暨南大學管理學院會計系 羅燁

資本市場上，信息不對稱現(xiàn)象會導致信息的供給與信息的需求不平衡，影響資本市場運作的公平性和效益性。上市公司信息披露可以從一定程度上解決信息不對稱現(xiàn)象，因此研究上市公司信息披露對資本市場具有深遠的意義。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，投資者對企業(yè)信息披露質(zhì)量和范圍的要求不斷提高，除了強制性信息披露外，投資者也越來越關(guān)注自愿性信息披露。自愿性信息披露是相對強制性信息披露的一個概念。在我國，強制性信息披露主要包括公司概況及主營業(yè)務(wù)信息、基本財務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計意見、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容，而自愿性信息披露主要包括戰(zhàn)略性信息、預測性財務(wù)信息、財務(wù)分析信息和社會責任信息。深圳證券交易所于2011年11月頒布的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2011年修訂)》中除對強制性信息披露進行考核外，也有涉及對社會責任報告、預測性財務(wù)信息進行考核的細則。

1 文獻回顧

從以往的研究來看，上市公司在自愿性信息披露中的確存在著羊群行為，即當決策者在了解其他人的決策后，改變自己的決策，采取與其他人一致的決策(IMF Working Paper，2000)。Dye和Sridhar(1995)研究發(fā)現(xiàn)一些公司的自愿信息披露會激發(fā)行業(yè)內(nèi)其他競爭對手相關(guān)的信息披露。Nerissa C. Brown(2005)研究發(fā)現(xiàn)，同一行業(yè)或同一類型的公司之間的自愿性信息披露行為會相互影響，從而出現(xiàn)自愿性信息披露的“行業(yè)羊群行為”。王惠芳、原改省(2005)指出，我國公司盈利預測信息自愿性披露的“行業(yè)羊群行為”也較為明顯。Tse和Tucker(2007)通過持續(xù)時間模型得出公司在特定的某天進行壞消息披露的概率與在其之前進行了壞消息披露的同類公司數(shù)量正相關(guān)，由此發(fā)現(xiàn)壞消息披露時存在羊群行為。Acharya, et al(2009)的工作論文構(gòu)建了一個有關(guān)經(jīng)濟及行業(yè)狀況的外部消息如何影響公司披露時機的動態(tài)模型，論文指出宏觀經(jīng)濟狀況公告的消息水平與公司未來披露概率負相關(guān)。謝玲紅、魏國學等(2011)經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，觀察到的發(fā)布業(yè)績預悲信息的同類公司數(shù)量越多，管理者越會作出更快的披露公司業(yè)績預悲信息的決策。

2 原因探究

如前文所述，上市公司在自愿性信息披露中存在著羊群行為。導致自愿性信息披露羊群行為的原因多種多樣，本文擬從上市公司外部和內(nèi)部原因進行分析和探究。

2.1 外部原因

2.1.1 同行業(yè)公司自愿性信息披露狀況

行業(yè)環(huán)境是對企業(yè)影響最直接、作用最大的外部環(huán)境。在同行業(yè)中的各公司彼此存在著相互競爭的關(guān)系。已有研究表明公司的自愿披露決策與其他行業(yè)公司的自愿性披露行為正相關(guān)(Nerissa,2005)，同行業(yè)內(nèi)公司的收入及預測信息是有關(guān)聯(lián)的(Ramnnath,2002)。究其原因是由于存在信息不對稱，公司為了在競爭中獲得優(yōu)勢，除了強制性披露信息外，通常會選擇自愿性披露部分信息，減少信息不對稱程度。如果行業(yè)中有公司選擇自愿性信息披露，得到利益相關(guān)者的青睞，造成股價上漲或帶來融資機會時，其他公司也會選擇跟隨進行自愿性信息披露，從而形成羊群效應(yīng)。

2.1.2 證券市場有效性

證券市場有效性對上市公司自愿披露質(zhì)量有著顯著影響。證券市場效率高，監(jiān)管程度高，市場解讀上市公司披露信息的能力也會相應(yīng)較高，信息傳遞及時，市場反應(yīng)合理，上市公司也會更加樂于披露自愿信息。Coller & John(1997)的研究表明，進行盈利預測信息披露的上市公司信息不對稱程度明顯改善。如果上市公司自愿披露的是好消息，如預測公司盈利情況，市場會做出良好的反應(yīng)。如果上市公司自愿披露的是壞消息，如預測公司虧損情況，市場對公司有正確的心理預期，也不會出現(xiàn)嚴重的價格波動。隨著證券市場日趨規(guī)范，投資者對信息披露的內(nèi)容和范圍需求逐漸增加，自愿披露信息在證券市場上將越來越重要。主動進行戰(zhàn)略性信息、預測性財務(wù)信息、財務(wù)分析信息和社會責任信息披露的公司將在證券市場上樹立良好的形象，吸引更多的投資者。這種情況下，其他公司也會跟隨進行自愿性信息披露。

