熊漪 李郁竹 王益帆

唐建偉在《我國國際收支雙順差分析》（2007）中指出，中國國際收支過去十幾年除個別年份外持續(xù)出現(xiàn)雙順差，尤其是近年雙順差增長規(guī)模呈不斷擴大趨勢。文中分析了五個導致我國國際收支雙順差的原因，包括儲蓄大于消費的結(jié)構(gòu)性失衡、長期實施的出口導向政策、對外資的優(yōu)惠政策、國際間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移。受此影響，基于外匯占款的基礎貨幣投放已經(jīng)成為央行基礎貨幣投放的主要渠道。2005年，基于外匯占款投放的基礎貨幣大致占基礎貨幣總量的90%左右。由于基礎貨幣投放會導致貨幣供應量的多倍擴張，因而央行為了有效控制貨幣供應量，緩解基礎貨幣大量投放形成的通貨膨脹壓力，要采取經(jīng)常性的“對沖”操作措施，從商業(yè)銀行回籠資金以減少商業(yè)銀行的流動性。而近年來，由于外匯儲備迅速增加，外匯占款增量和基礎貨幣增量之間的差距越來越大，導致央行“對沖”操作的任務越來越重，難度也越來越大，成本也越來越高。面對巨額的基礎貨幣投放，央行的“對沖”操作常常顯得力不從心，而且也不可能通過“對沖” 完全釋放基礎貨幣投放的壓力。同時，“對沖”規(guī)模激增會導致市場利率上升，在人民幣存在很強的升值預期下，外匯會大量流入，從而又抵消了“對沖”的政策效果。同樣道理，外匯儲備激增導致的人民幣很強的升值預期，也限制了利率調(diào)控手段的作用空間。所以，“對沖”只能說在一定程度有效，但不應該作為日常政策工具而無限期、無休止地使用。目前，央行用于“對沖”操作發(fā)行的票據(jù)余額高達3萬億元之巨。如按一年期央行票據(jù)利率2%左右的水平計算，央行每年為“對沖”操作要支付一筆不菲的成本。

國際收支雙順差造成的巨額外匯儲備使我國在相當程度上喪失了貨幣政策操作的主導權(quán)，并陷入人民幣升值壓力與貨幣供給增長的雙重困境。

張曉慧在《國際收支順差條件下貨幣政策工具的選擇、使用和創(chuàng)新》（2011）中對我國近期為了調(diào)節(jié)國際收支所采用的手段進行了深入的解釋。央行票據(jù)成為公開市場對沖操作的主要工具。在流動性持續(xù)較多的情況下，央行票據(jù)這一操作工具的推出為貨幣調(diào)控贏得了一定的主動權(quán)。在國際收支持續(xù)順差、基礎貨幣供應過剩的特殊情況下，中國人民銀行把存款準備金率發(fā)展為常規(guī)的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。之所以要搭配使用這兩種對沖工具，主要是隨著對沖規(guī)模不斷擴大，公開市場操作的有效性和可持續(xù)性在一定程度上受到了商業(yè)銀行購買意愿、流動性凍結(jié)深度等因素的制約；而存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、“深度”凍結(jié)流動性，更適合應對中長期和嚴重的流動性過剩局面。應該說，存款準備金工具對于成功進行流動性對沖功不可沒，目前其對沖作用甚至超過了公開市場操作。

導致流動性過剩的國際收支順差既是全球化發(fā)展過程中跨國外包、供應鏈重組加速以及國內(nèi)資源稟賦競爭優(yōu)勢的反映，也與出口導向發(fā)展戰(zhàn)略，以及圍繞此戰(zhàn)略長期形成的財政體制、收入分配體制、貿(mào)易體制、價格體制、匯率體制等因素有關(guān)。從更深層次看，反映了消費率偏低、儲蓄率偏高的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出。由于結(jié)構(gòu)調(diào)整有一個過程，未來中國國際收支順差的狀態(tài)可能還會持續(xù)一段時間。但是，隨著市場自身和國家政策的調(diào)整，國際收支趨于平衡應該是大的趨勢。

