彭 耿

(吉首大學(xué)商學(xué)院，湖南吉首 416000)

一、引言

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定不僅與投資者的利益緊密相連，而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的重要保證。機(jī)構(gòu)投資者成熟的價(jià)值投資理念，對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)起著重要的作用，正是在這種機(jī)構(gòu)投資者似乎天然具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的觀點(diǎn)影響下，自2001年底開始，中國(guó)采取了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中所占的比重迅速增加，對(duì)市場(chǎng)的影響力也不斷增強(qiáng)。中國(guó)證券市場(chǎng)上目前已形成了包括封閉式基金、開放式基金、保險(xiǎn)公司、QFII和券商自營(yíng)資金在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)投資者。其中，證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱“基金”)是規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，也是管理層大力發(fā)展的主要對(duì)象。目前，基金無(wú)論在數(shù)量上還是規(guī)模上都發(fā)展迅猛。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金數(shù)量從1999年底的56只發(fā)展到2011年6月30日的759只，基金管理公司也達(dá)到了61家，基金凈值從1999年底的603.2億元發(fā)展到2011年6月的22743.7億元，12年間增長(zhǎng)了近38倍。

基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，并在中國(guó)股市穩(wěn)定發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。這從政府積極利用基金的長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資特性來(lái)減小股價(jià)非理性波動(dòng)和促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展中可見(jiàn)一斑。但是，中國(guó)基金是否發(fā)揮了穩(wěn)定股市的作用呢?目前這方面的研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域:一是從宏觀的角度開展研究，研究基金對(duì)整個(gè)股市的影響;二是從微觀的角度開展研究，研究基金對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。對(duì)于后者，主要研究基金投資行為對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，其中基金持股比例對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響研究是一個(gè)重要的研究視角。不過(guò)，這方面已有的文獻(xiàn)大多是研究?jī)烧咧g的單向關(guān)系，即基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。但事實(shí)上，基金持股比例的變動(dòng)可能也是受到股價(jià)波動(dòng)的影響，兩者之間是相互影響的關(guān)系或者更有說(shuō)服力。對(duì)此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，采用面板VAR(PVAR)方法來(lái)研究基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，以明確兩者之間究竟是怎樣的相互關(guān)系，為我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

