【摘　要】　隨著我國資本市場的運行效率和規(guī)范性得到進一步提升，為了實現(xiàn)股東財富最大化，價值管理及價值投資的理念和方法日益為人們所推崇，企業(yè)價值評估問題成為關(guān)注的核心。經(jīng)濟增加值價值管理型業(yè)績評價方法克服了傳統(tǒng)業(yè)績指標的不足，在計算中扣除包括股本資本成本、債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費用，反映公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。白酒行業(yè)是我國的傳統(tǒng)行業(yè)，地位重要而特殊。文章嘗試運用實例分析來探究EVA理論在川酒企業(yè)價值評估中的運用，以完善川酒企業(yè)價值評估體系，提升公司內(nèi)在價值，培養(yǎng)企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提高投資者的決策能力，推動企業(yè)價值管理。

【關(guān)鍵詞】　經(jīng)濟增加值；　川酒企業(yè)；　價值評估

一、引言

隨著我國資本市場的運行效率和規(guī)范性得到進一步提升，為了實現(xiàn)股東財富最大化，價值管理及價值投資的理念和方法日益為人們所推崇，企業(yè)價值評估問題成為關(guān)注的核心。傳統(tǒng)業(yè)績指標由于沒有考慮股本資本成本等固有缺限，不能衡量新創(chuàng)造的價值，不能準確反映股東財富的變化，無法評估企業(yè)的真實價值，建立能對價值增值進行科學(xué)評價的業(yè)績考核體系就顯得尤為迫切。由美國Stern　Stewart咨詢公司創(chuàng)立的經(jīng)濟增加值（Economic　Value　Added，EVA）價值管理型業(yè)績評價方法，克服了傳統(tǒng)業(yè)績指標的不足，在計算中扣除包括股本資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費用，反映公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。經(jīng)過推廣和應(yīng)用，基于EVA指標和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)估價模型衍生EVA價值評估模型應(yīng)運而生，使從股東財富增長角度評估企業(yè)價值成為現(xiàn)實，并在西方如可口可樂一些著名企業(yè)中取得顯著成效。

白酒行業(yè)是我國的傳統(tǒng)行業(yè)，地位重要而特殊。目前，雖然各路洋酒大軍及國內(nèi)的啤酒、黃酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市場份額，但是川酒仍能馳騁全國市場。將EVA引入川酒企業(yè)的價值評估中，對于管理及投資決策的實踐有重要意義。因此，如何針對我國資本市場、會計準則、商業(yè)運作環(huán)境、川酒企業(yè)具體特征等，完善EVA價值評估模型，探究在川酒企業(yè)價值評估中的應(yīng)用方式，對于完善川酒企業(yè)價值評估體系，提升公司內(nèi)在價值，培育企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提高投資者的決策能力，推動價值管理，促進資本市場中內(nèi)在價值決定市場價值的傳導(dǎo)機制的建立具有重要的現(xiàn)實意義。

二、方法與模型

（一）EVA的計算公式

公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本。其中資本成本包括債務(wù)資本成本和股本資本成本。這就與傳統(tǒng)的會計利潤有差別，考慮了權(quán)益資本成本，也就是說EVA是對真正“經(jīng)濟”利潤的評價，或者說，是表示凈營業(yè)利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的量值。用公示表示為：

EVA=NOPAT-NA×WACC

=營業(yè)凈利潤-資本成本×企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

上式中，“營業(yè)凈利潤”及“資本成本”的數(shù)據(jù)均是對會計報表相關(guān)項目進行調(diào)整后所得到的。

（二）EVA價值評估模型

由EVA的計算公式可知，當(dāng)EVA大于零時表示企業(yè)獲得的利潤在扣除成本費用后還有剩余，股東的財富得到增加；反之則表示股東的財富減少了。由此可見EVA同股東價值呈同方向變化，股東價值是企業(yè)價值的重要組成部分，所以將EVA引入企業(yè)價值評估，在EVA的基礎(chǔ)上計算企業(yè)價值。

1.EVA價值評估假設(shè)條件

假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營：認為企業(yè)在現(xiàn)有的管理水平、生產(chǎn)效率和技術(shù)水平等內(nèi)部因素基本不變的前提下保持平穩(wěn)發(fā)展。

假設(shè)外部環(huán)境不變：假設(shè)企業(yè)在可預(yù)測期內(nèi)所面臨的市場競爭環(huán)境、存款利率、國債、匯率、通貨膨脹率等外部環(huán)境穩(wěn)定，以確定資本成本和貼現(xiàn)率。

假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不變：假設(shè)在預(yù)測期內(nèi)企業(yè)不再進行股本融資，在債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，保持企業(yè)的債務(wù)水平不變，企業(yè)投資和開發(fā)使用企業(yè)留存收益作為資金來源。

