汪思冰

【摘要】M2/GDP比值作為衡量貨幣化與金融發(fā)展程度的重要指標(biāo)，近年來在我國(guó)急劇上升，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注和研究。本文從金融體系視角對(duì)我國(guó)過高的M2/GDP進(jìn)行了分析。認(rèn)為融資模式結(jié)構(gòu)的不均衡、金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)和金融工具結(jié)構(gòu)的不均衡、金融體系效率低下這三個(gè)方面都直接造成了我國(guó)過高的M2/GDP，最后提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】M2/GDP金融發(fā)展金融體系

一 問題的提出

廣義貨幣供給量（M2）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比稱為麥?zhǔn)街笜?biāo)，這是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的重要指標(biāo)。一般來說，這一指標(biāo)值越大，表明經(jīng)濟(jì)貨幣化、金融深化程度越大；反之，則經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越低，金融業(yè)越落后。

改革開放以來，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化水平不斷提高，M2/GDP的值上升很快。但是，目前我國(guó)仍然屬于發(fā)展中國(guó)家，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)總量，還是金融發(fā)展程度都無(wú)法與美國(guó)相提并論。20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增長(zhǎng)，M2 與GDP 的比值一路走高，近年來更有超過大部分歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的情況出現(xiàn)，截至2011年年底，貨幣供應(yīng)量（M2）達(dá)到851590.90億元，而2011年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）僅為471564億元，M2/GDP的比值為1.81，（見表1）。

在90年代以前，人們對(duì)M2/GDP快速增長(zhǎng)大部分持肯定態(tài)度，認(rèn)為M2/GDP反映了我國(guó)的金融發(fā)展?fàn)顩r，其快速增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高所引起的，同時(shí)將M2/GDP視為經(jīng)濟(jì)貨幣化的衡量指標(biāo)。2011年我國(guó)M2/GDP的比值為1.81，而2008年，美國(guó)只有0.86，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平比較接近的印度僅為0.81。2000 年之后，專家學(xué)者們開始對(duì) M2 / GDP 的不斷攀高表示擔(dān)憂，并且開始從經(jīng)濟(jì)貨幣化以外的原因?qū)ξ覈?guó) M2/GDP 的升高進(jìn)行解釋與探討。

二 從金融體系角度分析我國(guó)M2/GDP偏高的成因

很多研究認(rèn)為，世界上不同國(guó)家存在著不同的金融體系。具有代表性的金融體系有兩種，一是以英美為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，二是以法德日為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系。不同類型的金融體系與M2/GDP的比值高低有很大的關(guān)系，這里選取表2中M2/GDP指標(biāo)數(shù)值偏高的日本和最穩(wěn)定的美國(guó)部分金融數(shù)據(jù)：美國(guó)的M2/GDP的比值（從1991年到2008年）除了2007年和2008年分別達(dá)到81.7%和86.3%外，其余年份都是在50%左右。中國(guó)和日本屬于銀行主導(dǎo)型金融體系，近幾年中國(guó)的M2/GDP比值均達(dá)到180%左右，日本的M2/GDP比值均達(dá)到150%左右，銀行主導(dǎo)型的金融體系M2/GDP數(shù)據(jù)明顯偏高。（如表2所示）。

我國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融體系，金融結(jié)構(gòu)的失衡是造成我國(guó)M2/GDP比率偏高的重要原因之一。本文將從三個(gè)方面加以分析。

1.融資模式結(jié)構(gòu)不均衡

融資模式結(jié)構(gòu)的不均衡主要表現(xiàn)為直接融資和間接融資的比例不均衡。改革開放以來，我國(guó)直接融資（股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）方式取得了較快的發(fā)展，但與成熟市場(chǎng)相比還存在不少差距。我國(guó)股票市場(chǎng)還存在制度不健全、欠規(guī)范，內(nèi)幕交易等問題，股票市場(chǎng)還未能真正成為我國(guó)企業(yè)融資特別是中小企業(yè)融資的主渠道之一。我國(guó)債券市場(chǎng)是一個(gè)結(jié)構(gòu)很不均衡的市場(chǎng)，國(guó)債在債券市場(chǎng)中占有絕對(duì)比例，企業(yè)債所占比例微弱，市政建設(shè)債券幾乎空白，債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的滯后，使企業(yè)缺失了一個(gè)重要的融資渠道。再加上我國(guó)股市的上市門檻較高、程序復(fù)雜且受到國(guó)家政策的制約，大多數(shù)企業(yè)（尤其是民營(yíng)企業(yè)）難以企及；企業(yè)進(jìn)行購(gòu)買原材料、產(chǎn)成品、半成品等所需的資金又不能通過債券市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)解決，這些原因都促使企業(yè)過多地依賴以銀行信貸為主的間接融資。

