中國人民銀行?？谥行闹姓n題組

理財產(chǎn)品在我國利率市場化進(jìn)程中扮演著重要角色，其定價市場化和資金運用報酬率市場化的特性對金融市場影響越來越大，突破了“貸款利率管下限，存款利率管上限”的利率管制格局，同時，對金融產(chǎn)品綜合定價體系、金融市場收益率曲線等與利率市場化密切相關(guān)機(jī)制的形成，也起到了積極的推動作用。

利率市場化分為貸款利率市場化和存款利率市場化兩方面。在近十年的利率市場化改革實踐中，為防市場波動過大，我國沒有采取直接放開存、貸款利率的方式，而是不斷創(chuàng)造諸如基準(zhǔn)利率體系（上海銀行間同業(yè)拆放利率，Shibor）、商業(yè)銀行財務(wù)硬約束（股改上市）等外部必要條件，并逐步培養(yǎng)外圍市場。在貸款利率市場化方面主要舉措是創(chuàng)造非金融企業(yè)債務(wù)工具、提供多種融資產(chǎn)品（即銀行間交易市場），價格已經(jīng)不受貸款基準(zhǔn)利率限制，規(guī)模位居世界第三位的銀行間債券市場促進(jìn)了企業(yè)融資利率市場化，與銀行貸款利率形成競爭，為貸款利率市場化鋪平了道路。2013年7月20日，全面放開貸款利率管制，貸款利率市場化基本完成。在存款利率市場化方面，主要舉措是促進(jìn)替代性負(fù)債產(chǎn)品（主要是理財產(chǎn)品）發(fā)展，擴(kuò)大利率浮動區(qū)間，為銀行理財產(chǎn)品發(fā)展提供寬松的政策環(huán)境，推進(jìn)個人投資收益率市場化，與銀行存款利率形成競爭。利率市場化的路徑是通過外圍市場的發(fā)展壯大逐漸削弱間接融資對利率的控制權(quán)，促使我國利率的市場化水平不斷提升，從而最終達(dá)成利率市場化目標(biāo)。

理財產(chǎn)品對利率市場化的影響

理財產(chǎn)品是銀行追求利潤最大化的市場需求，是利率市場化趨勢下的產(chǎn)物，同時，也是推動利率市場化前進(jìn)的主要手段之一。在利率管制沒有放開的情況下，隨著理財市場不斷發(fā)展，這種來自市場內(nèi)在的金融創(chuàng)新和供給雙方的推動力量，將進(jìn)一步加快利率市場化步伐。

理財產(chǎn)品為突破存款利率管制提供途徑。從我國利率市場化進(jìn)程來看，已經(jīng)實現(xiàn)市場化的利率包括：同業(yè)拆借市場利率、貼現(xiàn)利率、國債利率、銀行間債券利率、境內(nèi)外幣市場貸款利率等。仍被管制的利率包括：針對居民和企業(yè)的人民幣存款利率和貸款利率、針對居民的四種外幣（美、歐、日、港）1年期以內(nèi)的小額存款利率?？梢钥闯?，人民幣存款利率是我國幾十年來利率管制的最后一個“堡壘”。理財產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，除了發(fā)行規(guī)模、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)按照相關(guān)政策執(zhí)行外，其收益水平（無論是固定收益還是浮動收益）不受利率管制。從完成利率市場化步驟角度來看，理財產(chǎn)品的意義正是通過開辟商業(yè)銀行利率競爭空間，對法定人民幣存款利率體系形成挑戰(zhàn)。

