摘要：文章運用截面數(shù)據(jù)回歸模型，以2010年創(chuàng)新型企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，實證分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。結(jié)果表明：股權(quán)集中度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在顯著的負向影響，而股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性則存在顯著的正向影響。并就研究結(jié)果對促進創(chuàng)新型企業(yè)成長提出對策建議。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 創(chuàng)新型企業(yè) 成長性
　　中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2012）10-248-03
　　一、問題的提出
　　創(chuàng)新型企業(yè)是實施國家技術(shù)創(chuàng)新工程的重要載體，是實現(xiàn)建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的重要組成部分，是提高國家自主創(chuàng)新能力的重要主體。在建設(shè)創(chuàng)新型企業(yè)的進程中，企業(yè)成長性成為衡量創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展狀況的重要指標，也是評判創(chuàng)新型企業(yè)建設(shè)工作成效的重要標準，成為企業(yè)自身、各級政府和國家層面關(guān)注的重點。
　　創(chuàng)新型企業(yè)是指擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和自主品牌，依靠技術(shù)創(chuàng)新獲取市場競爭優(yōu)勢和持續(xù)發(fā)展的企業(yè)?？梢?，技術(shù)創(chuàng)新是影響創(chuàng)新型企業(yè)成長性的重要因素之一。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新所固有的高投入、高風險以及溢出效應(yīng)等特點，導致企業(yè)在進行技術(shù)創(chuàng)新決策時更為慎重，同時影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的因素也更為復雜?；诖耍P者以科技部等三部委命名的第一批創(chuàng)新型企業(yè)為研究對象，擬利用創(chuàng)新型企業(yè)2010年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過截面數(shù)據(jù)回歸模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個特征（股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度）對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響，并對如何促進創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長提出對策建議。
　　二、文獻回顧與簡評
　　現(xiàn)有文獻大多集中于研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系。筆者認為，相對公司價值而論，成長性更能體現(xiàn)公司發(fā)展的動態(tài)特征，而且，對成長性這一概念的衡量也能包括（或等價于）對公司價值概念的考察。因此，筆者就已有的涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值及成長性的影響方面的文獻進行綜述。
　　1.股權(quán)集中度對公司價值及成長性的影響。國內(nèi)外學者關(guān)于股權(quán)集中度對公司價值影響的研究文獻較多，研究方法也較為成熟，但研究結(jié)論卻并不一致，代表性的主要有正U型關(guān)系、倒U型關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系、負相關(guān)關(guān)系和無相關(guān)關(guān)系等多種不同的結(jié)論。然而，關(guān)于股權(quán)集中度與成長性關(guān)系的研究卻較為少見，能夠搜索到的現(xiàn)有文獻的結(jié)論主要有正相關(guān)關(guān)系、負相關(guān)關(guān)系和狀態(tài)依存性關(guān)系等幾種。
　　2.股權(quán)制衡度對公司價值及成長性的影響。關(guān)于股權(quán)制衡與公司價值關(guān)系的文獻也較為豐富，但研究結(jié)論也并不統(tǒng)一。代表性的觀點主要有兩種：一種是積極股權(quán)制衡效應(yīng)觀，即認為股權(quán)制衡的存在有利于提升公司價值；另一種是消極股權(quán)制衡效應(yīng)觀，即認為股權(quán)制衡的存在并不一定會對公司價值產(chǎn)生正面影響，其效應(yīng)的發(fā)揮受到諸多條件的限制，有時甚至會產(chǎn)生效率損失效應(yīng)。相對而言，關(guān)于股權(quán)制衡對成長性影響的文獻則極為鮮見，但是結(jié)論卻較為統(tǒng)一。多數(shù)學者都認為，多個大股東的存在能夠在一定程度上起到監(jiān)督和牽制第一大股東的作用，因而，適度相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低代理成本，提高公司資源配置效率，進而促進公司成長。
　　3.文獻簡要評價。從文獻綜述可以看出，就研究結(jié)論而言，國內(nèi)外學者關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司價值關(guān)系的研究，結(jié)論存在較大差異。同時，關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與成長性關(guān)系的文獻，研究結(jié)論也存在上述類似情況。這再次說明了筆者在前面所表達的觀點：學術(shù)研究中對成長性這一概念的衡量能夠包含（或等價于）對公司價值概念的考察，而考察企業(yè)成長性則更能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的動態(tài)特征。關(guān)于研究結(jié)論存在較大差異的原因，筆者認為，主要是由于研究對象、樣本選擇、時間窗口、衡量指標以及研究方法等方面的差異所致。
　　三、研究假設(shè)提出
