張敏 王玫 莫傲然

【摘 要】 再融資是上市公司繼IPO后獲取資金的重要途徑之一，隨著中國證券市場的發(fā)展，再融資在總?cè)谫Y規(guī)模中已占有主導(dǎo)地位。上市公司再融資行為經(jīng)歷了從單一到多元的長足發(fā)展；國家相關(guān)部門對于企業(yè)再融資行為的監(jiān)管也從審核制發(fā)展到了核準(zhǔn)制。在發(fā)達市場經(jīng)濟國家的證券市場中，上市公司很少采用股權(quán)再融資的方式進行籌集資金，因為上市公司在公布股權(quán)再融資方案時，市場表現(xiàn)往往不佳，投資者一般也都把上市公司在證券市場上進行股權(quán)再融資視為公司經(jīng)營不好的信息。但是中國的情況與之完全相反，上市公司多傾向于股權(quán)再融資，因此，對于上市公司的股權(quán)再融資行為及其效率展開研究對于上市公司的發(fā)展及資本市場的完善都具有一定的理論及現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】 上市公司股權(quán)再融資融資偏好效率

Abstract ： In the capital market of developed country， listed companies rarely use equity refinancing as a way to raise funds. When the listed company announced equity refinancing options， market Performance is often poor. That is to say， a listed company who raise funds through the securities market always presents a negative impact to the value of the company. Investors generally regard the listed companies in the securities market for equity refinancing as a company's poor management of information.

Keywords ： listed company； equity refinancing； refinancing preference； Performance

再融資的定義有廣義和狹義兩種，廣義再融資指的是上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市后，再通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的行為。狹義再融資則指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市以后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，具體形式包括配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。再融資的狹義定義實際上指的就是股權(quán)再融資，本文采用的是狹義定義。公司融資問題是公司財務(wù)研究的熱點問題，對于股權(quán)再融資，國內(nèi)外都展開了廣泛的研究。由于中國資本市場特殊的制度背景及上市公司本身的情況，使得中國上市公司股權(quán)再融資具有兩大特點：一是上市公司偏好股權(quán)再融資，二是股權(quán)再融資后上市公司績效下降。圍繞這兩個特點，我國學(xué)者展開了一系列相關(guān)研究，本文在此進行了梳理。

國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1958年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者莫迪格萊尼和米勒共同發(fā)表的著名論文《資本成本、公司融資和投資理論》中認為，在“完善資本市場”這一假設(shè)條件下，如果不考慮公司所得稅，那么公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。這就是著名的“無關(guān)性定理”，簡稱MM理論。但是在現(xiàn)實生活中，MM理論的假設(shè)條件是不存在的，因此資本結(jié)構(gòu)肯定會影響公司價值，不可能是無關(guān)緊要的。但是MM理論揭示了公司的融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系一經(jīng)營者的目標(biāo)及其行為與投資者的目標(biāo)及其行為之間的相互作用，為人們繼續(xù)深入地研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系提供了基礎(chǔ)，MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。Mayers，Robicchek（1966）提出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認為財務(wù)杠杠可以增加企業(yè)的價值，但是另一方面破產(chǎn)重組如果存在成本，那么企業(yè)價值的增加就會減少，所以在負債沒有減少的情況下，企業(yè)價值和財務(wù)杠桿之間應(yīng)該是一種遞增的關(guān)系，但如果財務(wù)杠杠繼續(xù)加大，那么企業(yè)價值將最終會下降，所以應(yīng)該有一個財務(wù)杠杠的最優(yōu)平衡點。

Baxter（1967）認為破產(chǎn)成本對公司的杠杠價值會產(chǎn)生影響。破產(chǎn)成本包含了直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本，直接成本里有諸如訴訟費、中介費等，而間接成本主要有債務(wù)的稅盾作用的喪失、財務(wù)危機導(dǎo)致的上升的代理成本等方面。所以企業(yè)會在公司財務(wù)杠杠比例達到100%前停止負債。Hansen和Crutchley（1990）以資產(chǎn)報酬率（息稅前利潤/增發(fā)前一年資產(chǎn)賬面價值）為公司盈利衡量指標(biāo)，研究了1975-1982年間美國NYSE的增發(fā)了股票的109家上市公司的經(jīng)營業(yè)績，研究結(jié)果表明增發(fā)后公司業(yè)績顯著下降[2]。Hei wai Lee（1997）發(fā)現(xiàn)，處于成長期的上市公司在實施SEO后，業(yè)績下降顯著，處于成熟期的上市公司，則業(yè)績上升。信號理論認為，發(fā)行人的成長潛力對再融資信息的傳遞有積極的影響，這個研究結(jié)果與信號理論的預(yù)測相矛盾。Helen.M.Bowers（2000）在利用不對稱模型對企業(yè)兼并進行了實證分析后，認為“資金儲備不足的企業(yè)，其管理者進行融資決策時，遵循優(yōu)序融資理論是一個最好的財務(wù)決策選擇”。Modigliani等研究了信息不對稱與公司增發(fā)新股后業(yè)績變化的關(guān)系。研究結(jié)果表明，信息不對稱程度與增發(fā)后業(yè)績下滑程度成正比，市凈率越高，公司規(guī)模越小，增發(fā)后業(yè)績下滑越大。Modigliani等采用自由現(xiàn)金流量來衡量公司的業(yè)績[1]，實證研究結(jié)果表明，擁有自由現(xiàn)金流量數(shù)額越大的公司在再融資后，經(jīng)營業(yè)績下降也越大；投資于固定資產(chǎn)較多的大公司自由現(xiàn)金流量較少，業(yè)績下滑比其它公司小；低成長的公司增發(fā)之后業(yè)績下滑較小。