企業(yè)融資過度依賴銀行，直接融資比重過低是多年來始終困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題。中國(guó)人民銀行公布的《2009年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》顯示，2009年，我國(guó)證券市場(chǎng)直接融資占比為19.5%，較2008年的17.6%提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)。2010年我國(guó)證券市場(chǎng)直接融資勢(shì)頭良好。統(tǒng)計(jì)顯示，證券市場(chǎng)全年直接融資金額達(dá)2.76萬(wàn)億元，同比出現(xiàn)大幅增加。其中，股票市場(chǎng)全年直接融資金額達(dá)9434億元，債券市場(chǎng)直接融資金額達(dá)1.82萬(wàn)億元。若以全年實(shí)際新增信貸規(guī)模8萬(wàn)億元進(jìn)行簡(jiǎn)單估算，2010年我國(guó)證券市場(chǎng)直接融資比重突破30%，較2009年出現(xiàn)大幅提高。直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比從2002年底的4.1%上升到2010年底的36.3%，盡管如此，與海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)直接融資的比重依然過低。

企業(yè)融資過多地依賴以銀行信貸為主的間接融資，導(dǎo)致銀行體系只能被動(dòng)供給貨幣以滿足社會(huì)對(duì)資金的需求，廣義貨幣M2不斷膨脹，由此導(dǎo)致M2/GDP比值居高不下。直接融資將資金從盈余單位直接引至赤字單位，在增加可用資金的同時(shí)沒有導(dǎo)致銀行存款的增加，或是同等規(guī)模的直接融資對(duì)貨幣供給量的擴(kuò)張作用要顯著弱于銀行貸款。從理論上講，存款派生機(jī)制是商業(yè)銀行的獨(dú)有功能，直接融資在特定的投資人結(jié)構(gòu)條件下一般不會(huì)創(chuàng)造新的貨幣供應(yīng)，有助于降低M2/GDP。

2.金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)和金融工具結(jié)構(gòu)不均衡

當(dāng)前，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)的基本特征是銀行類金融機(jī)構(gòu)占據(jù)絕對(duì)地位，非銀行類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，在銀行類金融機(jī)構(gòu)中國(guó)有大商業(yè)銀行掌握著占絕對(duì)規(guī)模的信貸資金配置權(quán)。這將使得政府能夠持續(xù)對(duì)銀行體系實(shí)施控制并對(duì)信貸資金運(yùn)用進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致多數(shù)信貸資金非市場(chǎng)化配置，資金往往流向大企業(yè)和特大企業(yè)開發(fā)的大項(xiàng)目，而那些真正需要資金有發(fā)展前景的中小企業(yè)卻貸不到款項(xiàng)。同時(shí)，銀行為了降低不良資產(chǎn)比率，“惜貸”現(xiàn)象比較普遍。銀行惜貸導(dǎo)致了存貸差不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)的巨額存貸差在金融體系內(nèi)部流動(dòng)，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，扭曲了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求信息，導(dǎo)致中央銀行過度供給貨幣，因此M2的增長(zhǎng)速度明顯快于GDP的增長(zhǎng)速度。

金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)的不均衡必然帶來金融工具結(jié)構(gòu)的不均衡，各種金融產(chǎn)品的開發(fā)、金融工具的創(chuàng)新發(fā)展緩慢，金融工具單一，居民和企業(yè)缺乏多樣化的金融投資渠道，再加上社會(huì)保障體系的不健全，直接導(dǎo)致了居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)持續(xù)的存款化趨勢(shì)，形成銀行系統(tǒng)的貨幣沉淀，更能使銀行進(jìn)行存款的貨幣創(chuàng)造。由M2的計(jì)算公式可知，M2是由M1和單位定期存款及居民儲(chǔ)蓄存款之和（T）組成，其中M1又由流通中現(xiàn)金M0和企事業(yè)單位活期存款（D）構(gòu)成，即M2= M1+T= M0+D+T。分析我國(guó)近幾年的貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)可知，M2的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于M0和M1（見圖1），由此可知，M2的迅速上升是由準(zhǔn)貨幣T引起的。從結(jié)構(gòu)的角度分析，準(zhǔn)貨幣即居民儲(chǔ)蓄存款和單位定期存款的持續(xù)增加是我國(guó)M2/GDP比例上升的主要原因之一。

