新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 臧曉 曉

1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概念和基本方式

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制一般是指在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成熟期，而企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)逐漸穩(wěn)定或不能健康發(fā)展，當(dāng)初投資這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)自己的目的，通過(guò)各種方式退出自己的資金，以使得原有股權(quán)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或者有價(jià)證券的一種機(jī)制。

由風(fēng)險(xiǎn)投資的定義不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制具有以下特點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間為企業(yè)逐漸進(jìn)入成熟或是不能健康發(fā)展的時(shí)候。二是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的形式一般是由股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的目的是為了實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低損失。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的基本方式

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，我國(guó)的學(xué)者有著各自不同的觀(guān)點(diǎn)，本文認(rèn)為我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要包括：

1.2.1 公開(kāi)上市

公開(kāi)上市包括主板上市和創(chuàng)業(yè)板上市兩種方式，通過(guò)首次公開(kāi)上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要是為了推動(dòng)創(chuàng)業(yè)從一個(gè)私人持股的公司變成為一個(gè)公眾持股的公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的流通，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)的買(mǎi)賣(mài)，最終實(shí)現(xiàn)資本增長(zhǎng)的目的，公開(kāi)上市可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。

1.2.2 股份轉(zhuǎn)讓

股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)侵笇L(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的被投資的創(chuàng)業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他的企業(yè)或是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資退出的目的，這種方式也可以成為“二次出售”。

1.2.3 股份回購(gòu)

股份回購(gòu) ，是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)按照一定的程序和價(jià)格，將風(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的股份購(gòu)回，風(fēng)險(xiǎn)投資家售出股份后從此退出風(fēng)險(xiǎn)投資的一種方式。

1.2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算指的是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等問(wèn)題時(shí)以致于無(wú)法再繼續(xù)下去，為了避免更大的損失，對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，將剩余的財(cái)產(chǎn)分配給風(fēng)險(xiǎn)投資家，這是一種最無(wú)奈的退出機(jī)制。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀及存在的法律問(wèn)題

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀

2004 年之前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目70%以上的退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，主要包括國(guó)內(nèi)外企業(yè)收購(gòu)和回購(gòu)，其中國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)占在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一半以上。隨著中小企業(yè)板塊的開(kāi)啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，2004年以后，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資全面復(fù)蘇并進(jìn)入快速發(fā)展階段。自 2004 年開(kāi)始，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資以 IPO 方式退出的項(xiàng)目比例不斷增多，但比重仍然低于股權(quán)轉(zhuǎn)讓。到2007年，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變， 往日以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主的退出方式在當(dāng)年所占的比重達(dá)到了近十年的最低點(diǎn)。 IPO 正逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式，并且國(guó)內(nèi) A 股退出已成為主流， 僅當(dāng)年前 11 個(gè)月 A 股上市融資額就比海外上市高出 10.41 億美元，A 股平均融資額是海外平均融資額的兩倍。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道存在的法律問(wèn)題

2.2.1 退市監(jiān)管的法律不完善

我國(guó)現(xiàn)階段的退市監(jiān)管仍以強(qiáng)制退市為主，并且僅有連續(xù)三年虧損上市公司的退市實(shí)踐。但這很大程度上是與《公司法》、《證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)相背離，因?yàn)榉蛇€規(guī)定了其他的退市法定理由。盡管我國(guó)《證券法》規(guī)定:上市公司有重大違法行為，應(yīng)暫停其股票上市交易，但是，收效甚微，到很少有上市公司在收到行政處罰、追究刑事責(zé)任后而退市。我國(guó)重大違法退市的實(shí)施辦法和配套法律法規(guī)并沒(méi)有及時(shí)出臺(tái)，“重大違法行為”的界定標(biāo)準(zhǔn)尚未確定。這就導(dǎo)致了著雙重問(wèn)題的出現(xiàn)，即連續(xù)虧損而且存在違法、違規(guī)現(xiàn)象的上市公司只有先適用三年連續(xù)虧損標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)《虧損上市公司暫停土市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》退市，可是存在問(wèn)題的股票與三年虧損即退市的上市公司不同，可能存在利潤(rùn)造假的情況，但是其造假利潤(rùn)具體該如何認(rèn)定的卻是個(gè)很大的問(wèn)題。因此，重大違法違規(guī)上市公司只要沒(méi)有連續(xù)三年虧損，其違法、違規(guī)沒(méi)有被認(rèn)定，就不存在退市風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出的主要障礙