Sias(1996)以1977－1991年紐約交易所所有上市公司為樣本，分析了股價(jià)波動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的增加。①Sias R.W.Volatility and the Institutional Investor.Financial Analysts Journal，1996，3(4):56 －62.Dennis和Strickland等(2002)研究發(fā)現(xiàn)，在股市大幅波動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)持有股份比例與股價(jià)波動(dòng)性之間存在正向關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者至少在短期內(nèi)增加了市場(chǎng)的波動(dòng)。②P.J.Dennis，Strickland D.Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions?.Journal of Finance，2002，57(5):1923 －1949.Chen和Hong(2006)利用2001－2003年TSE的日頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變動(dòng)與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，持股比例的變動(dòng)越大將導(dǎo)致股票價(jià)格更大的波動(dòng)。③A .S.Chen，Hong B.S.Institutional Ownership Changes and Returns around Analysts’Earnings Forecast Release Events:Evidenee from Taiwan.Journal of Banking and Finance，2006(30):2471 －2488.祁斌和黃明等(2006)在Sias(1996)方法的基礎(chǔ)上，利用2001年至2004年間在上交所上市的股票每日機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通市值和復(fù)權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。④祁斌、黃明、陳卓思:《機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性》，《金融研究》2006年第9期。宋冬林和畢子男等(2007)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)波動(dòng)性之間不存在簡(jiǎn)單的單一關(guān)系，即在市場(chǎng)整體下降或盤整時(shí)期，機(jī)構(gòu)持股比例越高、市場(chǎng)波動(dòng)率越低;而在市場(chǎng)快速拉升時(shí)期，則機(jī)構(gòu)持股比例越高、市場(chǎng)波動(dòng)率也相應(yīng)提高。⑤宋冬林、畢子男、沈正陽(yáng):《機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的研究——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2007年第3期。胡大春和金賽男(2007)以1999－2004年中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，證券投資基金提高某股票的持股比例將降低該股票收益率的波動(dòng)性，從而起到一定的穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。⑥胡大春、金賽男:《基金持股比例A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析》，《金融研究》2007年第4期。何佳和何基報(bào)等(2007)研究發(fā)現(xiàn)，基金持股比例的增加會(huì)顯著地增加下一期股價(jià)的波動(dòng)，但基金交易行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響方向不確定。⑦何佳、何基報(bào)、王霞、翟偉麗:《機(jī)構(gòu)投資者一定能夠穩(wěn)定股市嗎?——來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2007年第8期。謝赤和張?zhí)?2008)運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)證券投資基金投資行為與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明:中國(guó)證券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為，一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。⑧謝赤、張?zhí)⒂硐?《證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響研究》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2008年第3期。岳意定和周可峰(2009)采用Topview數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比率的波動(dòng)對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)有顯著的影響，是導(dǎo)致上證指數(shù)波動(dòng)最主要的原因。⑨岳意定、周可峰:《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證劵市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響——基于Topview數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2009年第3期。楊桂云和吳慶田(2009)的研究結(jié)果表明，開放式基金持股與股價(jià)波動(dòng)成正向關(guān)系，持股比例的變動(dòng)是引起股價(jià)波動(dòng)的重要因素，且加劇股價(jià)波動(dòng)。⑩楊桂云、吳慶田:《開放式基金持股對(duì)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2009年第6期。胡海峰和宋李(2010)通過(guò)基金持股比例與股票價(jià)格波動(dòng)率的多元回歸分析，考察了中國(guó)證券投資基金行為對(duì)股票價(jià)格的影響。從回歸結(jié)果看，大多數(shù)時(shí)間里，基金持股比例的高低對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響不顯著，說(shuō)明中國(guó)證券投資基金沒(méi)有顯著發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制股價(jià)大幅波動(dòng)的功能。?胡海峰、宋李:《證券投資基金是否穩(wěn)定股價(jià)——基于中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。孫雅玲和陳超(2011)利用面板數(shù)據(jù)模型和二元選擇模型對(duì)證券投資基金的持倉(cāng)行為、增減倉(cāng)行為進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明:基金持股比例和增倉(cāng)比例越高，相應(yīng)股票的收益率越高;基金持股比例的高低和基金的增減倉(cāng)對(duì)其價(jià)格穩(wěn)定性沒(méi)有顯著的影響。?孫雅玲、陳超:《證券投資基金交易行為影響》，《武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第3期。李勇和王滿倉(cāng)(2011)在Fama－MacBeth方法包含的變量的基礎(chǔ)上，考慮羊群行為、換手率等變量后，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比率對(duì)股價(jià)波動(dòng)率影響的系數(shù)顯著變小，且不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的影響存在著差異。?李勇、王滿倉(cāng):《機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)率:理論與實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2011年第6期。

與已有的對(duì)基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的研究相比，本文在方法以及數(shù)據(jù)上有所突破。其一，要識(shí)別基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，首先必須解決二者之間相互影響的內(nèi)生性問(wèn)題，本文運(yùn)用PVAR方法可以把所有變量均視為內(nèi)生變量，以側(cè)重反映各變量間相互影響的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。其二，PVAR方法可以在允許股票之間存在不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性的情況下，考察基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)的復(fù)雜關(guān)系，該方法不僅可以有效地?cái)U(kuò)大樣本容量，而且可以降低變量間多重共線性的影響，使結(jié)論更加可靠。其三，PVAR方法主要側(cè)重于兩者之間短期互動(dòng)關(guān)系的建立，并且將正交脈沖響應(yīng)函數(shù)作為分析二者間關(guān)系的主要工具，這種短期的互動(dòng)關(guān)系以及動(dòng)態(tài)影響路徑的觀察是十分必要的。另外，以2003－2011年第三季度(35個(gè)季度)共17只股票的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)研究基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，時(shí)間跨度較大，相對(duì)于已有的研究，大大增加了樣本容量，有利于統(tǒng)計(jì)推斷并提高結(jié)論的準(zhǔn)確性。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)股價(jià)波動(dòng)的衡量

