吳迪

最近有件事讓我懷疑人們是不是過度樂觀了：很多人認為未來通脹的危險不大，我的危言聳聽太不合時宜。

人們對于通貨膨脹的“美麗誤會”主要有5類：1.經(jīng)濟增長依然很弱，全球依然有二次衰退的可能；沒有高速甚至是過熱的經(jīng)濟增長，通脹不會發(fā)生。2.真正的通脹只有在通脹預期普遍存在并且付諸行動去改變工資和價格水平時才會發(fā)生。3.目前工資增長并不強勁，因此通貨膨脹缺乏成本上的推力。4.雖然過去這幾年貨幣供應在以7%～10%的年均速度增長，但是貨幣流通速度在下降，而且由于銀行和許多國家依然在去杠桿化的過程中，進行艱難的結(jié)構性調(diào)整，所以貨幣流通速度還會下降；5.美聯(lián)儲并不是通脹的罪魁禍首，它們會適時收緊貨幣政策。打個比方說，如果通貨膨脹是“火”，那么美聯(lián)儲的量化寬松就是“柴火”，一旦釜底抽薪，火就燒不旺了。

如果您的觀點是5，那么您依然生活在對美聯(lián)儲不切實際的幻想當中，我只能認輸，因為邏輯戰(zhàn)勝不了臆想。其實對于美國這樣一個債務重重的經(jīng)濟危機國家，除了超發(fā)貨幣轉(zhuǎn)移經(jīng)濟危機并向全球過度征收鑄幣稅之外，真的沒有別的出路。如果您的觀點是1，那么我可以不厭其煩地告訴您，您誤解了經(jīng)濟增長和通貨膨脹的正相關性，從統(tǒng)計學的角度，這個正相關性幾乎是不存在的，比如魏瑪共和國的經(jīng)濟幾乎是負增長，但是通貨膨脹卻達到了驚人的地步。如果您的觀點是3，那么我可以確鑿地告訴您，幾乎沒有什么證據(jù)表明工資增長是通貨膨脹的充分條件。美聯(lián)儲在自己的研究報告中也指出，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來講往往是通貨膨脹導致工資增長，而不是相反。在通脹的成本結(jié)構中，工資只是一小部分，其他重要的部分還有資本的價格，勞動力和資產(chǎn)的相對比重（如果是資本密集型，那么工資增長對通脹的影響就很小），資本代替勞動力的速度（比如用生產(chǎn)流水線代替大量勞動力的速度，這個速度越快，工資增長對通貨膨脹的影響也會越小）。如果您的觀點是2，那么我無法反駁您，因為目前還沒有準確衡量通脹預期的手段。觀點2和觀點5一樣，決勝的因素是信念，而不是邏輯。但值得警惕的是官方的CPI數(shù)據(jù)和我們實際感受到的通脹差別很大，這一點經(jīng)常逛超市和主持家務的人恐怕感觸頗深。

實際上最值得我嚴陣以待的反通脹觀點是4。為什么全世界都在瘋狂印錢，通脹還不會發(fā)生呢？原因就是錢流通的速度大大降低了，而且由于全球經(jīng)濟的去杠桿化，這個情形還會持續(xù)。比如自危機以來歐洲央行注入了超過1萬億歐元給歐洲的各大銀行，但是這些錢的絕大部分都用來修補銀行持續(xù)惡化的資產(chǎn)負債表（償付債務或者降低杠桿率），并沒有流入實體經(jīng)濟刺激增長。說得通俗一點，錢從中央銀行流到商業(yè)銀行這就流不下去了，說的玄乎一點就是商業(yè)銀行銀根緊縮。

全球通脹不但取決于全球貨幣供應量，也取決于全球貨幣流通速度。比如要研究中國的通貨膨脹，不光要看中國的情況，也得看歐洲。如果中國的信貸擴張較快，但是歐洲的信貸增速卻在不斷萎縮，則將暫時減輕中國的通脹負擔。

要徹底排除通貨膨脹的危險，唯一的可能就是以美聯(lián)儲為首的各國央行驟然停止所有量化寬松行為，歐洲、美國、日本的貨幣流通速度下降的要比咱們上升的快。但是這種可能性幾乎是沒有了，因為對銀行資產(chǎn)負債表要求嚴苛的巴塞爾協(xié)議中有關銀行流動性資產(chǎn)的規(guī)則要推遲4年執(zhí)行，而且其嚴苛的程度也降低了。巴塞爾協(xié)議迫使銀行收縮銀根，確保資產(chǎn)安全性，就像捆綁在銀行身上的繩索，如今這繩索放松了，銀行又可以大量從事高杠桿的交易，信貸規(guī)模又可以大規(guī)模擴張。巴塞爾協(xié)議的這些變化會顯著降低銀行的融資成本，因此銀行的信貸數(shù)量就會普遍增加。所以深受巴塞爾協(xié)議束縛的歐洲的貨幣流通速度不但不會顯著下降，而且還有可能加速上升。難怪這個消息一出，歐美的銀行股都有上佳的表現(xiàn)。

市場的定價機制已經(jīng)吸收了巴塞爾協(xié)議變化的深刻寓意，目前大宗商品價格走勢已經(jīng)預示了未來嚴峻的通脹形勢。目前所謂的穩(wěn)定的低通脹和寬松的融資環(huán)境（全球央行持續(xù)的量化寬松）將進一步推動大宗商品價格和通貨膨脹之間的這種正反饋。未來幾年將是大宗商品的又一個黃金時節(jié)。2013年還將是個嚴峻的貨幣戰(zhàn)爭之年，綜合看來，貨幣超發(fā)和杠桿率上升之下的通貨膨脹危險只會如滾雪球般越來越大。