《公司法》第72條對(duì)股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出了一定限制：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書(shū)面通知之日起滿(mǎn)三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買(mǎi)的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！庇捎陲L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在出售股權(quán)的對(duì)象都是具有兼并實(shí)力的其他大公司，因此，《公司法》對(duì)于股東和股東以外的人進(jìn)行的股權(quán)交易作出這樣的限制，直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資者出售股權(quán)時(shí)受到其他股東的制約，不利于股權(quán)的順利退出。

2.2.3 關(guān)于股份回購(gòu)的立法問(wèn)題分析

就股權(quán)回購(gòu)而言，存在的主要問(wèn)題是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司的股權(quán)回購(gòu)作出規(guī)定。而《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無(wú)法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。我國(guó)尚無(wú)專(zhuān)門(mén)以并購(gòu)作為調(diào)整對(duì)象的法律，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鲋荒軓摹蹲C券法》、《公司法》等法律中找出相關(guān)聯(lián)的依據(jù)，而這些規(guī)定沒(méi)有考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制的建立，因此并是很完善。

2.2.4 我國(guó)破產(chǎn)立法的不適應(yīng)

2007年6月1日新實(shí)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》雖然擴(kuò)大了破產(chǎn)主體的對(duì)象，把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也納入了其中，但是沒(méi)有制定具體的實(shí)施措施，同時(shí)《民事訴訟法》等程序法也沒(méi)有建立相應(yīng)的程序保障，缺乏可操作性。此外，《中華人民共和國(guó)公司法》中明確要求企業(yè)在出現(xiàn)資不抵債的客觀(guān)事實(shí)時(shí)才能清算，這可能延誤時(shí)機(jī)，擴(kuò)大損失。

3 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的法律制度完善

3.1 完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出整體法律制度的設(shè)想

3.1.1 盡快完成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)創(chuàng)建的立法

為了解決如上所述的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式存在的問(wèn)題，從立法上我國(guó)首先要頒布一部《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，其中就風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制的部分進(jìn)行具體規(guī)定，其次要就風(fēng)險(xiǎn)投資的四種退出方式結(jié)合我國(guó)目前的《公司法》、《證券法》等相關(guān)規(guī)定制定相應(yīng)的制度，最后要對(duì)退出方式制定一些相關(guān)的配套措施，如資本市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定、中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)規(guī)范等。關(guān)于具體退出方式，就股權(quán)回購(gòu)而言在法律上需要對(duì)有限責(zé)任公司的回購(gòu)進(jìn)行具體規(guī)定，破產(chǎn)清算則要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資破產(chǎn)中的破產(chǎn)原因、清算程序、清償順序作出更詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)在《民事訴訟法》等程序法中制定相對(duì)應(yīng)的程序性措施。

3.1.2 推薦產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范和有序發(fā)展

為保證風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，必須明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的定位，加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范建設(shè)；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所與其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、基金公司、投資銀行的合作，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換；規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

3.1.3 進(jìn)一步完善關(guān)于股份回購(gòu)的法規(guī)

從現(xiàn)行的法律、法規(guī)來(lái)看，我國(guó)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的立法工作已經(jīng)做了許多的改進(jìn)，但是還不夠完善，從風(fēng)險(xiǎn)投資退出的層面看，首先應(yīng)該適當(dāng)放寬股份回購(gòu)的條件，不能只允許公司因?yàn)闇p資和合并而回購(gòu)，而應(yīng)該增加因優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況等目的的回購(gòu)。其次，應(yīng)該健全股份回購(gòu)的程序，適當(dāng)?shù)慕梃b國(guó)外關(guān)于公司股份回購(gòu)的相關(guān)規(guī)定。最后，限定股份回購(gòu)的資金來(lái)源和規(guī)范股份回購(gòu)的信息披露。

3.1.4 健全風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制

破產(chǎn)清算除了需要合作雙方在利益的分配上進(jìn)行談判協(xié)調(diào)以外， 還涉及方方面面的問(wèn)題。目前，以《公司破產(chǎn)法》和《民事訴訟法》所規(guī)定的“企業(yè)法人破產(chǎn)還債程序”為依據(jù)的破產(chǎn)清算程序難于解決實(shí)際操作中的一系列問(wèn)題，因此，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算方面的法律、法規(guī)，規(guī)范清算的程序，使清算退出方式能獲得相應(yīng)的法律保障。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)現(xiàn)的監(jiān)管體系構(gòu)建

