都在探究市場(chǎng)均衡利率水平的位置及其影響機(jī)制，面對(duì)變化莫測(cè)的市場(chǎng)，這項(xiàng)工作進(jìn)展緩慢，在貨幣當(dāng)局通過(guò)利率調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，是否能夠確定準(zhǔn)確得當(dāng)?shù)睦誓繕?biāo)，進(jìn)而使調(diào)控不出現(xiàn)偏差、使政策真正能夠達(dá)到目標(biāo)，顯得尤為重要。

據(jù)此，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控進(jìn)行分析。圖4顯示了1955－2008年間美國(guó)聯(lián)邦基金隔夜利率與GDP增長(zhǎng)率(匯率鎖定為2000年的美元)的變動(dòng)，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)基本是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)在進(jìn)行利率升降調(diào)節(jié)，因此就2001年初開始的利率單邊下調(diào)和2004年下半年以后利率連續(xù)上調(diào)而言，貨幣政策變動(dòng)方向符合經(jīng)濟(jì)原理。

同時(shí)，根據(jù)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果(見(jiàn)表1)表明，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金隔夜利率與GDP增長(zhǎng)率之間在95%的置信度下存在長(zhǎng)期的相互作用關(guān)系，這與圖4中反映的情形是一致的。

圖4 美國(guó)聯(lián)邦基金隔夜利率(FFO)與GDP增長(zhǎng)率(1955－2008)

表1 FFO與GDP之間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

但是，如果從聯(lián)邦基金利率的變化幅度看，從2001年初的利率下調(diào)開始，到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率下降幅度高達(dá)85%，是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上少見(jiàn)的①2007年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而在短短的一年多時(shí)間里數(shù)次大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，下調(diào)幅度高達(dá)95%以上(從5.25%已降至0.25%)，目前成為歷史之最。，而2004年下半年開始的利率上調(diào)相對(duì)幅度同樣很大，從1%至5.25%提高了4倍多。可見(jiàn)，進(jìn)入新世紀(jì)以后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化頻率加快、幅度明顯增大，相機(jī)抉擇性質(zhì)表現(xiàn)突出。那么，這種政策反應(yīng)是否存在過(guò)度性?為此，我們?cè)賹?duì)圖2反映的美國(guó)實(shí)際聯(lián)邦基金利率進(jìn)行考察，顯然如前所述2002－2004年間的美國(guó)實(shí)際利率不僅多次出現(xiàn)負(fù)值且平均水平較低。眾所周知，負(fù)的實(shí)際利率不僅損害債權(quán)人的利益，致使資金盈余者降低儲(chǔ)蓄意愿、增加當(dāng)期消費(fèi)，而且還會(huì)因?yàn)闇p少了借款人理應(yīng)付出的真實(shí)經(jīng)濟(jì)成本而刺激其借貸需求，進(jìn)而引發(fā)投資擴(kuò)張，最終造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的嚴(yán)重扭曲和資產(chǎn)價(jià)格的飆升。與此同時(shí)，2005年以后的實(shí)際利率水平卻迅速飆升，基本保持在4%左右，2006年10月更是高達(dá)7.4%，可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)2004年6月之后的利率調(diào)整又造成實(shí)際利率偏高，直接促成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩潰。

此外，盧峰、劉鎏[4]通過(guò)對(duì)1954M6－2008M7間的月度美國(guó)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行12個(gè)月后CPI同比增長(zhǎng)率和核心CPI(即扣除食物和能源部分)同比增長(zhǎng)率平減計(jì)算出來(lái)的實(shí)際利率的考察，發(fā)現(xiàn)“2004年前后三年多美國(guó)實(shí)際利率為負(fù)，負(fù)利率絕對(duì)值最高時(shí)超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，是半個(gè)多世紀(jì)中僅次于上世紀(jì)70年代的過(guò)于寬松政策表現(xiàn)”，得出了與本文相同的結(jié)論，即從實(shí)際利率角度看，美聯(lián)儲(chǔ)在21世紀(jì)初期的利率調(diào)整的確存在過(guò)度性偏差。同樣，泰勒[3]運(yùn)用泰勒規(guī)則檢驗(yàn)，也再次驗(yàn)證了上述結(jié)論。

四、美國(guó)利率調(diào)整與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系檢驗(yàn)

理論上，從收益資本化的角度看，房地產(chǎn)價(jià)格與利率之間呈反向變化是大家的共識(shí);現(xiàn)實(shí)中，一些學(xué)者對(duì)于美國(guó)房?jī)r(jià)與利率之間的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也同樣證明了兩者之間存在顯著的反向變化。但是，僅憑據(jù)這樣簡(jiǎn)單地分析就給美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策扣上“對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的形成、膨脹乃至崩潰起到了推波助瀾作用”的帽子未免令人不服，更何況學(xué)者們的意見(jiàn)也存有分歧:有的堅(jiān)定地認(rèn)為政府的調(diào)控和干預(yù)政策導(dǎo)致、加劇并惡化了金融危機(jī)[5];而有的則指出，偏于寬松的貨幣政策、甚至是幅度較大的負(fù)實(shí)際利率的存在也并不一定會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重泡沫化和金融危機(jī)的出現(xiàn)[4]。那么，事實(shí)到底是怎樣的?為此，我們將采用以下兩個(gè)步驟來(lái)驗(yàn)證美聯(lián)儲(chǔ)2000－2007年間的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的作用表現(xiàn)。