理財產(chǎn)品為基準(zhǔn)利率體系的形成創(chuàng)造條件。存款利率市場化的目標(biāo)之一是中央銀行可以間接調(diào)控存款利率走勢，為達(dá)成該目標(biāo)，中央銀行通過放開貨幣市場利率和債券市場利率建立以Shibor為核心的短期利率定價體系，并最終將Shibor作為基準(zhǔn)利率體系引導(dǎo)金融市場存款利率走勢。目前，在存款利率先不具備與Shibor掛鉤的情況下，中央銀行逐步將理財產(chǎn)品定價與Shibor掛鉤：先與短期產(chǎn)品定價掛鉤，再與中長期產(chǎn)品定價掛鉤；先與短期融資券類產(chǎn)品定價掛鉤，再與貼現(xiàn)類產(chǎn)品定價掛鉤；先與金融債券類產(chǎn)品定價掛鉤，再與企業(yè)債券類產(chǎn)品定價掛鉤，逐步完善以理財產(chǎn)品利率形成機(jī)制為重點的利率市場化改革。理財產(chǎn)品自身規(guī)模不斷壯大，到一定比例，銀行存款為維持存儲，其利率體系必然向理財產(chǎn)品利率靠攏，存款利率市場化基本形成。中央銀行通過理財產(chǎn)品的市場化定價，強(qiáng)化了以Shibor為核心的利率定價體系，最終將Shibor基準(zhǔn)利率確定為像美國聯(lián)邦基金利率那樣的價格調(diào)控目標(biāo)利率，實現(xiàn)貨幣政策的價格調(diào)控。

理財產(chǎn)品為金融機(jī)構(gòu)探索市場竟?fàn)幠Ｊ教峁┢脚_。作為利率市場化的探路者，理財產(chǎn)品為金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)利率定價研究、完善定價微觀機(jī)制建設(shè)、開發(fā)定價信息系統(tǒng)等提供了市場化平臺。同時，還強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)化金融工具的創(chuàng)新，通過跨市場、跨組合型的投資運作方式，整合了金融機(jī)構(gòu)在信貸及銀行間市場的傳統(tǒng)優(yōu)勢，拓展了其在資本市場、外匯市場和衍生品市場的投資空間，為探索利率定價和迎接存款利率市場化競爭做好充分準(zhǔn)備，也為探索利率市場化后中間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債管理的有機(jī)結(jié)合提供了平臺。

對影響的評估

從利率市場化角度來看，理財產(chǎn)品為市場提供了與存款競爭的金融產(chǎn)品，是對存款利率上限的突破，因此，理財產(chǎn)品對利率市場化的影響主要集中存款利率市場化方面。理財產(chǎn)品對存款利率市場化的影響可以從三方面進(jìn)行評估：一是理財產(chǎn)品對存款的替代規(guī)模有多大，它反映了當(dāng)前已經(jīng)利率市場化的存款規(guī)模，是衡量存款利率市場化的總量指標(biāo)；二是理財產(chǎn)品定價的市場化程度有多強(qiáng)，它反映了存款利率市場化的深度，是衡量存款利率市場化的質(zhì)量指標(biāo)；三是理財產(chǎn)品收益率反映金融市場變化的綜合度有多高，它反映了其作為中央銀行利率市場化條件下引導(dǎo)利率走勢參考依據(jù)的可靠性，是衡量存款利率市場化的成熟度指標(biāo)。

表外理財產(chǎn)品對存款具有顯著的替代效應(yīng)。首先，表外理財是考察存款分流的主要指標(biāo)。理財產(chǎn)品按核算方式可分為表內(nèi)理財和表外理財，表內(nèi)理財產(chǎn)品保本或保收益。2009年，中國人民銀行金融統(tǒng)計增設(shè)“結(jié)構(gòu)性存款”指標(biāo)，專門反映表內(nèi)理財產(chǎn)品資金來源，并計入各項存款及貨幣供應(yīng)量，而表外理財產(chǎn)品不保本且不保收益，人民銀行目前未將表外理財并入信貸收支月報和存款類金融公司概覽。因此，存款、貸款和貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑中均不含表外理財?shù)南嚓P(guān)內(nèi)容。可見，只有表外理財產(chǎn)品才對銀行存款產(chǎn)生替代效應(yīng)。其次，表外理財對存款具有顯著的替代效應(yīng)。2010年以來，商業(yè)銀行自主品牌的開放式理財產(chǎn)品和短期理財產(chǎn)品迅速增多，這類產(chǎn)品具有投資門檻低、收益高于同期存款利率和暗含銀行信用等特點，促使銀行存款大量向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，2011年和2012年甚至出現(xiàn)了理財產(chǎn)品發(fā)行期間存款環(huán)比增長多次為負(fù)值的情況。以海南省表外理財產(chǎn)品增量與存款增量為例，兩者增量呈現(xiàn)出較為典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表外理財業(yè)務(wù)量的變動導(dǎo)致存款波動幅度較大。具體表現(xiàn)如圖1所示，商業(yè)銀行將理財產(chǎn)品募集期設(shè)計在季初，產(chǎn)品余額增加，存款下降（2012年1月、4月和7月）；理財產(chǎn)品兌付期設(shè)計在季末，產(chǎn)品余額減少，存款上升（2012年3月、6月、9月和12月）。最后，表外理財對存款替代效應(yīng)的評估。需要從總量和邊際兩個方面來評估表外理財對存款的替代效應(yīng)。從總量大致測算出理財產(chǎn)品對存款的替代規(guī)模，在增量上，2013年3月，全國表外理財募集資金4.1萬億元，同期人民幣存款新增4.2萬億元，這意味著全國新增社會資金中一半用于表外理財一半存放銀行。在存量上，2013年3月末人民幣存款為余額97.9萬億元，若按照2013年3月末表外余額理財產(chǎn)品余額5.26萬億元計算，已經(jīng)有5.4%的銀行存款實現(xiàn)利率市場化，且這一比重還在不斷上升。從邊際來看，選用2008～2012年全國居民儲蓄存款和表外理財余額的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，表外理財對儲蓄存款有明顯的分流作用，每新增1元表外理財會分流0.39元儲蓄存款。