3.2.1 建立完善的監(jiān)管體系

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了制定上市核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度等相關(guān)規(guī)定以外，還必須單獨(dú)針對(duì)做市場(chǎng)交易主體的資格、報(bào)價(jià)的具體方式、交易費(fèi)用等制定具體的操作規(guī)程，同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加大對(duì)做市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)，堅(jiān)持依法治國(guó)的方針，明確監(jiān)管方向。另一方面就是加強(qiáng)行政監(jiān)督，例如，可以像證監(jiān)會(huì)的一樣成立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)督管理委員會(huì)，要求對(duì)入場(chǎng)交易企業(yè)的相關(guān)進(jìn)行信息披露，同時(shí)還要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估、預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景、代理進(jìn)行價(jià)格的磋商、制定相關(guān)的交易方式以及控制法律風(fēng)險(xiǎn)等。我國(guó)承待建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入制度，實(shí)行資質(zhì)等級(jí)管理，建立淘汰制度，清除不講誠(chéng)信、不守職業(yè)道德和有嚴(yán)重違法、違紀(jì)行為的機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。

3.2.2 充分突出政府監(jiān)管的主導(dǎo)作用

考慮到目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展正處于發(fā)展階段，政府資本是風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來(lái)源，民間投資資本所占比重很少，而且風(fēng)險(xiǎn)投資的法律制度建設(shè)明顯滯后，各類(lèi)違法事件層出不窮，因此規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，創(chuàng)建一個(gè)公平、有序和法制的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，是我風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)。因此，應(yīng)突出政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)監(jiān)管的主導(dǎo)作用，有利于集中力量，提高風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管效率。主要包括以下幾個(gè)方面：

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的選擇。建立風(fēng)險(xiǎn)投資的政府監(jiān)管體制的關(guān)鍵是如何確立政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，就我國(guó)目前的機(jī)構(gòu)設(shè)置，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)人民銀行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家科技部這三個(gè)部門(mén)作為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不錯(cuò)的選擇。

(2)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)政府監(jiān)管的工作重點(diǎn)。首先，加快制定風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管條例。其次，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的監(jiān)管。主要包括兩方面的內(nèi)容：一是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功以后的如何將資本變現(xiàn)或?qū)⑵髽I(yè)上市；二是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)失敗，其財(cái)產(chǎn)將如何進(jìn)行清算。因此，一方面應(yīng)明確相相關(guān)法律、法規(guī)，制定詳細(xì)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)并購(gòu)、出售、兼并條款；另一方面要制定相應(yīng)的破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和具體的實(shí)施措施，主要是包括規(guī)定抵消損失后的凈資本比率的大小。這樣以來(lái)，既使得成功后的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市時(shí)做到有法可依、有據(jù)可循，也使得那些經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能夠在損失最小的情況下退出市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，以保障風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的高效率。

3.2.3 加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，對(duì)違法、違規(guī)行為處以重罰或訴諸法律

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)多處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露需加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)披露的信息需要及時(shí)、充分地披露。上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)、公平地披露所有對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的信息，并保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需統(tǒng)領(lǐng)全局，制定合理、詳盡的信息披露制度和指引。

為保障退市機(jī)制的有效實(shí)施，需要對(duì)欺詐、造假等違法、違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲治，施以重典。在現(xiàn)有行政處罰(如發(fā)函警告、通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé))的基礎(chǔ)上，應(yīng)及時(shí)啟動(dòng)處罰程序，并處以重罰，涉及刑律的應(yīng)移交司法機(jī)關(guān)處理。對(duì)于未盡職責(zé)的保薦代表人、會(huì)計(jì)師等，也要視違規(guī)情節(jié)予以懲戒。同時(shí)，機(jī)構(gòu)、和個(gè)人都要承擔(dān)責(zé)任，對(duì)保薦人和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的處罰應(yīng)一并進(jìn)行。如果該處罰超出證監(jiān)體系的職能范圍，則需要向其相關(guān)監(jiān)管部門(mén)反映并提請(qǐng)查處，訴諸法律。

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