國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司股權(quán)再融資績效問題的研究主要是按照融資方式，即配股、增發(fā)來進行，實證研究主要采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析方法，兼以理論分析。劉明，袁國良（1999）年研究了1993-1998年上市公司的年度報告，對這個期間我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)作了統(tǒng)計性分析，并與國外企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)相比較，結(jié)果顯示這個期間我國上市公司一直比較偏好股權(quán)融資，忽視了債權(quán)融資[3]。陸玉梅，何濤認為，我國的上市公司偏好股權(quán)再融資的直接原因是沒有大股東約束機制，上市公司的大股東可以通過比中小流通股股東知道更多的內(nèi)部信息而獲得更多的收益。比如，上市公司的大股東挪用上市公司的資金來為自己服務(wù)，侵害中小投資者的利益。曾昭武對1998-2000年間增發(fā)新股的上市公司的業(yè)績情況分別進行了統(tǒng)計分析，結(jié)果表明：不同年份增發(fā)新股的上市公司的業(yè)績呈現(xiàn)出不同的波動態(tài)勢，但整體上均存在經(jīng)營業(yè)績下滑的趨勢山[4]。陸滿平對1998-2000年間滬深證券市場的31家上市公司增發(fā)新股與經(jīng)營績效的相關(guān)性進行了統(tǒng)計描述性分析，研究結(jié)果表明：總體上，增發(fā)新股使上市公司當(dāng)年業(yè)績獲得大幅度提升，并且增發(fā)新股之后兩年的經(jīng)營業(yè)績普遍有所提高；增發(fā)新股的上市公司成長性提高了，主要表現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)收入增長和主營業(yè)務(wù)利潤的提高。黃少安，張崗（2001）通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，認為政策和制度的不合理是我國上市公司偏好股權(quán)融資行為的根本原因，提出上市公司強烈的股權(quán)融資偏好對公司再融資后的資本使用效率、公司治理和公司成長等方面都會產(chǎn)生負面影響，最后文中提出了一些相應(yīng)的政策措施[5]。張瑞彬，李樹輝（2001）對關(guān)于大股東認購水平對配股的宣告效應(yīng)的影響進行了研究，指出：在我國特殊的上市公司治理結(jié)構(gòu)下，流通股股東與公司大股東之間存在信息不對稱現(xiàn)象。大股東認購水平較低，向流通股股東傳遞的是關(guān)于公司價值的負面信息，從而引發(fā)配股公告期股價的向下調(diào)整。李康，楊興君等（2003）通過實證研究得出以下結(jié)論：配股方式下參與配股的流通股股東有正的異常回報，不參與配股的流通股股東有負的異?；貓螅辉霭l(fā)方式下原流通股股東無論參與認購或者不參與認購，均會有一定的損失，而參與增發(fā)的新股東卻會獲得相對原流通股股東較高的異?；貓骩6]。因此，配股比增發(fā)更有利于達到各方利益的均衡。張祥建、徐晉（2006）以2002年以前的發(fā)行配股的公司為樣本，分別從投資的績效、大股東的資金占用和非公平內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的價值等三個方面對于大股東對小股東及上市公司的掠奪行為進行了系統(tǒng)的全面的分析，并對當(dāng)時我國上市公司的股權(quán)再融資行為進行了分析評價。提云濤（2007）用事件研究的方法對我國上市公司配股后累計異常收益進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：不同于國外證券市場中配股后有負的累計異常收益，從較長時期來看，我國上市公司配股后有正的累計異常收益，但不同年份公司配股以后的累計異常收益有比較明顯的差異，上市公司配股后的累計異常收益有逐年下降的趨勢[7]。他認為影響公司配股后累計異常收益的相關(guān)因素主要有公司的股利政策、股本規(guī)模、配股價與市場價的價差以及配股前的累計異常收益等。