市場利率是理財產(chǎn)品定價的決定性因素。一方面，理財產(chǎn)品定價的市場化特征明顯。Wind資訊統(tǒng)計顯示，2012年工、農(nóng)、中、建四家商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品中，以Shibor為定價基準(zhǔn)的占所有產(chǎn)品募集資金比例為71%，其中，九成以上使用隔夜Shibor作為定價基準(zhǔn)。2012年，商業(yè)銀行發(fā)行的1個月、3個月、6個月和1年期個人理財產(chǎn)品的加權(quán)平均預(yù)期收益率分別為4.09%、4.52%、4.9%和5.18%，明顯高于同期人民幣存款利率，也高于同期同業(yè)拆借市場利率，這既反映了市場真實資金供求狀況，也包含了市場對通脹和貨幣政策調(diào)整的預(yù)期。從2011年1月至2013年4月期間，1個月和3個月理財產(chǎn)品平均收益率與1個月和3個月Shibor加權(quán)收益率走勢來看，兩者走勢高度重合（見圖2）。另一方面，理財產(chǎn)品定價市場化的評估。評估理財產(chǎn)品定價的市場化程度是分析理財產(chǎn)品的價格與市場化利率是否存在長期穩(wěn)定、單向因果關(guān)系，若市場化利率是當(dāng)前理財產(chǎn)品價格形成的長期、穩(wěn)定原因，則說明理財產(chǎn)品的價格由市場決定，市場化程度較高。通過對2011～2013年1個月、3個月和6個月的月度Shibor利率平均值代表的市場利率，與2011～2013年1個月以下、1個月到3個月、3個月到6個月的理財產(chǎn)品加權(quán)收益率代表的理財產(chǎn)品價格的分析顯示，短期Shibor利率是決定短期理財產(chǎn)品收益率走勢的主要因素，這說明對活期存款替代效應(yīng)較強(qiáng)的短期理財產(chǎn)品的定價已經(jīng)完全市場化。從我國利率市場化的路徑安排來看，小額、活期存款利率的市場化是存款利率市場化的最后也是最關(guān)鍵一步，短期理財產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，有利于促進(jìn)這一目標(biāo)的達(dá)成。

理財產(chǎn)品利率可較為全面地反映金融市場變化。理財產(chǎn)品利率一頭連接作為基準(zhǔn)利率的Shibor利率，一頭連接市場中豐富金融產(chǎn)品的定價。在未來利率市場化條件下，理財產(chǎn)品利率作為中央銀行間接調(diào)控利率走勢具有較高參考價值，包含市場信息的多寡、對金融市場變化的靈敏度高低是決定其作為參考依據(jù)可靠性的重要衡量指標(biāo)。

理財產(chǎn)品利率已經(jīng)成為一種綜合市場價格信號。從交易主體上看，理財產(chǎn)品是目前金融市場交易主體最為豐富的一類產(chǎn)品，包括個人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)等。從掛鉤投資標(biāo)的來看，理財產(chǎn)品與實體信貸、票據(jù)市場、銀行間市場等各類金融市場都有聯(lián)系。從期限結(jié)構(gòu)來看，理財產(chǎn)品兼具超短期、短期、中期和長期資金價格信號功能，這表明理財產(chǎn)品收益率已經(jīng)成為一種集中各市場主體與金融市場、不同期限結(jié)構(gòu)的綜合價格信號。

