中、美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)比分析及對(duì)我國(guó)的啟示

　　摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵。文章在對(duì)比分析中、美兩國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題，提出了完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)策。
　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資； 退出機(jī)制； IPO； 并購(gòu)
　　一、引言
　　進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，科技型企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益突顯，成為最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之一?？萍夹推髽I(yè)在促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面起到了重要作用。如何進(jìn)一步扶持和促進(jìn)科技型企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展乃是當(dāng)前亟需研究和解決的一個(gè)重要課題。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一般說(shuō)來(lái)，科技型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展資金很難從銀行取得，這主要有企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模以及財(cái)務(wù)狀況以及高風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資是伴隨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興起而發(fā)展起來(lái)的，它在促進(jìn)西方國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資作為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)，需要可靠的退出機(jī)制提供安全保障，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就成為風(fēng)險(xiǎn)投資收益能否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵和核心，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)資本的市場(chǎng)退出機(jī)制， 是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源、保障風(fēng)險(xiǎn)投資和整個(gè)資本市場(chǎng)順利發(fā)展的關(guān)鍵因素。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制或者退出機(jī)制不完善， 風(fēng)險(xiǎn)投資就會(huì)很難生存和持續(xù)發(fā)展。
　　二、風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出機(jī)制分析
　　目前風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要有以下四種：
　　1.首次公開(kāi)發(fā)行（ IPO）。首次公開(kāi)發(fā)行是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)將所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，出售其所持有的股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。IPO可分為主板市場(chǎng)交易、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易（又稱二板市場(chǎng)）兩種。
　　2.股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過(guò)建立一個(gè)員工持股基金，來(lái)買斷風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份。股份回購(gòu)只有在風(fēng)險(xiǎn)投資不是很成功時(shí)才使用，事實(shí)上它更像是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者進(jìn)行保護(hù)的預(yù)防措施。
　　3.兼并收購(gòu)。兼并收購(gòu)又可細(xì)分為兩種： 一是“一般并購(gòu)”即公司間的收購(gòu)與兼并；二是“第二期兼并”即風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份再賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從而實(shí)現(xiàn)資本退出。
　　4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，為避免更大的損失，對(duì)其進(jìn)行清算以收回部分投資。
　　三、中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)比
　　1.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的迅猛發(fā)展得益于其發(fā)達(dá)的多層次的資本市場(chǎng)。美國(guó)的資本市場(chǎng)體系相當(dāng)發(fā)達(dá)，擁有主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、NASDAQ市場(chǎng)和地方性證券市場(chǎng)四個(gè)層次。特別是NASDAQ 市場(chǎng)，為美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了良好的退出渠道，促進(jìn)了一大批高科技企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來(lái)的。
　　自NASDAQ市場(chǎng)建立后，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本大部分都是通過(guò)IPO方式退出的，這也是能給風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來(lái)最高回報(bào)率的一種退出方式。
　　2.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告指出：并購(gòu)、包括國(guó)內(nèi)外企業(yè)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、劃撥等等資本重組方式仍是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。
　　四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題
　?。ㄒ唬﹪?guó)內(nèi)缺乏成熟的主板、二板市場(chǎng)以供風(fēng)險(xiǎn)資本退出
　　由于我國(guó)資本證券市場(chǎng)還處于較低的發(fā)展水平，且在政策法規(guī)方面也無(wú)法完全與IPO 退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接，國(guó)內(nèi)深、滬兩個(gè)主板市場(chǎng)包括2004年5月在深圳證券交易所建立的中小企業(yè)板塊，難以及時(shí)滿足大多數(shù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的上市需求。
　　中小企業(yè)板的發(fā)展速度和市場(chǎng)規(guī)模非常有限，資本市場(chǎng)層次單一， 無(wú)法滿足廣大中小企業(yè)的融資需求。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)無(wú)法滿足需要的情況下，大量企業(yè)只能選擇境外上市。因此利用香港和國(guó)外二板市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道將是比較現(xiàn)實(shí)的考慮。
　?。ǘ┈F(xiàn)行法律中存在著制約風(fēng)險(xiǎn)投資退出和發(fā)展的條款
　　我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》等現(xiàn)有的法律體系，尚未考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資相比具有高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法規(guī)，極大地抑制了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
　?。ㄈ┘夹g(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)相對(duì)落后
