4月份實體經(jīng)濟活動十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列保增長政策。最壞的時候已經(jīng)過去了嗎，經(jīng)濟是否已經(jīng)釋放出企穩(wěn)回升的信號？5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來，整體上經(jīng)濟釋放出了更多正面的信號，一些部門已經(jīng)企穩(wěn)而另一些部門已然回升。因此，我們?nèi)匀活A(yù)計投資和實體經(jīng)濟活動將在今年下半年反彈，全年GDP增長8.2%，不過我們對二季度GDP增長8.0%的預(yù)測可能面臨較大的下行風險?？紤]到能源和大宗商品價格下跌，我們將全年CPI通脹預(yù)測從3.5%下調(diào)至3.0%。
　　正面信息：投資、房地產(chǎn)及出口反彈
　　5月份出口增長大幅超過市場預(yù)期，同比增速從4月份的4.9%反彈至15.3%（彭博調(diào)查7%，瑞銀預(yù)測6%）。中國對所有主要貿(mào)易伙伴，包括歐盟的出口額均出現(xiàn)反彈，不過去年5月較低的基數(shù)也起到了重要作用。另外今年5月較去年多一天工作日，可能也有所幫助。不論如何，實際出口量的增長勢頭確實已經(jīng)較4月份小幅回升。
　　國內(nèi)方面，固定資產(chǎn)投資同比增速從4月的19%升至約20%——考慮到大宗商品價格下行，實際固定資產(chǎn)投資增速反彈的勢頭可能更加強勁?；A(chǔ)設(shè)施投資增速（包括交運、電力/公用事業(yè)以及水利節(jié)能）不出所料地在政府的諸多政策推動下有所回升，尤其是對鐵路和其他交運的投資。另外，房地產(chǎn)投資同比增速從4月份的9%翻了一番至18%。
　　房地產(chǎn)投資的反彈對我們來說有些意外，不過這與近期房地產(chǎn)行業(yè)的動向相符。5月房屋新開工面積同比下跌幅度從4月的14.6%收窄至4.6%，銷售面積下跌幅度也縮小至9.3%。新開工和竣工面積同比增速的改善與去年較低的基數(shù)有關(guān)，但季節(jié)性調(diào)整之后，房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積、竣工面積以及整體建設(shè)活動都較今年3、4月份的低位有所回升。近期對首套房貸的放松、降息以及房地產(chǎn)開發(fā)商貸款的放松都應(yīng)有助于房地產(chǎn)投資和建設(shè)在未來幾個月里企穩(wěn)并小幅回升。如果這一趨勢持續(xù)下去，我們的瑞銀房地產(chǎn)建設(shè)活動指數(shù)應(yīng)當會很快見底。
　　一些實體經(jīng)濟活動指數(shù)也顯示出經(jīng)濟活動可能已經(jīng)見底。比如，發(fā)電量在月份同比微弱增長0.7%之后，5月份同比增長2.7%。最新的4月份貨運量數(shù)據(jù)也有所反彈。5月份進口增長意外地強勁，尤其是大宗商品和投資品的進口量，這也可以算是另一個積極的信號。不過，一些大宗商品的進口可能是因為國家或者企業(yè)積累戰(zhàn)略儲備，并不見得反映潛在的需求狀況。
　　負面信息：去庫存繼續(xù)，且工業(yè)生產(chǎn)疲弱
　　在所有5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)之中，最弱的大概是工業(yè)增加值。5月份工業(yè)增加值同比增長9.6%，仍然疲弱——考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業(yè)增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業(yè)增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數(shù)效應(yīng)的作用。在季節(jié)性調(diào)整之后，我們的估算顯示輕工業(yè)環(huán)比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會消費品零售的企穩(wěn)相符。盡管投資回升，工業(yè)增加值增速持續(xù)疲弱，可能意味著去庫存持續(xù)進行。
　　截止4月份的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)庫存正在下滑，但整體庫存尤其是金屬和化工行業(yè)的庫存水平仍相對較高。最新的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)分項數(shù)據(jù)也顯示，產(chǎn)成品庫存相對銷售或者是新訂單的比率在上升——這顯然是由于疲弱的銷售所致。隨著產(chǎn)成品庫存被動積累，企業(yè)也沒有補入原材料庫存的動力。這一過程可能會在未來兩個月里持續(xù)，直到銷售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進口量的強勁增長格外引人注意。我們并不確信這意味著潛在的需求也同樣強勁，在我們看來，政府或者是商業(yè)體戰(zhàn)略性的積累儲備或許是原因之一。
　　盡管5月份出口增長出乎意料地堅挺，中國主要貿(mào)易伙伴的先行指標，包括美國、歐元區(qū)以及其他大型新興經(jīng)濟體都顯示未來需求可能仍將走弱。
　　下調(diào)通脹預(yù)測
　　5月份CPI同比增速下滑至3.0%，略低于預(yù)期（彭博調(diào)查和瑞銀預(yù)測3.2%）。主要由于食品價格下跌幅度超預(yù)期，尤其是鮮菜和豬肉價格。非食品價格與4月持平。我們估算季節(jié)性調(diào)整之后的CPI環(huán)比增速大約為1.2%。未來幾個月，即便一些食品價格開始回升，基數(shù)效應(yīng)仍然十分有利，而豬肉價格可能將繼續(xù)下跌。
　　此外，全球經(jīng)濟的疲弱使得油價和其他大宗商品價格顯著下滑。盡管我們?nèi)匀活A(yù)計今年政府會對天然氣和水電價格進行調(diào)整，但大宗商品和食品價格的下跌應(yīng)有助于帶動6月份CPI同比增速降至2.5%左右，并在三季度進一步下行。因此，我們將2012年CPI平均增速預(yù)測從3.5%下調(diào)至3%。
　　展望及風險
　　在未來兩個季度里，我們預(yù)計政府的保增長政策，包括推動更多基礎(chǔ)設(shè)施投資和信貸，將對實體經(jīng)濟活動產(chǎn)生更為顯著的影響。我們預(yù)計實際固定投資（剔除價格效應(yīng)）將繼續(xù)回升，并伴隨著新增貸款的增加。在一個更寬松的政策環(huán)境下，我們也預(yù)計房地產(chǎn)銷售和投資將企穩(wěn)回升——因為新投資項目的啟動很可能包括轉(zhuǎn)移一些社區(qū)以及建設(shè)一些新的住宅和商業(yè)物業(yè)等。我們認為政府不會宣布大規(guī)模的刺激計劃，除非歐債危機顯著惡化并導(dǎo)致出口崩潰。
　　以上展望的最大風險來自外需，尤其是來自歐債危機方面的影響。就國內(nèi)而言，房地產(chǎn)活動是否能夠持穩(wěn)向好具有較大的不確定性——盡管從最近的指標來看還是可能的。另外，基于地方政府債務(wù)負擔、對銀行業(yè)不良貸款的擔憂、以及將經(jīng)濟增長的重心向消費轉(zhuǎn)移的需要，人們對政策措施是否能夠象以前一樣有效地刺激經(jīng)濟增長仍保有一定的懷