回顧國外關(guān)于效率研究方法的產(chǎn)生與發(fā)展歷程，可以說真正現(xiàn)代的效率評價是開始于 1957 年Farrell的研究，不過，他的研究又是建立在 1951 年Debreu和Koopmans[21]對公司效率的衡量方法的基礎(chǔ)上的。1957 年，F(xiàn)arrell將公司效率分解為兩個組成部分：技術(shù)效率（technical efficiency） 和配置效率（allocative effciency）。在Farrell之后的二十多年里，對公司效率的研究并沒有得到廣泛的推廣和應(yīng)用，期間Boles （1966 年）以及Afrait （1972 年）提出了用數(shù)學(xué)規(guī)劃方法可以實現(xiàn)Farrell[22]提出的公司效率的衡量，但是直到Charnes Cooper和Rhodes（1978 年）的研究才引起廣泛的重視，并將該方法命名為DEA，這就構(gòu)成了定量研究效率的一個方法分支--非參數(shù)方法。

近些年，國內(nèi)有很多學(xué)者通過運用不同方法來進行實證研究，對我國上市公司股權(quán)融資效率進行過綜合評價。如：康彥彥（2003年）采用模糊數(shù)學(xué)的方法，得出國有企業(yè)股權(quán)融資效率不高[9][10]；宋增基、張宗義（2003年）通過實證分析，得出資本配置效率并不具有顯著優(yōu)勢；秦奮、宋增基等（2003年）通過分析比較債權(quán)融資、股權(quán)融資在公司融資效率、公司治理及金融風(fēng)險方面的作用[11][12]，得出有關(guān)結(jié)論：股權(quán)融資方式仍未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。也有用本文采用的DEA模型法研究上市公司融資效率的。如：國內(nèi)學(xué)者劉立昌和馮根福（2004 年）運用投入導(dǎo)向模式中規(guī)模報酬不變（CRS）下的DEA模型[8][13][14]，以滬市1998年首次發(fā)行的47只股票為研究對象，選取股權(quán)融資總額、流通股比率、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負債率為輸入指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、托賓Q值為輸出指標(biāo)，得出近70%上市公司的股權(quán)融資既達不到技術(shù)效率又達不到規(guī)模效益的結(jié)論。李剛等（2003年）在介紹LINDO軟件的同時[15][16]，以上市公司中的汽車行業(yè)為例，說明如何運用除會計方法之外的其他方法來衡量上市公司的績效，文章具體計算了松馳變量（slacks）的值，得出了部分上市公司如福田汽車、一汽轎車等企業(yè)需分流人員、降低期間費用、提高資產(chǎn)利用率等結(jié)論。該文章以介紹軟件的使用為主，并未詳細介紹模型，也未計算規(guī)模效益，而后者在分析公司經(jīng)營績效中尤為重要。伍海華等（2003年）以青島市的健特生物、青島啤酒等 8 家上市公司為研究對象，具體分析了這幾家公司的技術(shù)效率與規(guī)模效益，并提出了其中某幾家公司應(yīng)改善股本結(jié)構(gòu)和精減人員等建議[17][18]。因為這篇文章中幾家公司處于同一個經(jīng)營環(huán)境之下，各公司的可比性較強，因此方法較為適用。但存在一個明顯的問題就是選取的決策單元（DMU）數(shù)量過少，Thomas等學(xué)者（1986年）認為DMU數(shù)量必須大于投入與產(chǎn)出項總和的兩倍[19]，而在伍海華等（2003 年）的文章中，輸入和輸出變量分別為2個和4個，而DMU只有8個，計算結(jié)果的精確性無疑會受到影響。關(guān)麗娟等（2004年）的分析同樣存在DMU樣本數(shù)據(jù)過少的問題。除此以外，DEA模型在其他行業(yè)中也有較為廣泛的應(yīng)用，如雷小清（1995年）用DEA 評價廣東省19個城市工業(yè)生產(chǎn)的有效性；雋志才等（1994年）在分析運輸企業(yè)技術(shù)規(guī)模的有效性中用到了DEA的輸出導(dǎo)向模型[20]。

結(jié)論

從上述可以看出，國內(nèi)研究成果不少，但也存在一定問題。有學(xué)者提出從國內(nèi)研究DEA的相關(guān)文獻分析可以看出，在將DEA模型運用到公司融資效率的實證研究時需要注意以下幾個問題：第一，投入產(chǎn)出指標(biāo)個數(shù)總和不應(yīng)大于所選取的決策單元的個數(shù)的二分之一；第二，需要進一步明確效率的涵義以及不同DEA模型測算出來的具體效率[23]；第三，對于用DEA模型分析公司的融資效率來說，投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取是非常關(guān)鍵的問題，需要吸收和借鑒國外研究成果和經(jīng)驗[24][25]；第四，針對效率測算的結(jié)果，是否可進一步挖掘到有用的信息，這點值得思考和探討。

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（作者單位：華北電力大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）