資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導機制的關(guān)系研究

【摘要】在當前全球金融危機的大背景下，資產(chǎn)價格波動對貨幣政策的影響再次引起學界的關(guān)注。文章討論了資產(chǎn)價格與貨幣需求的關(guān)系、資產(chǎn)價格和貨幣政策最終目標兩者之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導過程中對消費和投資的影響。最后，探討了資產(chǎn)價格波動對中國中央銀行制定貨幣政策的啟示。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)價格 貨幣政策 傳導機制

一、研究背景

2007年，肇始于美國的次級住房抵押貸款證券泡沫的崩潰，引起全球金融海嘯，并最終演變?yōu)樽?0世紀30年代以來最為嚴重的全球經(jīng)濟危機。世界各國經(jīng)濟發(fā)展的實踐表明，資產(chǎn)價格的過度波動，會對其經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴重后果?？梢娰Y產(chǎn)價格的劇烈變動會對一個國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生十分重大的影響。本文擬探討資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導機制的關(guān)系，并在最后探討了對我國中央銀行貨幣政策操作實踐的啟示。

二、資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導機制的影響分析

貨幣政策的傳導機制主要是指貨幣量變動影響總需求變動的途徑，是貨幣政策影響實體經(jīng)濟的分析框架。貨幣政策傳導機制最初是由凱恩斯主義者提出的，自20世紀60年代以來，部分地由于貨幣主義者對貨幣重要性的強有力的論證，貨幣政策傳導機制的相關(guān)理論得到了逐步的完善。綜合而言，主要有以下三種主流觀點，以下分而述之。

（一）傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(KeynesianView)

該理論由凱恩斯于1936年在其代表性著作《就業(yè)、利息與貨幣通論》中提出，時至今日，主流的宏觀經(jīng)濟學教科書中所介紹的貨幣政策傳導機制多為此種理論。由于該理論主要強調(diào)利率的作用，因此又稱為“利率渠道”傳導機制。

具體傳導機制為：由于價格剛性的存在，名義貨幣供應量變化時，會導致實際貨幣供應量發(fā)生相應變化，從而改變短期名義利率，由于利率之間的聯(lián)動性，長期名義利率和實際利率也會隨之變化，從而影響私人長期投資和私人耐用品消費投資，最終影響總需求規(guī)模。

（二）貨幣主義觀點(MonetarismView)

貨幣主義者認為，在貨幣政策傳導是通過貨幣供應量直接發(fā)揮作用的，而不是通過利率間接傳導的，即貨幣量的變化會直接導致總需求的變動。主要機制有兩種，一是托賓q效應，托賓q理論認為，企業(yè)的投資水平與該企業(yè)的市場價值/其重置成本相關(guān)。當資本市場對企業(yè)的評價超出其重置成本時，此時q值會大于1，從而導致私人投資增加；相反，如果股票價格下降，企業(yè)的市場價值會減少，導致q值小于1，企業(yè)則減少投資。托賓q效應指出，資產(chǎn)價格的變動會影響私人投資規(guī)模。貨幣供應量的變化會通過影響企業(yè)的股票市值而影響投資需求；二是財富效應，貨幣供應量變化會改變居民的財富持有量，從而影響居民的消費需求。

（三）“信貸觀點”(CreditView)

主要有以下幾種效應：一是信貸可得性效應，該觀點認為，貨幣供應量的變化會影響信貸可得性，從而影響銀行的貸款規(guī)模，最終對總需求產(chǎn)生影響。二是企業(yè)資產(chǎn)負債表效應和企業(yè)現(xiàn)金流量效應，貨幣供應量的變化通過影響股票價格，會對企業(yè)的資產(chǎn)負債表和產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的資產(chǎn)凈值，由于企業(yè)的資產(chǎn)凈值具有抵押擔保功能，銀行在放貸過程中會降低借款人的弱化逆向選擇和道德風險，從而，影響企業(yè)的貸款規(guī)模，最終對企業(yè)投資和總需求產(chǎn)生影響。

分析上述三種傳導機制，在第一種渠道中，資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟沒有直接影響;在第二種與第三種渠道中，則顯然是存在的。以下分而述之。

首先我們來分析貨幣主義觀點中的財富效應與托賓q效應。

至于財富效應，諸多關(guān)于財富效應的實證研究結(jié)果表明，隨著金融體系的不斷發(fā)展，以及金融資產(chǎn)存量規(guī)模的增長，財富效應在多數(shù)國家逐漸明晰，但總體來看，財富效應在以金融市場為主導國家明顯大于以銀行為主導的國家，在大多數(shù)發(fā)達國家，資產(chǎn)價格明顯影響私人消費。但是，影響的幅度因各個國家的金融資產(chǎn)類型和金融市場發(fā)達程度的不同而不同。

其次，托賓“q”效應將金融市場和商品市場聯(lián)系在一起，衡量的是企業(yè)的市場價值與重置價值的比率，理論上而言，似乎可以在金融市場和私人投資之間建立可靠聯(lián)系。但是，不幸的是，實證研究的多項研究表明，私人投資對托賓q并不敏感。

再次，關(guān)于信貸觀點，該觀點從銀行的信貸方面做出解釋，認為企業(yè)的凈值和現(xiàn)金流不僅是企業(yè)的生產(chǎn)要素，也是企業(yè)進行外部融資時的擔保，在銀行貸款過程中發(fā)揮弱化逆向選擇和道德風險的作用。股票價格上漲會引起企業(yè)資產(chǎn)價值和現(xiàn)金流的增加，刺激私人投資。從而，對于家庭而言也是如此。

三、對我國中央銀行貨幣政策制定的啟示

肇始于美國房地產(chǎn)價格泡沫的破裂，2007年全球金融危機爆發(fā)以來，貨幣政策是否需要考慮資產(chǎn)價格這個問題再度受到理論界和中央銀行的關(guān)注。我們認為，我國中央銀行貨幣政策操作實踐過程中應該考慮以下幾點。

第一，將資產(chǎn)價格納入到一般物價指數(shù)，以改進其衡量范圍狹窄的局限，建立更為廣義的物價指數(shù)體系。

第二，中央銀行應密切關(guān)注資產(chǎn)價格動向，以防資產(chǎn)價格過度上漲。中央銀行應該同時關(guān)注資產(chǎn)價格膨脹和經(jīng)濟繁榮，及時實施緊縮政策以應對資產(chǎn)價格過度上漲。

第三，加強金融監(jiān)管。金融體系具有天然的順周期傾向和高度的關(guān)聯(lián)性，局部沖擊會通過機構(gòu)和個人的順周期行為得到加強并擴散，形成資產(chǎn)價格泡沫，再通過金融業(yè)與實體經(jīng)濟之間的反饋效應蔓延至實體經(jīng)濟。此次金融危機爆發(fā)以來，加強執(zhí)行宏觀審慎政策成為國際社會的共識之一。

參考文獻

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[2] 呂江林.貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系研究述評[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2004（5）.

作者簡介：王少華（1987-），河南安陽人，碩士，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學城市經(jīng)濟與公共管理學院，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學。

（責任編輯：劉影）