對(duì)波動(dòng)性度量的方法很多，最為常用的是收益率的方差指標(biāo)，它可以直觀反映變量的離散程度并且計(jì)算簡(jiǎn)便，通常的方法是計(jì)算一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的股票收益率方差。一般收益率的表示有兩種方法:簡(jiǎn)單收益率和自然對(duì)數(shù)收益率，本文采用后者。自然對(duì)數(shù)收益率的計(jì)算公式如下:

其中，Rt為股票的對(duì)數(shù)收益率，Pt是股票在第t天的收盤價(jià)格，為消除除權(quán)、除息對(duì)股票價(jià)格的影響，在計(jì)算股價(jià)收益率時(shí)采用股票的前復(fù)權(quán)價(jià)格。股票收益率采用自然對(duì)數(shù)形式可以消除一些干擾因素，相較于百分比收益率更加穩(wěn)定，由于短期股息對(duì)收益率影響不大，這里沒(méi)有考慮股息。σ2t為股票的波動(dòng)性，n為考察周期內(nèi)的交易日數(shù)。

(二)實(shí)證方法

本文主要研究基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，這種影響是雙向的。一方面基金有可能在股價(jià)上漲(下跌)時(shí)買入股票，從而會(huì)加大(降低)股價(jià)的波動(dòng);另一方面，股價(jià)波動(dòng)越大的股票，獲利機(jī)會(huì)越大，基金可能更加偏好這種股票。兩者之間的這種關(guān)系及動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程是基金投資行為的具體體現(xiàn)，也是監(jiān)管部門必須了解的監(jiān)管基金的基礎(chǔ)。這種動(dòng)態(tài)的相互影響關(guān)系可以借助PVAR方法進(jìn)行研究。PVAR方法能夠分解出各個(gè)沖擊對(duì)因變量的影響，從而得到兩者之間動(dòng)態(tài)調(diào)整的雙向過(guò)程。PVAR方法通過(guò)誤差項(xiàng)的正交化處理，還可以在排除其他因素的影響下，分析一個(gè)變量沖擊對(duì)另一個(gè)變量的沖擊反應(yīng)。PVAR由三個(gè)部分組成:1.廣義矩估計(jì)方法(GMM)，說(shuō)明變量之間的回歸關(guān)系;2.誤差項(xiàng)的方差分解分析，通過(guò)將PVAR系統(tǒng)內(nèi)的某個(gè)因變量的方差分解到各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上，提供關(guān)于每個(gè)擾動(dòng)因素影響PVAR系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)因變量的相對(duì)程度;3.脈沖響應(yīng)分析，通過(guò)動(dòng)態(tài)的沖擊響應(yīng)圖，觀察各變量對(duì)沖擊的反應(yīng)情況。本文將實(shí)證模型設(shè)定如下:

其中，Yit=(cgbl，gjbd)T是基于面板數(shù)據(jù)的向量，i代表股票，t代表季度，p表示滯后階數(shù)，cgbl和gjbd分別代表基金持股比例和股價(jià)波動(dòng)，ai和 εt分別為不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，μit～i.i.dN(0，σ2μ)為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型刻畫的是一組方程，每一個(gè)方程都表示為因變量對(duì)所有變量的滯后期，其中包括對(duì)其自身的滯后期的回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，以上海證券市場(chǎng)為研究對(duì)象。由于中國(guó)在2001年9月才正式推出第一只開放式基金，截至2002年12月31日，開放式基金也只發(fā)展到17只，其規(guī)模和結(jié)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)的影響都非常有限，因此本文的研究期限是2003－2011年第三季度結(jié)束，①在這個(gè)時(shí)間段，股市經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過(guò)程，期間的樣本具有很好的代表性。以每個(gè)季度為1個(gè)報(bào)告期，共有35個(gè)報(bào)告期，相對(duì)于已有的研究，本文的研究樣本最大。在2003年第一季度被基金持有的股票總共有115只，但其中一些股票后期由于被摘牌或因業(yè)績(jī)不佳而被基金放棄，考慮到數(shù)據(jù)的持續(xù)性和有效性，我們對(duì)各報(bào)告期的樣本進(jìn)行了篩選，②篩選的原則是:從2003年第一季度到2011年第三季度一直都被基金持有的股票成為研究對(duì)象。最終確定17只股票作為樣本，這17只股票在35個(gè)報(bào)告期內(nèi)都持續(xù)被開放式基金持有。③這17只股票分別是:寶鋼股份、大商股份、福耀玻璃、國(guó)電電力、海螺水泥、海油工程、民生銀行、浦發(fā)銀行、青島啤酒、上海機(jī)場(chǎng)、上汽集團(tuán)、同仁堂、煙臺(tái)萬(wàn)華、伊利股份、招商銀行、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石化。對(duì)樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

(二)面板單位根檢驗(yàn)

在PVAR估計(jì)之前，必須對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)?，F(xiàn)有面板單位根檢驗(yàn)方法主要有LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、ADF－Fisher檢驗(yàn)和PP－Fisher檢驗(yàn)等。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用上述四種方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷準(zhǔn)則是:如果四種檢驗(yàn)方法都表明序列是平穩(wěn)的，則認(rèn)為該序列是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，基金持股比例和股票價(jià)格波動(dòng)序列都是平穩(wěn)的，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量的面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)PVAR估計(jì)

在PVAR估計(jì)之前，還要先消除數(shù)據(jù)中包含的固定效應(yīng)。由于模型(3)中不同股票的固定效應(yīng)與被解釋變量滯后值是相關(guān)的，所以通常用來(lái)消除固定效應(yīng)的均值差分法會(huì)導(dǎo)致有偏的系數(shù)估計(jì)值。本文應(yīng)用InessaLove編寫的在Stata中運(yùn)行的Helmert轉(zhuǎn)換，是運(yùn)用前向均值差分過(guò)程消除掉固定效應(yīng)，這樣可以保證滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交，進(jìn)而與誤差項(xiàng)無(wú)關(guān)，因而可以使用滯后變量作為工具變量，然后利用系統(tǒng)GMM方法得到系數(shù)的有效估計(jì)。本文運(yùn)用Stata10.0進(jìn)行計(jì)量分析，根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂情況，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 PVAR估計(jì)結(jié)果

從表3的PVAR估計(jì)結(jié)果可以看出，在以cgbl作為被解釋變量時(shí)，滯后一期gjbd的系數(shù)都為負(fù)且顯著，說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股比例有較顯著的負(fù)向作用，意味著基金通常會(huì)考慮對(duì)前期股價(jià)波動(dòng)小的股票進(jìn)行投資。在以gjbd作為被解釋變量時(shí)，滯后一期cgbl的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著的正向影響，意味著基金持股比例增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇，同時(shí)，滯后一期gjbd的系數(shù)為正且顯著，表明股價(jià)波動(dòng)具有持續(xù)性。PVAR估計(jì)結(jié)果表面，基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系是非對(duì)稱的。

(四)脈沖響應(yīng)分析

為了分析基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)的沖擊對(duì)變量的影響，需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。通過(guò)這個(gè)方法，可以獲得來(lái)自一個(gè)變量的沖擊對(duì)其中另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響。由于脈沖響應(yīng)是通過(guò)PVAR參數(shù)來(lái)構(gòu)造的，因此必須考慮標(biāo)準(zhǔn)差，本文使用MonteCarlo模擬500次來(lái)計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)生成95%的置信區(qū)間。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，當(dāng)cgbl受到gjbd一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，cgbl首先呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，在第1期達(dá)到最大的影響，2－5期后影響程度逐漸變小，但一直是負(fù)向的影響，說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)會(huì)促使基金減持股票;也就是說(shuō)，基金偏好波動(dòng)小的股票。從cgbl對(duì)gjbd的脈沖響應(yīng)動(dòng)態(tài)路徑可以看出，當(dāng)受到cgbl一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，gjbd首先呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，在第1期達(dá)到最大的影響，2－5期后影響程度逐漸變小，但一直是正向的影響，說(shuō)明基金持股比例增加會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)。脈沖響應(yīng)分析與PVAR分析得到的結(jié)論一致。