2.1.3 證券市場制度激勵

深交所于2011年10月17日發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露直通車試點業(yè)務(wù)指引》為最近一個年度在深交所信息披露考核中被評定為優(yōu)秀的公司提供了信息披露的便利性，即按照指引和深交所發(fā)布的其他業(yè)務(wù)規(guī)則、細則、指引、通知、辦法、備忘錄的規(guī)定，將應(yīng)該對外披露的信息公告通過深交所技術(shù)平臺直接提交給指定披露媒體，深交所進行事后審核的信息披露方式。指引表示，將根據(jù)信息披露考核結(jié)果、規(guī)范運作程度等情況定期或不定期調(diào)整試點公司范圍。并于2011年10月24日起開始施行，意味著深市155家上市公司的85類公告將試點信息披露直通車。這一指引有利于證券市場效率的提高和上市公司自身能動性的發(fā)揮。在證券市場中，進行高質(zhì)量強制信息披露及自愿信息披露的上市公司將獲得更多的制度優(yōu)惠，這就促使上市公司跟隨獲得制度優(yōu)惠的公司進行自愿信息披露。

3 內(nèi)部原因

3.1 公司規(guī)模

公司進行自愿信息披露需要承擔一定的成本，例如人工成本、審計費用、披露成本、以及自愿信息披露不準確帶來一系列潛在訴訟成本(Skinner，1994)。管理者做出進行自愿信息披露的決策時，需要考慮成本和效益原則。公司規(guī)模的大小會影響管理者進行信息披露時能夠承擔成本的高低，也就成為導致管理者自愿性信息披露決策羊群行為的重要內(nèi)部原因。Chwo & Wong(1987)研究表明自愿信息披露水平與公司規(guī)模正相關(guān)。公司在規(guī)模較小時，不愿意承擔相應(yīng)的成本，一般不會考慮進行自愿信息披露，出現(xiàn)羊群行為的可能性就較小。隨著行業(yè)中公司的規(guī)模逐漸增大，資金實力更加雄厚，公司可以承擔資源信息披露帶來的成本，進行自愿披露信息從而區(qū)別于其他公司的意愿增強。從現(xiàn)階段的政策和市場反應(yīng)相關(guān)研究來看，進行自愿信息披露的公司可能獲得一系列“好處”，披露的效益可能高于其成本，出現(xiàn)羊群行為的可能性就會更大。

3.2 股權(quán)性質(zhì)

股權(quán)性質(zhì)也會對公司自愿信息披露羊群行為產(chǎn)生影響。其表現(xiàn)為兩方面。一方面，公司自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響(McKinnon & Dalimunthe,1993)。在公司股權(quán)相對分散的公司，股東對公司信息披露的要求更高，范圍更廣，為了保證信息在所有者和管理者之間的有效傳遞，公司就有更強的意愿進行自愿披露；公司的所有權(quán)越集中，大股東可能因為私人利益而傾向于抑制對外信息披露，公司進行自愿披露的意愿較低。因此在股權(quán)相對分散的公司，基于外部股東對公司內(nèi)部信息的需求較大，促使管理者進行自愿信息披露。而進行自愿信息披露在市場上將吸引新的投資者，獲得一系列好處，導致在上市公司中出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為。另一方面，國有上市公司傾向于進行自愿信息披露。因為許多國有上市公司控制著電力、石油、通信等重要產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)總額大，營業(yè)收入高。企業(yè)規(guī)模越大，對經(jīng)濟社會的影響就越大，受到的社會關(guān)注越多。這些都促使國有上市公司進行自愿信息披露，滿足社會公眾的信息需求。為了在市場上可以樹立一種良好的公眾形象，展現(xiàn)其社會責任感以及其良好的經(jīng)營管理水平，國有上市公司中出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為可能性較高。