2.EVA價值評估法

企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值

如果企業(yè)每個周期的凈利潤等于加權(quán)平均資本成本，企業(yè)價值正好等于最初的投資資本。投入資本的變化幅度相當(dāng)于其相對于加權(quán)平均資本成本的變化幅度。故，投入資本的溢價或折扣等于公司未來EVA的現(xiàn)值。預(yù)計EVA表示明確的預(yù)測期結(jié)束時公司投入資本增加的價值。所以公司的價值總額計算公式為：

企業(yè)價值=預(yù)測期之初的投資資本+預(yù)測的預(yù)測期期間EVA現(xiàn)值+預(yù)測的明確預(yù)測期之后EVA現(xiàn)值

用EVA估算公司價值的基本原理相似于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，由于預(yù)計EVA稱為連續(xù)價值，故主要討論兩階段EVA估價法。

兩階段的EVA估價法將連續(xù)價值分為高速增長期和穩(wěn)定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的假設(shè)。兩階段EVA估價公式可表示為：

未來EVA現(xiàn)值=高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

=■■+■

兩階段EVA估價公式可表示為：

企業(yè)價值=I0+■■+■

式中：EVAt——高速增長期第t年的EVA值

EVAn+1——穩(wěn)定增長期第一年的EVA值

WACC——加權(quán)平均資本成本

n——高速增長階段年數(shù)

t——高速增長期第t年

g——永續(xù)增長率

I0——期初投資資本

（三）基于EVA的企業(yè)價值評估的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)的財務(wù)指標相比，EVA價值評估的優(yōu)點主要表現(xiàn)在其考慮了權(quán)益資本成本，是完全站在股東利益角度考慮的，更真實地反映了企業(yè)所創(chuàng)造的價值。運用EVA指標衡量企業(yè)價值，能彌補企業(yè)管理者長期使用的傳統(tǒng)財務(wù)指標中存在的缺陷，讓管理者樹立新的利潤觀念。與傳統(tǒng)的財務(wù)指標相比，EVA價值評估的優(yōu)勢主要表現(xiàn)為以下幾點。

1.能真實反映企業(yè)創(chuàng)造的價值

EVA改變了過去股東變更的錢可以免費使用這個錯誤的觀點，因為股東將資本投入這個項目就失去了將其投入其他項目的機會，即機會成本。只有當(dāng)企業(yè)的稅后經(jīng)營利潤超過機會成本才能說管理者為股東創(chuàng)造了價值；反之則是在減少股東財富。

2.盡量剔除會計失真的影響

由于我國會計準則的不完善、財務(wù)人員素質(zhì)和管理者操控企業(yè)利潤等方面的原因，使會計利潤存在失真的現(xiàn)象。EVA站在股東的角度，對會計利潤進行多項調(diào)整，避免了制度及人為因素對于利潤的影響。

3.對擴大公司價值產(chǎn)生影響

由于公司價值是對管理者業(yè)績評估的一個重要指標，所以管理當(dāng)局會通過多種途徑使企業(yè)價值最大化。例如加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提高資產(chǎn)報酬率、通過更有效的籌資方案減少資本成本等。這些措施都與企業(yè)目標一致，有利于公司價值最大化。

4.注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

EVA財務(wù)指標促使管理者注重企業(yè)的長遠發(fā)展而非短期的利益，使管理者更重視更新技術(shù)、研發(fā)產(chǎn)品、開拓市場、人才培養(yǎng)等。而這些也是符合經(jīng)濟時代的要求，讓企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

5.顯示了一種新型的企業(yè)價值觀

EVA業(yè)績的改善與提高企業(yè)價值、增強競爭力、增強影響力密切相關(guān)。為了不斷提高EVA，企業(yè)經(jīng)營者需要不斷努力做得比資本競爭者更優(yōu)秀。只有這樣才能讓股東得到的資本報酬率比其他相同風(fēng)險資金需求者提供的高。這些都能使企業(yè)價值增加、股東財富增加、股價上升。

