（中國遠(yuǎn)洋物流有限公司 北京100000北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京100000）

1993年4月7日，中衛(wèi)國脈成為第一支上市即跌破發(fā)行價的新股。其后，1993年申能股份、愛建股份、城投控股、新南洋相繼“破發(fā)”，1994年蘇常柴A，1995年三普藥業(yè)、ST廈華，1996年紫光古漢上市首日便“破發(fā)”。此后直到2004年8月，“破發(fā)”才再一次出現(xiàn)，蘇泊爾、宜華木業(yè)、美欣達(dá)在10天內(nèi)陸續(xù)“破發(fā)”，形成了“破發(fā)潮”。2010年共有350家企業(yè)在A股上市，其中有26家企業(yè)在首日“破發(fā)”，“無風(fēng)險市場”不再無風(fēng)險。2011年1月13日，華銳風(fēng)電90元高價發(fā)行，上市首日便下跌9.59%，最后收于81.37元/股。隨后，1月18日上市的五只新股全部跌破發(fā)行價。“破發(fā)潮”為何如此洶涌？又會對證券市場帶來怎樣的影響與啟示？本文以華銳風(fēng)電為案例，對此問題進(jìn)行分析。

一、案例資料

2006年2月9日，華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司在北京成立。當(dāng)時國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)前景尚不明朗、國產(chǎn)兆瓦級風(fēng)電配套產(chǎn)業(yè)鏈處于空白、產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作失敗風(fēng)險較大。出于分散單獨(dú)投資所面臨的風(fēng)險目的，大重成套、方海生惠、新能華起、東方現(xiàn)代、西藏新盟等五家公司共同出資1億元人民幣發(fā)起設(shè)立華銳風(fēng)電，專門從事風(fēng)電整機(jī)的研制和生產(chǎn)。

2008年7月11日，華銳風(fēng)電增加了天華中泰與FUTURE作為股東，注冊資本增加到1億5千萬人民幣。2009年1月5日，華銳風(fēng)電進(jìn)行了一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東由7家變?yōu)?2家。2009年9月16日，公司以96 087.69萬元的凈資產(chǎn)，按1∶0.9366比例折股，共計9億股，整體變更為股份公司，其中：公司第一大股東重工起重為國有股，由大連市國資委控股企業(yè)，持有20%的股份；第二大股東天華中泰是華銳風(fēng)電的法人代表韓俊良的獨(dú)資公司，持股13.33%，F(xiàn)UTURE為外商獨(dú)資企業(yè)，持股13.33%，與天華中泰并列第二大股東；第四、五大股東西藏新盟、新能華起均為個人持股，持有股份分別為11.67%、8.08%。此外，華豐能是由華銳風(fēng)電34名高級管理人員、技術(shù)與管理骨干于2008年12月1日共同出資5萬元人民幣在北京成立的公司，持有華銳風(fēng)電3.33%的股權(quán)。

2010年10月26日，華銳風(fēng)電的上市申請被證監(jiān)會發(fā)文暫緩，12月10日，第二次過會的華銳風(fēng)電才通過了審核。此次上市共公開發(fā)行10 510萬股，發(fā)行后總股本達(dá)到100 510萬股。

2010年12月27日至12月30日，共有107家配售對象參與了初步詢價報價，并確定了其發(fā)行價格區(qū)間為人民幣80元/股-90元/股。2010年1月4日至1月5日，網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價結(jié)束，發(fā)行價格最終被確定為90元/股，市盈率為48.83倍。網(wǎng)上發(fā)行有效申購戶數(shù)為227 179戶，有效申購股數(shù)為2 821 212 000股，凍結(jié)資金量為2 539億元，網(wǎng)上最終發(fā)行股數(shù)為8 410萬股，中簽率為2.98%。

2011年1月13日，華銳風(fēng)電在上海證券交易所上市，上市即跌破發(fā)行價，隨后三個交易日持續(xù)下跌，累計跌幅為17.34%，股價由90元跌至74.39元，令投資者損失慘重。