郭士英在《國際經(jīng)濟博弈背景下的中國政策選擇》（2011）中從更宏觀的角度闡述了作者眼中美國經(jīng)濟對中國經(jīng)濟的影響。作者認為，在實體經(jīng)濟恢復之前，美國不可能放棄“量化寬松”這顆修煉了幾十年的救命仙丹。第二次的量化寬松之后，很可能還會有第三次和第四次等等。美國不得不以此謀求產(chǎn)業(yè)再造的寶貴時間，同時不斷印鈔并帶動全球投機資本輪番催生新興國家的惡性通脹和資產(chǎn)泡沫。一旦新興國家由于各種原因頂不住貨幣泛濫的壓力，那么，一場不亞于前兩年美國危機的金融危機就會很快爆發(fā)。果如其然，美國就扯平了，這正是美國不宣而戰(zhàn)的目標?？杀氖牵绹奈C沒有外部的直接推動者和受益者，但若新興國家危機再現(xiàn)，那么早已遍布全球并暗中推波助瀾的美國金融勢力一定會“趁火打劫”，此后這些巨幅增值的美元會快速回流美國。僅此一役，美國實際上就可將自己全部的歷史外債一筆勾銷，再度成為全球最富有、最有消費潛力的國家。而中國很可能會因此失去三十多年的經(jīng)濟積累，其損失的總量和失去的速度，或?qū)⑦h遠超過當年的日本。

針對當前的國際經(jīng)濟博弈，作者提出幾點政策建議。一是推動人民幣緩慢升值。緩慢升值既可博得戰(zhàn)略主動，又可避免國內(nèi)企業(yè)過多丟失海外市場。雖然加息與升值會導致外資套利空間加大的問題，但已經(jīng)并非主流。二是努力擴大消費。緊縮的貨幣政策和暫時放慢發(fā)展速度，與提升國內(nèi)消費增速的政策目標實際并不直接矛盾。原因恰恰在于國民財富積累的總量較大及其結(jié)構(gòu)的不平衡性，另外就是收入分配改革的空間比較大。

雖然郭士英的“預言”未免有些危言聳聽，但仍值得我們警惕。2009、2010年是08年金融危機以來經(jīng)濟恢復的兩年，可是我國的國際收支平衡表中仍然是明顯的雙順差，與之相伴的是國內(nèi)物價持續(xù)的上漲和增長緩慢的工資水平。同時，國際經(jīng)濟正以緩慢的速度恢復中，美國經(jīng)濟的恢復狀況尤其堪憂。中國國際收支的平衡與美國經(jīng)濟密不可分。

目前，美國的短期利率已接近于零，加上不想加劇通貨膨脹的風險，美聯(lián)儲預計利率至少還有好幾個月將保持不變。同時，美聯(lián)儲去年啟動的6，000億美元債券購買計劃將按既定安排于6月底結(jié)束。美聯(lián)儲官員認為，美國經(jīng)濟今明兩年將呈現(xiàn)令人失望地疲弱復蘇，并表示他們已經(jīng)用完了到目前為止所準備的經(jīng)濟刺激手段。美聯(lián)儲大幅下調(diào)了對美國經(jīng)濟增速和失業(yè)率的預測。

按米德對國際收支的分析，我們有理由認為目前美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖的目標應該是讓美元貶值實現(xiàn)外部平衡，同時刺激國內(nèi)支出以達到內(nèi)部平衡。但美聯(lián)儲似乎已經(jīng)用盡政策工具，黔驢技窮。而我國應該讓人民幣緩慢升值，以實現(xiàn)外部平衡，內(nèi)部平衡只有靠擴大內(nèi)部支出同時穩(wěn)定物價才能實現(xiàn)。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展中最讓人頭疼的問題是人民幣的對外升值、對內(nèi)貶值。從長期來看，我國平衡國際收支的辦法應當是保持國內(nèi)需求的適度規(guī)模和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理性，而美國，似乎應該期待一股新的力量，如新一輪的科技革命重新拉動國內(nèi)需求、確立自身的優(yōu)勢，把經(jīng)濟重新拉上正常的上升軌道。

（作者單位：國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)北京師范大學經(jīng)濟管理學院）