將乳腺癌敏感細(xì)胞MCF-7和T47D以及耐藥性細(xì)胞MCF-7R和T47DR分別接種于含10%胎牛血清和1%青鏈霉素混合液的DMEM（高糖）培養(yǎng)液中，置于37 ℃、CO2體積分?jǐn)?shù)為5%的無(wú)菌恒溫培養(yǎng)箱中進(jìn)行培養(yǎng)；同時(shí)，在耐藥性細(xì)胞MCF-7R和T47DR的培養(yǎng)液中加入終濃度為5 μmol/L的OHT，以進(jìn)行耐藥性維持培養(yǎng)。用0.25%胰蛋白酶溶液消化細(xì)胞并傳代，取對(duì)數(shù)生長(zhǎng)期的細(xì)胞進(jìn)行后續(xù)實(shí)驗(yàn)。

首先，基于住房市場(chǎng)是長(zhǎng)期投資市場(chǎng)的考慮，影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的利率應(yīng)該是長(zhǎng)期利率，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的直接對(duì)象是短期聯(lián)邦基金隔夜利率(FFO)，因此不能簡(jiǎn)單地通過(guò)房?jī)r(jià)與FFO的走勢(shì)圖就得出結(jié)論，而應(yīng)先檢驗(yàn)FFO與長(zhǎng)期利率之間是否存有密切的聯(lián)動(dòng)性。

圖5反映了FFO與住房按揭貸款市場(chǎng)的15年固定貸款利率自2000年1月至2007年8月期間的走勢(shì)情況，其中FFOSA表示經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的聯(lián)邦基金隔夜利率，MRSA表示經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的15年期住房按揭貸款固定利率?？梢钥闯?，兩者之間基本呈現(xiàn)相同的走勢(shì)。

圖5 美聯(lián)邦基金隔夜利率與15年期住房按揭貸款固定利率(2000M1－2007M8)

同時(shí)，通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)得到的相關(guān)系數(shù)為0.749616387721867，也證明兩者之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格是多種社會(huì)因素共同作用的結(jié)果，要考察利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響力度，不能單純就這兩個(gè)變量做回歸檢驗(yàn)，而應(yīng)建立一個(gè)比較完整的房地產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)模型，在考慮到其他重要因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響之下，找出利率的作用是大還是小。根據(jù)有關(guān)理論，我們?cè)O(shè)計(jì)了下面的自回歸分布滯后檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

公式中的t表示時(shí)期;m、k分別表示房地產(chǎn)價(jià)格P和15年按揭貸款實(shí)際固定利率r的滯后期，j則表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、居民收入水平Y(jié)、未裝修的房屋竣工套數(shù)S的滯后期;εt是隨機(jī)誤差項(xiàng)，且εt～iidN(0，σ2)。之所以選取上述變量，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是多種社會(huì)因素共同作用的結(jié)果，上述變量都是對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格整體水平影響較大的因素，其中GDP是影響地價(jià)水平高低的一個(gè)重要指標(biāo)，GPI直接影響居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)需求，也間接影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資需求，Y表示居民的房地產(chǎn)投資能力，S代表房地產(chǎn)的供應(yīng)量，r則是我們要考察的政策變量。

所取各變量的樣本區(qū)間為2000年第1季度到2007年第3季度，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)了Census X11 Mutiplicative季節(jié)調(diào)整，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)因變量本身平穩(wěn)，而其他各變量均是至少在95%的置信度下一階差分后平穩(wěn)，于是實(shí)證檢驗(yàn)將運(yùn)用所有自變量的變化值去解釋因變量(ADF檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2)。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于USA Census Bureau 、Federal Reserve Statistical Release和http://www.economagic.com。

得出如下計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果:

表2 模型中各變量的單位根檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果看，滯后3個(gè)季度的按揭貸款實(shí)際固定利率變動(dòng)值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有比較明顯的解釋力，可見(jiàn)利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的確具有較為突出的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，我們還針對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與滯后3個(gè)季度的15年按揭貸款實(shí)際固定利率進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)，如圖6。

圖6中的橫軸表示季度數(shù)。從實(shí)線可以清晰地看到，美國(guó)在2000年至2007年9月期間，滯后3個(gè)季度的15年按揭貸款實(shí)際固定利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的反向影響，即如果利率下調(diào)，房地產(chǎn)價(jià)格將持久上升;如果利率提高，房地產(chǎn)價(jià)格將連續(xù)下降。