二、華銳風(fēng)電“破發(fā)”的原因分析

（一）絕對價格過高：主板史上最高發(fā)行價

華銳風(fēng)電以90元/股的IPO價格，不僅成為2011年最高發(fā)行價，也成為主板史上最高發(fā)行價。無獨(dú)有偶，創(chuàng)中小企業(yè)板IPO最高價格的海普瑞也長期“破發(fā)”。2010年5月6日上市的海普瑞發(fā)行價高達(dá)148元，過去三年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率173.78%，凈利潤增長率達(dá)244.53%。然而，高處不勝寒，公司上市以來股價長時間處于“破發(fā)”狀態(tài)，2011年1月21日報收于125.10元。為什么主板和中小企業(yè)板的“史上最高價”都遭遇了“破發(fā)”？

一方面，在收益一定的情況下，高發(fā)行價會降低投資者的投資回報率。華銳風(fēng)電發(fā)行后預(yù)計每股收益為1.84元，發(fā)行市盈率為48.83倍。華銳風(fēng)電此次IPO的預(yù)計募資為34.465億元，實際募資凈額為93.2億元，扣除發(fā)行費(fèi)后的超募資金為58.735億元，超募率高達(dá)170.42%。巨額“超募”將會導(dǎo)致以下后果：一是使企業(yè)的資金使用效率大大降低。二是容易產(chǎn)生投資過度的現(xiàn)象，降低投資質(zhì)量。三是大量的自由現(xiàn)金流加大了管理層“濫用自由現(xiàn)金”的傾向，增加在職消費(fèi)。四是超募資金的用途不明朗，也容易使中小投資者失去耐心與信心。從華銳風(fēng)電的計劃內(nèi)募資用途來看，主要是擴(kuò)大產(chǎn)能，而這些項目的投資回收期在3-6年左右；從風(fēng)險的角度來看，風(fēng)電行業(yè)如今處于產(chǎn)能過剩的情況，華銳風(fēng)電的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到40%以上，所得稅三免三減半的政策于2011年到期。由此可以判斷，公司短期內(nèi)的凈利潤不會有很大的提升。網(wǎng)上發(fā)行時，每中一簽至少1 000股，按90元/股的發(fā)行價格，即9萬元人民幣，其投資回報率為2.04%（1 840/90 000），甚至低于銀行的定期存款利率。股價是對未來收益的反應(yīng)，如此低的收益率很難維持那么高的股票價格。

另一方面，高股價本身也不利于股價上揚(yáng)。股價越高，同樣的漲跌幅承載的金額就越大，一旦上漲賺得更多，一旦下跌虧損更大。我國證券市場的發(fā)展歷程較短，投資者的投資心理并不成熟，依然處于“投機(jī)”而非“投資”的心態(tài)，因而購買高股價股票的投資者就比較少。同時，股價越高意味著被占用與約束的資金越多，投資者會喪失的投資機(jī)會就更多，機(jī)會成本大。因此，投資者更傾向于在價格較低時買入，另一方面，已經(jīng)持有該股票的投資者總是傾向于在高價時賣出。

表1 華銳風(fēng)電、金風(fēng)科技對比

（二）相對價格偏高：與金風(fēng)科技對比

與華銳風(fēng)電最具有可比性的企業(yè)是金風(fēng)科技（002202），二者的主營業(yè)務(wù)類似，都為開發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售風(fēng)力發(fā)電設(shè)備。兩家企業(yè)市場地位、盈利能力等指標(biāo)的對比見表1。

華銳風(fēng)電與金風(fēng)科技的市盈率應(yīng)具有可比性，這主要是因為兩家企業(yè)在主營業(yè)務(wù)、盈利能力、市場地位等方面非常相似。華銳風(fēng)電雖然資本規(guī)模要大于金風(fēng)科技，但金風(fēng)科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)更明晰，關(guān)聯(lián)交易較少，資產(chǎn)負(fù)債率更低，且綜合毛利率遠(yuǎn)高于華銳風(fēng)電，說明金風(fēng)科技具有更強(qiáng)的定價能力或成本控制能力，因此競爭力也更勝一籌。通過金風(fēng)科技與華銳風(fēng)電的市盈率對比，華銳風(fēng)電要高出許多，顯然是有“泡沫”在其中。