　　1.股權(quán)集中度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。如前所述，相對于非創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)新型企業(yè)的成長更多是由技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動。而由于技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性高、投資額度大、不可逆性強、回報周期長以及溢出效應(yīng)等風險特點，導致具有風險規(guī)避傾向的大股東對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資持更加謹慎的態(tài)度。隨著股權(quán)集中度的提高，導致大股東資產(chǎn)高度集中于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，從而不利于其技術(shù)創(chuàng)新風險的最優(yōu)配置，進而提高大股東承擔的技術(shù)創(chuàng)新風險，因而會導致大股東對技術(shù)創(chuàng)新支持程度的下降。此外，從公司治理角度而言，股權(quán)越集中的大股東，越有動機和能力進行侵占外部中小股東利益的“掏空”行為，更有甚者其可能會利用其在公司的控股地位，阻止公司的合理兼并、重組或接管，制約優(yōu)勢資源的有效配置，導致經(jīng)營管理效率的降低，從而損害公司的成長，而這一點對主要依靠優(yōu)勢創(chuàng)新資源驅(qū)動成長的創(chuàng)新型企業(yè)則更為敏感。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在負向影響。
　　2.股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。技術(shù)創(chuàng)新對于企業(yè)的成長和持續(xù)發(fā)展具有戰(zhàn)略性的作用。對于創(chuàng)新型企業(yè)則更是如此。然而，技術(shù)創(chuàng)新并不是服務(wù)于企業(yè)的短期目標，而是著眼于企業(yè)的長遠利益；技術(shù)創(chuàng)新需要高額的資金投入，對公司財務(wù)的短期目標會形成較大的壓力；技術(shù)創(chuàng)新的高風險也意味著高的失敗率。因此，導致具有風險規(guī)避傾向的大股東和注重短期經(jīng)營績效的管理者都沒有強烈動機進行技術(shù)創(chuàng)新投資，從而不利于企業(yè)的成長。但是，在具有多個大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，多個大股東的存在不僅可以有效分散企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風險，而且可以監(jiān)督控股股東的“掏空”行為和抑制管理者的“短視”傾向，這些都利于企業(yè)更加注重能夠為企業(yè)帶來長遠利益和使企業(yè)持續(xù)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新投資，進而有利于企業(yè)的成長。此外，從代理理論角度而言，多個大股東之間的相互制衡能夠降低代理成本，改善公司經(jīng)營管理，進而提高公司資源的配置效率，促進公司成長。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在正向影響。
　　四、實證研究設(shè)計
　　1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。筆者以科技部等三部委正式確定的國家層面的第一批創(chuàng)新型企業(yè)為研究對象，其中在滬深上市的企業(yè)有60家，占創(chuàng)新型企業(yè)總數(shù)的65.9%?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，以這60家上市公司為研究樣本，研究時間窗為2010年，共計60個觀測點。研究所用原始數(shù)據(jù)來自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理所用軟件為SPSS17.0。
　　2.變量定義與度量指標。企業(yè)的成長是企業(yè)各方面特征的綜合反映，衡量企業(yè)成長性必須考慮成長的多重特征因素。此外，企業(yè)的成長性是企業(yè)成長過程的累積結(jié)果，也體現(xiàn)了企業(yè)自身的發(fā)展態(tài)勢，衡量企業(yè)成長性應(yīng)該選取具有一定時間跨度的“結(jié)果類”指標，并以其增長率來衡量較為合適。筆者選取反映企業(yè)成長的9個特征指標（凈資產(chǎn)收益率增長率、銷售凈利率增長率、營業(yè)利潤率增長率、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、利潤總額增長率、職工總數(shù)增長率）作為分析創(chuàng)新型企業(yè)成長性的起點。采用因子分析法對上述9個指標進行分析，最終計算出創(chuàng)新型企業(yè)的成長性綜合指數(shù)，作為回歸模型被解釋變量的衡量?；舅悸肥牵旱谝徊?，因子分析的適合性判斷。對9個初始指標進行KMO和巴特利特球度檢驗，KMO值為0.773，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標準（大于0.7）可知，初始指標適合進行因子分析。同時，巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為821.846，相應(yīng)的概率P值接近0，若給定顯著性水平為0.01，說明相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異，初始指標適合作因子分析。第二步，因子的抽取與旋轉(zhuǎn)。采用主成分分析法抽取因子并且選取特征根的值大于1的特征根，共抽取3個因子，其采用方差最大法旋轉(zhuǎn)因子后的方差貢獻率分別為：0.5205、0.1899、0.1763，累積方差貢獻率為0.8867，說明這3個因子能夠解釋初始指標的絕大部分信息。第三步，計算因子得分。采用回歸方法估計因子得分系數(shù)，在因子得分系數(shù)矩陣的基礎(chǔ)上，計算樣本企業(yè)分別在3個因子上的得分。第四步，計算樣本企業(yè)的成長性綜合指數(shù)。分別以3個因子的方差貢獻率占累積方差貢獻率的比重作為3個因子的權(quán)重來計算樣本企業(yè)的成長性綜合指數(shù)，所構(gòu)建的計算模型為：
　　文章所有變量的定義與度量見表1。
　　3.回歸模型設(shè)定。以成長性為被解釋變量，以股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度為解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為控制變量，通過構(gòu)造截面數(shù)據(jù)回歸模型實證分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。同時，為避免多重共線性問題，采用逐步回歸的分析方法。模型設(shè)定如下：