圖6 美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格HPSA對(duì)滯后3個(gè)季度的利率DR3的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

五、我國(guó)利率調(diào)整與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系檢驗(yàn)

由上述分析我們可以看到，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格與利率的變動(dòng)之間存在著長(zhǎng)期的反向關(guān)系，那么，在中國(guó)這一關(guān)系是否也能夠成立呢?中國(guó)的利率與房?jī)r(jià)之間是否也具有比較強(qiáng)的相關(guān)性呢?尤其是近幾年來(lái)，我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，一時(shí)之間，房?jī)r(jià)成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。近期，我國(guó)政府為防止房?jī)r(jià)過(guò)高推出了一系列的政策:2010年4月13日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)貸款購(gòu)買二套房的首付款比例以及貸款利息率進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定;4月17日國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，指出房?jī)r(jià)過(guò)高地區(qū)可暫停第三套及以上住房放貸，實(shí)行更為嚴(yán)格的差別化住房信貸政策。這些政策中，利率調(diào)控政策占據(jù)了非常突出的地位，那么這種利率的變動(dòng)對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲是否具有抑制作用?我們借由第三部分的理論模型對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格與利率之間的關(guān)系展開檢驗(yàn)。

同樣，我們依據(jù)公式(1)展示的自回歸分布滯后模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。考慮到我國(guó)國(guó)情和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的可得性，公式中的變量做適當(dāng)調(diào)整:選取五年以上貸款基準(zhǔn)利率代替上式中15年按揭貸款實(shí)際固定利率r;用商品房竣工面積代替未裝修的房屋竣工套數(shù)S。其他變量解釋意義同上。所取變量的樣本區(qū)間為2000年第1季度到2010年第2季度，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)了Census X11 Mutiplicative季節(jié)調(diào)整及數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)將運(yùn)用所有自變量的變化值去解釋因變量(檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3)。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、建設(shè)部。

表3 模型中各變量的單位根檢驗(yàn)

最終得出的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果為:

從檢驗(yàn)結(jié)果看，滯后3個(gè)季度的五年以上貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有比較顯著的解釋力，利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的確具有比較突出的影響。當(dāng)然，從結(jié)果也可以看出CPI、居民收入Y以及商品房竣工面積S的變動(dòng)值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度相對(duì)更大一些，這是因?yàn)槲覈?guó)金融體系的發(fā)展仍然不夠成熟，利率市場(chǎng)化改革并未完成，因此利率傳導(dǎo)渠道并不通暢，進(jìn)而造成利率變化在房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)中的作用力度不大。

我們進(jìn)一步針對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與滯后3個(gè)季度的五年以上貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)的檢驗(yàn)(如圖7)。

圖7 我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格PSA對(duì)滯后3個(gè)季度的利率DR3的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖7中橫軸表示季度數(shù)，從實(shí)線可以清晰地看到，在2000－2010年第2季度期間，我國(guó)滯后3個(gè)季度的5年以上貸款基準(zhǔn)利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)在長(zhǎng)期影響并不穩(wěn)定，2000－2004年期間，利率與房地產(chǎn)價(jià)格是同方向變動(dòng)的，而在2005－2010年期間，利率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的反向關(guān)系是明顯成立的。

由此我們可以得出這樣的推論，我國(guó)進(jìn)入2010年實(shí)行的一系列購(gòu)房貸款政策調(diào)整能夠?qū)ξ覈?guó)的房地產(chǎn)

價(jià)格形成一定的影響，提高貸款利率或縮緊貸款政策能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格帶來(lái)一定的下滑壓力。但是，我們也要看到，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響具有3個(gè)季度的滯后期，因而，相關(guān)政策的效應(yīng)會(huì)在3個(gè)季度后顯現(xiàn)出來(lái)。

六、結(jié) 論

綜合以上分析，我們可以確定地指出美聯(lián)儲(chǔ)在21世紀(jì)初期的利率調(diào)控政策不僅存在過(guò)度偏差——2004年下半年之前下調(diào)幅度過(guò)大，之后上升速度過(guò)快，而且這種偏差的貨幣政策對(duì)同期房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的形成和崩潰都表現(xiàn)出比較顯著的推動(dòng)作用，因此對(duì)于這次金融危機(jī)的產(chǎn)生，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)具有不可推卸的責(zé)任。而伴隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，利率對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的影響越來(lái)越突出，中央銀行可以根據(jù)市場(chǎng)的變化，通過(guò)調(diào)整利率總量與結(jié)構(gòu)，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格以及其他重要的資產(chǎn)價(jià)格予以調(diào)控，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。但是，利率調(diào)控政策的效果具有顯著地滯后性，而且如果利率調(diào)控本身存在過(guò)度偏差，則在政策時(shí)滯的影響下將會(huì)放大偏差效果，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定或風(fēng)險(xiǎn)的集聚，結(jié)果政策不僅沒(méi)有起到削峰填谷的作用，反而成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源之一。

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