(五)方差分解

在得到變量之間短期的相互影響之后，為了更清楚地刻畫和度量這兩個(gè)變量的長(zhǎng)期相互影響關(guān)系，本文通過(guò)PVAR的方差分解來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。通過(guò)方差分解可以得到變量的變化在多大程度上能被沖擊所解釋，具體結(jié)果如表4所示。表4給出了10期的變量變化沖擊引起的累積效應(yīng)的方差分解情況。

表4 方差分解①

表4中位于行上的變量是被解釋變量，位于列上的變量是解釋變量，S是期數(shù)?？梢钥闯觯琯jbd對(duì)cgbl的解釋力度比cgbl對(duì)gjbd的解釋力度要大，在10期中，cgbl變化的2.6%可以被gjbd的變化所解釋，而cgbl對(duì)gjbd的解釋力度非常小，幾乎可以忽略不計(jì)，股價(jià)波動(dòng)主要受到自身的影響。②這實(shí)際上證實(shí)了股價(jià)波動(dòng)具有集聚性。

五、主要結(jié)論與啟示

本文以2003－2011年第三季度共17只被基金持有的股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用PVAR方法、脈沖響應(yīng)和方差分解分析了基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，得到如下結(jié)論:

第一，基金持股比例有加劇股價(jià)波動(dòng)的傾向。PVAR估計(jì)結(jié)果表明基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正向影響，脈沖響應(yīng)分析說(shuō)明了在受到基金持股比例的沖擊后，股價(jià)波動(dòng)有加劇的趨勢(shì)，但方差分析表明基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的解釋力度并不大，說(shuō)明基金持股比例的變動(dòng)并不是股價(jià)波動(dòng)的主要影響因素。

第二，股價(jià)波動(dòng)影響基金擇股，基金通常會(huì)選擇前期股價(jià)波動(dòng)小的股票。PVAR估計(jì)結(jié)果表明股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股比例有顯著的負(fù)向作用，意味著股價(jià)波動(dòng)影響基金對(duì)股票的選擇，基金通常會(huì)考慮前期股價(jià)波動(dòng)小的股票進(jìn)行投資，脈沖響應(yīng)分析也表明，在受到股價(jià)波動(dòng)的沖擊后，基金持股比例呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，方差分析進(jìn)一步證實(shí)了股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股有一定的解釋力度，說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)是基金持股的重要考慮因素。

有益的啟示:基金投資可以起到示范作用，基金在增持某只股票后，投資者通常會(huì)跟隨買進(jìn)。如果基金買入股價(jià)波動(dòng)大的股票，投資者緊隨買入，勢(shì)必會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)，從而會(huì)影響股市的穩(wěn)定。政府大力發(fā)展基金的目的是為了穩(wěn)定股市，對(duì)基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系研究的結(jié)論表明，盡管基金偏好股價(jià)波動(dòng)小的股票，但基金持股行為有加劇股價(jià)波動(dòng)的傾向。因此，在大力發(fā)展基金的同時(shí)應(yīng)該更加注重制度的建設(shè)，以引導(dǎo)基金做出正確的投資決策，比如對(duì)基金投資組合進(jìn)行限制、引導(dǎo)基金管理公司制定合理的激勵(lì)機(jī)制等等。在制度設(shè)計(jì)方面，對(duì)于是什么因素影響基金持股行為變化的研究就顯得非常重要，所以更加深入地研究基金持股行為變化的影響因素是未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。