（三）分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司不穩(wěn)定的根源

比較而言，華銳風(fēng)電的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分分散，眾多PE都抓住了華銳風(fēng)電股份制改革的時機(jī)，要來分享這場資本盛宴。上市之前，前五大股東的持股比例分別為20%、13.33%、13.33%、11.67%和8.08%，上市之后，發(fā)起人的股權(quán)進(jìn)一步分散。盡管“一股獨(dú)大”廣受非議，但股權(quán)分散也有眾多的負(fù)面作用。首先，在股權(quán)分散、股東各自獨(dú)立的情況下，每一個股東都希望其他股東積極行使監(jiān)督權(quán)，從而使自己獲利，結(jié)果便是無人行使監(jiān)督權(quán)力，這就是所謂的“搭便車”問題。其次，大股東為了自己的利益積極行使股東權(quán)，耗費(fèi)的是自己的成本，但會使得另一些股東不勞而獲，這種不公平便會妨礙股東行使投票權(quán)的積極性。因此，小股東一般只要求公司的經(jīng)營者提供真實、詳盡的財務(wù)數(shù)據(jù)。最后，由于小股東投票時，需要做出理性決策的成本往往大于因投票而獲得的利益，因此會產(chǎn)生“用腳投票”的現(xiàn)象。在大股東與小股東的利益沖突中，小股東勢單力薄，難以聯(lián)合其他單個股東形成可以與經(jīng)營者抗衡的合力，便往往成為了“犧牲品”。

（四）股市低迷：“破發(fā)”的市場助力

2011年上半年，央行頻繁發(fā)布公告上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。股市過熱以及通貨膨脹的壓力導(dǎo)致了政府開始使用緊縮的貨幣政策，流動性大大降低。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對于股市來說是一個壞消息，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者均產(chǎn)生看空的預(yù)期，導(dǎo)致二級市場低迷。同時，這意味著機(jī)構(gòu)投資者能從銀行獲得的貸款減少，拋售華銳風(fēng)電這樣的高價股，或許是他們保持自身流動性的手段之一。2010年10月20日至2011年3月1日大盤從3 133.70點(diǎn)高位一路下跌至2 676.39點(diǎn)。以華銳風(fēng)電為首的新股“破發(fā)潮”便出現(xiàn)在市場低迷時期。

三、華銳風(fēng)電“破發(fā)”的市場意義

（一）IPO定價的市場化機(jī)制逐步形成

成熟市場的IPO抑價率一般不超過20%，新興市場的抑價率通常在30%-80%，而我國證券市場的IPO抑價率大于100%，這不僅大大高于發(fā)達(dá)國家，也顯著高于新興市場國家。一級市場因此被稱為“無風(fēng)險市場”，也演繹出了“新股不敗”、“打新一族”以及各色“打新理財產(chǎn)品”，而這與資本市場的功能是完全相悖的。資產(chǎn)定價是資本市場的核心職能，準(zhǔn)確的IPO定價對股票市場資源配置功能的發(fā)揮和整個資本市場的成熟與規(guī)范程度起著舉足輕重的作用。我國自建立資本市場以來，一級市場的定價政策不斷變化，從審批制到核準(zhǔn)制再到詢價制，IPO定價越來越市場化。2005年，我國上市公司定價由市盈率控制轉(zhuǎn)變?yōu)樵儍r制，初步實現(xiàn)了IPO定價方式由行政管制向市場化方向的轉(zhuǎn)變。在詢價制定價方式下，發(fā)行人及證券公司通過向詢價對象提供詢價信息，在詢價對象累計投標(biāo)下確定一個合理的發(fā)行價格。從一定程度上看，“破發(fā)”現(xiàn)象對于完善我國IPO定價制度具有促使作用。