三、基于EVA的川酒企業(yè)價值評估

本文將通過對宜賓五糧液股份有限公司進行價值評估的案例來具體闡明前文介紹的經(jīng)濟增加值EVA的計算原理與公司價值評估的實際應(yīng)用。

（一）五糧液集團EVA計算

1.稅后凈營業(yè)利潤計算（表1）

2.資本總額計算（表2）

3.計算加權(quán)平均資本成本

（1）計算資本結(jié)構(gòu)（見表3）

債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款

權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

（2）計算權(quán)益資本成本（表4）

股權(quán)資本成本=（息稅前利潤-利息費用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價值

由于五糧液集團債務(wù)成本為零，故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本（WACC）。

（3）計算五糧液集團歷史EVA（表5）

（二）預(yù)計未來五糧液集團EVA

白酒品牌的建立不同于一般消費品，很難在較短的時間內(nèi)形成?，F(xiàn)有名優(yōu)白酒品牌無不是在一定的物質(zhì)和文化基礎(chǔ)上才形成的。白酒品質(zhì)是白酒品牌的基礎(chǔ)，但目前市場上認可的白酒品質(zhì)只有在獨特的不可復(fù)制的自然環(huán)境下，通過獨特的生產(chǎn)工藝才能形成。每一個知名白酒品牌都有自己獨特的個性文化，這是由其悠久的歷史所形成的沉淀。白酒品牌形成的長期過程決定了美譽度高的白酒品牌一旦形成，就很難被競爭對手模仿，進入壁壘比較高。品牌白酒生產(chǎn)企業(yè)由于品牌價值突出，通常都有高于行業(yè)平均的毛利率水平，能夠獲得超額利潤。從這個角度看，龍頭白酒公司仍然處于成長期，品牌白酒企業(yè)以其穩(wěn)健快速成長的特點應(yīng)該獲得市場“溢價”。

在歷史EVA的基礎(chǔ)上，假設(shè)2011年開始進入穩(wěn)定增長階段，并會持續(xù)4年，預(yù)計2015年以后的年份，公司將進入永續(xù)增長階段。

1.相關(guān)項目預(yù)測

各項目的增長率均取2007—2010年對應(yīng)項目增長率的平均數(shù)，基數(shù)均定為2010年的對應(yīng)數(shù)據(jù)（表6）。

2.計算未來的資本總額（表7）

3.計算未來的稅后凈利潤（表8）

4.計算未來的加權(quán)平均資本成本（表9）

5.計算權(quán)益資本成本（表10）

股權(quán)資本成本=（息稅前利潤-利息費用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價值

由于五糧液集團債務(wù)成本為零，故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本（WACC）。

6.計算五糧液集團未來EVA（表11）

（三）五糧液集團的企業(yè)價值

假設(shè)2014年以后，公司將進入永續(xù)增長階段，其加權(quán)資本成本保持2014年水平不變，永續(xù)增長率保持5%。2009年12月3日，“2009年度中國最有價值品牌”在美國紐約發(fā)布，“五糧液”品牌價值472.06億元。在此基礎(chǔ)上對企業(yè)進行價值評估。（表12）

企業(yè)價值=12　359　313　254.96+■+■

+■+■

=12　359　313　254.96+1　694　584　313.89+1　476　142　194.85

+1　310　973　576.16+14　808　568　140.90

=31　649　581　480.76

（四）結(jié)論

通過EVA估價模型對五糧液的價值進行評估，可以看到運用EVA估價模型對上市公司股東創(chuàng)造經(jīng)濟價值的理念對當(dāng)今資本市場很有積極意義。這一結(jié)論的理論依據(jù)來源于EVA倡導(dǎo)股東價值最大化的理念，它將從企業(yè)公開的財務(wù)報表中獲得的信息作相應(yīng)的加工補充，創(chuàng)造出符合股東利益的新財務(wù)指標，并且通過這樣的補充加工，使投資者擁有比傳統(tǒng)財務(wù)指標能更加客觀的信息供其清楚分析企業(yè)是否值得投資。這也是EVA價值評估方法給我們提供的一條新的思路。

對企業(yè)未來EVA的預(yù)測都是很復(fù)雜和專業(yè)的工作，要求分析師不僅具有豐富的預(yù)測經(jīng)驗，而且需要很高的專業(yè)水平。而EVA值的計算需要有一定經(jīng)驗的專門組織負責(zé)計算，因為其涉及到很多會計項目的調(diào)整，而筆者由于學(xué)識和經(jīng)驗有限，對五糧液的分析和未來的預(yù)測可能都做得比較粗略。

筆者在收集數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，大量白酒公司采用極低的負債率（甚至有息負債為零），使凈利潤指標在降低債務(wù)利息開支的情況下得以保證。但權(quán)益資本比負債資本的成本高許多，這些公司顯然是忽略了資本成本的作用和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因此也不能使企業(yè)價值得到最大程度的增加，這也從另一方面體現(xiàn)了采用經(jīng)濟增加值來評估企業(yè)價值的迫切性。

四、結(jié)語

通過本文以上研究，認為企業(yè)引入EVA，可以使經(jīng)營者像投資者一樣思考，這對很多國有企業(yè)非常有利，可以促進國有資產(chǎn)保值增值。另外隨著企業(yè)資產(chǎn)重組、并購頻繁發(fā)生，對企業(yè)整體進行價值評估日顯重要。EVA價值評估在中國越來越有其發(fā)展的必要性。本文的研究結(jié)果證實EVA對傳統(tǒng)利潤指標有一定的新增信息含量，但還不能完全依賴EVA，還應(yīng)結(jié)合傳統(tǒng)利潤指標來進行分析，不同行業(yè)還應(yīng)根據(jù)本行業(yè)具體情況完善EVA估價模型。隨著我國資本市場的逐漸完善以及EVA在我國研究的進一步發(fā)展，相信EVA在我國將有廣泛的應(yīng)用前景?！?/p>

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