3.3 公司盈利狀況

在信號傳遞機制下，為了提高公司價值，避免投資者的逆向選擇，經(jīng)營好的企業(yè)有動力進行高質(zhì)量的自愿信息披露，將自己與經(jīng)營差的企業(yè)區(qū)分開來；而經(jīng)營一般的企業(yè)為了將自己與經(jīng)營差的企業(yè)區(qū)分開來，也會有動力進行自愿信息披露，市場上不進行自愿信息的企業(yè)將被視為可能隱藏了不好的信息(Penman,1984)。這樣大部分企業(yè)都有足夠的動力進行自愿信息披露，市場由此也將經(jīng)營得好的企業(yè)與經(jīng)營得差的企業(yè)區(qū)分開來。在資本市場上，沒有進行自愿披露信息的公司在觀察到同行業(yè)中其他公司自愿披露信息后得到新的信息，迫使擁有壞消息的公司在接下來的期間也自愿披露這些信息，以使自己區(qū)別于那些更差的公司。所以由于受其他公司的影響，公司為了保證信息傳遞的準確性，都有進行自愿信息披露的決策意愿，從而出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為。

3.4 管理者的聲譽顧慮

根據(jù)Scharfstein和Stein提出的聲譽羊群行為理論，管理者為了自己的聲譽，不會進行高風險的決策，而是跟隨大流進行決策，從而導致了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。在現(xiàn)代企業(yè)的委托代理制下，管理者受托經(jīng)營企業(yè)，委托人會根據(jù)相對績效來評價管理者的業(yè)績，同行的競爭者就成為評價的參照物。管理者為了維持自己的良好聲譽，寧愿選擇跟隨他人的決策，不愿意承受決策失敗的風險，這樣可以安全地保持現(xiàn)有的職位、甚至還會獲得正常的升職與薪金。如果是能力較高的管理者，他們更善于獲取有效信息和處理信息，從而做出更加符合企業(yè)自身情況，有利于企業(yè)發(fā)展的決策。相比之下，能力較低的管理者在進行決策時，因為自身能力有限，往往傾向于選擇跟隨大多數(shù)人的決策。因此，對于是否進行自愿信息披露的決策，在經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)中，由能力較高的管理者做出決定自愿信息披露的決策后，其他能力較低的管理者將跟隨進行自愿信息披露。

4 結(jié)語

隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司自愿信息披露將成為一種對強制信息披露的有效補充，以滿足投資者信息需求，解決信息不對稱現(xiàn)象。但是在證券市場上，公司所處行業(yè)不同，發(fā)展階段不同，經(jīng)營管理水平不同，導致許多公司沒有意愿或者沒有能力進行自愿信息披露。自愿信息披露受到公司試圖影響資本市場對公司價值評價這一動機的驅(qū)動，這就是說每一個上市公司都選擇使其預期資本市場價格最大化的披露政策。如果公司在自愿信息披露決策方面是因為同行業(yè)其他公司進行信息披露、為了管理者的聲譽顧慮而進行披露，這種盲目的羊群行為將對公司形成不好的影響。但是隨著資本市場的逐漸完善，公司規(guī)模逐漸擴大，經(jīng)營管理水平提高，公司有意愿和能力進行自愿信息披露，以獲得證券市場制度優(yōu)惠和制度激勵，從而樹立良好的形象，吸引更多的投資者，自愿信息披露的就會成為一種正面羊群行為。因此，上市公司首先要建立健全公司治理機制，提升經(jīng)營管理水平，提升核心競爭力，促進可持續(xù)健康發(fā)展，同時要正確認識自愿性信息披露的作用，認識到自愿性信息披露對于改善投資者關(guān)系、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司價值的戰(zhàn)略意義，以促進證券市場的不斷完善和發(fā)展。

[1] 梁飛媛.中國上市公司自愿性信息披露與監(jiān)管[M].北京:經(jīng)濟管理出版社,2011.

[2] 周鮮華.中國上市公司盈利預測信息自愿披露理論與實踐[M].哈爾濱:哈爾濱工業(yè)大學出版社,2010.

[3] 王惠芳,原改省.上市公司年度報告自愿性信息披露實證研究——來自524家深市上市公司的證據(jù)[J].華東經(jīng)濟管理,2006(2).

[4] 謝玲紅,魏國學.披露信息性質(zhì)與披露模式:理論與實證分析[J].中國管理科學,2011(19).

[5] Dye,R.A.and S.S.Sridhar,Industry-wide Disclosure Dynamics [J].Journal of Accounting Research:1995(33).

[6] Nerissa C.Brown.Herd Behavior in Voluntary Disclosure Decisions:An Examination of Capital Expenditure Forecasts[R].2006,http://drum.lib.umd.edu/.

[7] FASB.Improving business reporting:insights into enhancing voluntary disclosures［R］.2001,http://www.fasb.org.

[8] 深圳證券交易所.深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2011年修訂)[OL].http://www.szse.cn/.