3.金融體系效率低下

現(xiàn)行投融資機(jī)制效率低下也是我國(guó)M2/GDP比率增長(zhǎng)較快的重要原因之一。由于金融市場(chǎng)沒有發(fā)揮相應(yīng)作用，我國(guó)的投融資機(jī)制仍然以“居民儲(chǔ)蓄——銀行信用——信貸投資”為基礎(chǔ)。但我國(guó)以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)效率低下，對(duì)貨幣流通速度造成一定影響，提高了M2/GDP的比例。我國(guó)的商業(yè)銀行特別是國(guó)有商業(yè)銀行融資服務(wù)對(duì)象主要是向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜，在直接融資領(lǐng)域，國(guó)有經(jīng)濟(jì)也是證券市場(chǎng)的融資主體，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)總體上仍然很難獲得大量金融資源。這種金融資源過于向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜的現(xiàn)實(shí)無(wú)法與我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化相匹配。不公正的融資導(dǎo)致金融資源浪費(fèi)，配置效率低下，未能發(fā)揮其最大效益。一方面，金融資源無(wú)法合理有效地配置到總體效率相對(duì)較高的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)中去，另一方面大量向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜的金融資源，由于體制原因，國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率低下，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率較小，國(guó)有企業(yè)的貸款形成了大量的銀行不良資產(chǎn)。在這種情況下，為了保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，只能靠不斷新增的貸款去滿足企業(yè)的資金需求，推動(dòng)既定經(jīng)濟(jì)總量所需的貨幣量越來越大，導(dǎo)致M2的膨脹，必然表現(xiàn)為高的M2/GDP比率，而從中反映出的是金融資源配置效率的低下。

三 結(jié)論與建議

基于金融體系視角的分析本文認(rèn)為，我國(guó)的直接融資程度偏低，證券市場(chǎng)對(duì)M2/GDP的比率的降低幾乎不起什么作用，在銀行體系掌握主要金融資產(chǎn)的同時(shí)，銀行資金向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜，金融工具的單一，大量銀行存款脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及資金使用效率的低下，推動(dòng)了M2/GDP比率的不斷上升。從這個(gè)意義上來說，M2/GDP比率的升高雖然反應(yīng)了我國(guó)貨幣化進(jìn)程的加快，但并不主要體現(xiàn)金融增長(zhǎng)與金融發(fā)展，而更主要是中國(guó)金融體系缺陷的外在表現(xiàn)。因此，要防止因M2/GDP比率不斷升高而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系集中，就需要從根本上調(diào)整金融結(jié)構(gòu)提高金融資源的配置效率。

首先，應(yīng)加快金融市場(chǎng)建設(shè)，提高直接融資的比重，特別是要大力發(fā)展資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)，因?yàn)閭袌?chǎng)和銀行存款是有可替代性的，同樣規(guī)模的債券融資比銀行貸款對(duì)貨幣供給的擴(kuò)張作用要小，也就是說，直接融資對(duì)貨幣供應(yīng)量M2影響程度不及銀行貸款。同時(shí)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，增加可供選擇的金融工具，豐富資產(chǎn)選擇組合，拓寬企業(yè)和居民的金融資產(chǎn)運(yùn)用渠道。

其次，擴(kuò)大對(duì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資。民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，生產(chǎn)效率高，對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率已大大超過國(guó)有經(jīng)濟(jì)，但所能貸到的銀行資金較少，增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款，放松對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)融資的政策，將會(huì)提高資金市場(chǎng)化配置的比重，從而促進(jìn)GDP的增長(zhǎng)，進(jìn)而有助于降低M2/GDP。

最后，提高金融機(jī)構(gòu)效率，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有銀行股份制改革，提高銀行經(jīng)營(yíng)能力和贏利能力，降低不良貸款率。深化銀行體制改革，大力推動(dòng)經(jīng)營(yíng)理念和經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新。在現(xiàn)有的銀行為主導(dǎo)的投融資模式下，提升銀行對(duì)企業(yè)資金運(yùn)用的監(jiān)督管理作用，加速貨幣流動(dòng)，進(jìn)而有助于降低M2/GDP比值。

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