（二）詢價制有待進(jìn)一步改革

盡管詢價制的引入改善了IPO定價的市場效率，但這一機(jī)制尚不完善，其中之一體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者報價過高。在華銳風(fēng)電詢價時，世紀(jì)、東海、第一創(chuàng)業(yè)等至少3家券商，在對華銳風(fēng)電估值時，預(yù)測其收入、成本的假設(shè)部分高度雷同，顯示它們購買了同一賣方的分析模型，只稍許變動了參數(shù)而已。而機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下的累計詢價過程中，出于不能因價格過低而被淘汰的動機(jī)，所定價格均在主承銷商所給的估值區(qū)間上下浮動，最終造就了90元/股的發(fā)行價格。華銳風(fēng)電的主承銷商安信證券更是在估值報告中，將股價的估值區(qū)間定為95.25-106.68元/股。因此，筆者建議在詢價制中執(zhí)行超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)是指：發(fā)行人授予主承銷商在新股上市后一個月內(nèi)，根據(jù)二級市場行情選擇超額發(fā)行一定比例股份（通常為15%的選擇權(quán)）。如果市價跌破發(fā)行價，主承銷商用超額發(fā)售股票取得的資金從二級市場購回股票，分配給提出申購的投資者。一方面，有利于防止詢價對象聯(lián)手操縱新股發(fā)行定價；另一方面，有利于平衡市場對新股的供求，從而穩(wěn)定二級市場價格。在主承銷商存在這種選擇權(quán)的情況下，其承擔(dān)的責(zé)任更大，約束力也越大；詢價對象從自身利益出發(fā)對新股發(fā)行定價會更趨于股票的市場價值。

（三）“超募”資金的傭金獎勵機(jī)制應(yīng)當(dāng)禁止

券商與發(fā)起人原本就是利益共同體。在公司上市實務(wù)中，發(fā)行人在設(shè)計社會公眾股時往往剛好達(dá)到規(guī)定比例，既定發(fā)行量下，對于主承銷商來說，發(fā)行價格越高，融資規(guī)模越大，所能獲得的承銷費(fèi)用自然越多，還可以在行業(yè)內(nèi)獲得好的名聲。對于超募資金，發(fā)行人往往給予承銷商一定的獎勵，更使二者之間的利益捆綁得更加緊密，進(jìn)一步促使券商高估上市公司股價。同樣以華銳風(fēng)電為例，招股說明書顯示，此次IPO的承銷費(fèi)、保薦費(fèi)共計1.28億元，作為保薦人的安信證券及聯(lián)席主承銷商中德證券所獲不菲，其中就包括“超募”資金的傭金獎勵。但是“超募”是非理性籌資行為，不僅影響上市公司本身的發(fā)展，還會扭曲證券市場優(yōu)化資源配置的功能，阻礙證券市場的健康發(fā)展，因此，應(yīng)當(dāng)禁止“超募”資金的傭金獎勵。

（四）“三高”現(xiàn)象將得到一定程度的遏制

高超募、高市盈率、高股價的“三高“問題困擾著我國股市。高市盈率導(dǎo)致高股價，高股價繼而導(dǎo)致高超募。市盈率等于每股股價除以每股收益，衡量企業(yè)的成長性。企業(yè)價值中包含兩部分，一部分是現(xiàn)有價值，另一部分則是未來的預(yù)期價值，預(yù)期價值越高，則達(dá)到這種價值的風(fēng)險越大。P/E太低說明投資者并不看好其成長性，P/E過高，則說明風(fēng)險過高。新股上市“破發(fā)”便意味著市場對于公司發(fā)行價格的不認(rèn)可，一般在市場脆弱的情況下往往會引發(fā)集體的“破發(fā)潮”，充分顯示投資者謹(jǐn)慎的心態(tài)。機(jī)構(gòu)投資者從“破發(fā)”中吸取一定的教訓(xùn)，在今后的詢價過程中謹(jǐn)慎評估企業(yè)價值，采取“投資”而非“投機(jī)”的心態(tài)，可以使得一級市場發(fā)行價回歸正常，切實發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

（五）社會公眾股東應(yīng)提高“追新”、“炒新”的風(fēng)險意識

按照90元/股的價格，初始投資五位股東的持股成本為0.167元/股，高管團(tuán)隊的持股成本為0.5元/股，則其投資回報分別高達(dá)驚人的538.92倍與180倍，市場“破發(fā)”對發(fā)起人而言，只不過減少了一小部分回報。而公眾股東的持股成本為90元/股，一旦“破發(fā)”，則損失慘重。按華銳風(fēng)電上市后第三日的收盤價74.39元/股計算，初始股東、高管團(tuán)隊和公眾股東的回報率分別為44 444.91%、14 778.00%、-17.34%。因此，公眾股東應(yīng)提高“追新”、“炒新”的風(fēng)險意識。一級市場不再是無風(fēng)險市場。