　?。?）股權(quán)集中度模型：（驗證假設(shè)1）
　?。?）股權(quán)制衡度模型：（驗證假設(shè)2）
　　五、回歸結(jié)果分析
　　1.描述性統(tǒng)計分析?；趧?chuàng)新型企業(yè)2010年的年報數(shù)據(jù)，以第一大股東性質(zhì)為依據(jù)將研究樣本分為兩組，對成長性變量和股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度進行描述性統(tǒng)計，以初步分析研究樣本的總體特征，具體情況見表2。
　　根據(jù)表2，從衡量股權(quán)集中度的指標（OCR）來看，國有股樣本企業(yè)的均值和中位數(shù)均大于非國有股樣本企業(yè)的相應(yīng)值，說明國有股樣本企業(yè)的股權(quán)集中程度要普遍高于非國有股樣本企業(yè)，這與我國非創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征相一致，結(jié)合樣本企業(yè)成長性的描述性統(tǒng)計分析，研究假設(shè)1可以獲得初步支持；而從衡量股權(quán)制衡度的指標（OBA）看，國有股樣本企業(yè)的均值和中位數(shù)均小于非國有股樣本企業(yè)的相應(yīng)值，說明非國有股樣本企業(yè)的股權(quán)制衡情況要好于國有股樣本企業(yè)，這也是我國企業(yè)的現(xiàn)實情況，同樣，結(jié)合樣本企業(yè)成長性的描述性統(tǒng)計分析，文章的研究假設(shè)2也可以獲得初步支持。
　　2.回歸結(jié)果分析。（1）股權(quán)集中度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。由表3中模型1的結(jié)果可知，衡量股權(quán)集中度的第一大股東持股比例指標（OCR）與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)（GRO）在1%的顯著性水平下存在負相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為-0.2425），說明股權(quán)集中度越高的創(chuàng)新型企業(yè)，其成長性反而越低，這與預(yù)期假設(shè)1相一致。產(chǎn)生這種情況的主要原因正如前文所述，創(chuàng)新型企業(yè)的成長有其特殊性，即主要依靠技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動，而由于技術(shù)創(chuàng)新的高風險特征，導致具有風險規(guī)避傾向的大股東不愿將資源過多配置于技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，再加之股權(quán)過度集中所帶來的“掏空”效應(yīng)的負面影響，最終影響到企業(yè)的成長性。
　?。?）股權(quán)制衡度對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。由表3中模型2的結(jié)果可知，衡量股權(quán)制衡度的OBA指標（第二至第五大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比）與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)（GRO）在5%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為0.2164），說明相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)的成長性也越強。原因在于，多個大股東的存在，特別是外部機構(gòu)投資者股東的存在，不僅能有效分散企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的風險，使股東更加重視有利于企業(yè)持續(xù)成長的技術(shù)創(chuàng)新，而且相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于監(jiān)督控股股東和管理者的自利行為，降低代理成本，這些作用的綜合效應(yīng)最終促進了創(chuàng)新型企業(yè)的成長。研究假設(shè)2得到驗證。
　?。?）控制變量對創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。由表3還可以看出，資本結(jié)構(gòu)（DAR）與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)（GRO）存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這在股權(quán)集中度模型（模型1）與股權(quán)制衡度模型（模型2）中都得到體現(xiàn)。說明適度降低企業(yè)負債比例有利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長。
　　六、研究結(jié)論與對策建議
　　主要結(jié)論是：第一，股權(quán)集中度與創(chuàng)新型企業(yè)的成長性存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；第二，股權(quán)制衡度與創(chuàng)新型企業(yè)的成長性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　研究結(jié)論對于指導我國創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長以及從政策層面有效推進創(chuàng)新型企業(yè)的建設(shè)具有一定的借鑒意義。為實現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)的健康成長與持續(xù)發(fā)展，應(yīng)該重點關(guān)注以下兩個方面：第一，目前我國創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)集中度依然偏高，特別是控股股東為國有股性質(zhì)的企業(yè)，應(yīng)通過繼續(xù)適度降低股權(quán)集中程度來改善目前大部分企業(yè)“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二，應(yīng)通過繼續(xù)吸引外部機構(gòu)投資者等戰(zhàn)略性股東，來構(gòu)建多種性質(zhì)大股東并存的相互制衡的股權(quán)治理機制，以實現(xiàn)對控股股東和高層管理者的有效監(jiān)督與約束。
　　參考文獻：
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