　　技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指達(dá)不到主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件或沒(méi)有機(jī)會(huì)上市的企業(yè)，通過(guò)技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，在交易所培育發(fā)展，增資擴(kuò)股的資本市場(chǎng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本要想從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)收回投資并實(shí)現(xiàn)增值，或由其它企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成本過(guò)高；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)缺乏全國(guó)總體布局觀念，總體上呈分割狀態(tài)；沒(méi)有很好地解決投資者和創(chuàng)業(yè)者之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格形成機(jī)制不合理；許多產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大都是政府包辦的產(chǎn)物，需要依靠政府輸血生存。鑒于以上原因，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)成功退出的例子在我國(guó)尚不多見(jiàn)。
　　五、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)策
　　風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制一直被認(rèn)為是制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我們應(yīng)該采取以下措施來(lái)完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
　?。ㄒ唬┓e極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板
　　隨著《公司法》、《證券法》的修改和完善以及股權(quán)分置改革的深入，我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管能力、措施和專業(yè)人才隊(duì)伍的進(jìn)一步加強(qiáng)，都為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了極為有利的條件。因此我們應(yīng)該根據(jù)不同類型、不同成長(zhǎng)階段的創(chuàng)新型企業(yè)的不同特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，結(jié)合《公司法》、《證券法》制定新的適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行上市的條件，以滿足廣大創(chuàng)新性企業(yè)多樣化的融資要求，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造良好的前提條件。
　?。ǘ┏浞掷孟愀垡约昂Ｍ舛迨袌?chǎng)，開(kāi)辟新的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道
　　目前著名的二板市場(chǎng)有：美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ），加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，倫敦的替代投資市場(chǎng)（ATM）等。二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)主要為有成長(zhǎng)潛力的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)，這使得風(fēng)險(xiǎn)資本家愿意在二板市場(chǎng)上采用IPO方式退出。因此要充分利用香港及海外二板市場(chǎng)，出臺(tái)有關(guān)支持海外上市的政策和法規(guī)，幫助準(zhǔn)備上市的高科技企業(yè)建立真正現(xiàn)代意義上的公司產(chǎn)權(quán)制度和公司治理機(jī)制，與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造條件。
　?。ㄈ┱{(diào)整政策，鼓勵(lì)大企業(yè)兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
　　兼并收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另一條重要渠道。從購(gòu)買角度來(lái)看，可以研究是否允許并購(gòu)高技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)支出相應(yīng)抵減所得稅征稅額，投資于高科技企業(yè)股權(quán)所獲得的股權(quán)收益是否可以適當(dāng)降低稅率等。從出售角度看，可以研究增設(shè)特種財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅取代營(yíng)業(yè)稅、提高風(fēng)險(xiǎn)投資公司提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比率、采用不同于金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)計(jì)算方法等。通過(guò)政策的調(diào)整，支持大企業(yè)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出開(kāi)拓渠道。
　?。ㄋ模┻M(jìn)一步完善技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)
　　1.樹(shù)立全國(guó)總體布局觀念，打破市場(chǎng)分割局面，建立統(tǒng)一的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易大市場(chǎng)，以促進(jìn)技術(shù)成果資本化和技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓。
　　2.作為資本市場(chǎng)中的一環(huán)，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)必須要形成規(guī)范的市場(chǎng)化運(yùn)作， 割斷與政府千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，依靠自身的努力形成規(guī)模和效率，找到生存和發(fā)展的途徑。
　?。ㄎ澹┩晟婆c風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律
　　1.充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，努力降低IPO的門(mén)檻，為更多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在主板或二板市場(chǎng)上首次公開(kāi)發(fā)行創(chuàng)造條件。
　　2.應(yīng)當(dāng)給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特殊政策：允許創(chuàng)業(yè)家回購(gòu)本公司股份。這樣一方面可以鞏固創(chuàng)業(yè)家對(duì)本公司的控制權(quán)，保障創(chuàng)業(yè)家的利益，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家即使在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法公開(kāi)上市且不能出清其持有股權(quán)時(shí)，也能夠收回投資，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。
　　3.積極制定有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策和制度，并適當(dāng)給予稅收上的減免和優(yōu)惠，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的健康快速發(fā)展。
　　六、結(jié)語(yǔ)
　　在我國(guó)目前的情況下，建立一個(gè)多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，即一主兩翼的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是比較可行的。也就是要建立以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO為主，兼并收購(gòu)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為兩翼，主板市場(chǎng)為補(bǔ)充的退出機(jī)制，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出。
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　　（作者單位：西北工業(yè)大學(xué)人文與經(jīng)法院學(xué)