理財產(chǎn)品利率曲線可以及時反映市場預(yù)期。對2012年以來理財產(chǎn)品月度平均收益率繪制的收益率曲線進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：理財產(chǎn)品收益率較為準(zhǔn)確地反映市場對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，2012年前三個季度理財產(chǎn)品收益率曲線在總體下移，而同期國內(nèi)GDP同比增速持續(xù)走低，至四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底回升，同期收益率曲線中部明顯上凸；理財產(chǎn)品收益率較為準(zhǔn)確地反映了市場對利率走勢的預(yù)期，以2012年3月的理財產(chǎn)品收益率曲線為例，將各期限結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品收益率減去其與同期存款利率的利差均值，結(jié)果顯示移動后的理財產(chǎn)品收益率曲線向下穿透存款收益率曲線，反映市場認(rèn)為當(dāng)前存款利率被高估，有下調(diào)的預(yù)期，從實際情況來看，人民銀行于2012年6月實施降息。

利率市場化下理財業(yè)務(wù)發(fā)展展望

理財產(chǎn)品規(guī)模將保持增長態(tài)勢。近年來，理財產(chǎn)品規(guī)模一直保持快速擴(kuò)張勢頭。在理財產(chǎn)品數(shù)量上，2012年理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達(dá)28239支，比2007年增長19倍；在發(fā)行規(guī)模上，2012年發(fā)行規(guī)模達(dá)24.71萬億元，比2007年增長26.5倍；在余額上，2012年余額達(dá)7.12萬億元，比2007年增長14倍；2007～2012年理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模每年平均增長70.8%，遠(yuǎn)高于存款的增長速度。2013年一季度，我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)保持增長態(tài)勢，共發(fā)行10331款，發(fā)行規(guī)模10.8萬億元，比2012年四季度增加6.61%。理財產(chǎn)品的發(fā)展與利率市場化密切相關(guān)，其快速發(fā)展的根本原因是在利率市場化進(jìn)程中，資金尋找更高價格的趨利性導(dǎo)致銀行主動調(diào)整經(jīng)營策略。從美國、日本等國家的利率市場化進(jìn)程來看，利率市場化必然伴隨著金融脫媒，銀行體系也往往通過創(chuàng)新進(jìn)行“反脫媒”，最終達(dá)到一個相對的平衡。當(dāng)前的利率“雙軌制”局面不改變，儲蓄存款就會不斷流向理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品的規(guī)模也將持續(xù)增長。

理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度進(jìn)一步加強(qiáng)。理財產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也將在創(chuàng)新中不斷發(fā)展?；仡櫪碡敭a(chǎn)品發(fā)展歷程：2006年，理財產(chǎn)品涉足信貸類產(chǎn)品（貸款資產(chǎn)證券戶）；2007年，推出銀行票據(jù)（短期票據(jù)和中期票據(jù)）類產(chǎn)品；2008年，在股市走強(qiáng)時推出“打新股”產(chǎn)品；2009年至2011年，聯(lián)手信托公司、保險公司推出“銀信”、“銀保”類產(chǎn)品；2012年，全力開發(fā)商業(yè)銀行自有品牌的保本型產(chǎn)品。美國、日本等國走過的利率市場化過程中，都伴隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，利率市場化和金融創(chuàng)新互為因果、相互促進(jìn)。從金融創(chuàng)新的角度來看，金融創(chuàng)新對利率市場化有客觀的要求，大部分的金融創(chuàng)新是在利率不確定基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，利率市場化給金融創(chuàng)新提供了更加豐富的土壤，使得金融創(chuàng)新形式更為多樣；當(dāng)前利率市場化進(jìn)程也需要金融創(chuàng)新，通過金融產(chǎn)品和金融模式的創(chuàng)新構(gòu)建富有彈性的金融市場，可以吸收利率波動幅度擴(kuò)大所帶來的沖擊，從而平穩(wěn)推進(jìn)利率市場化?？梢?，理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度將得到進(jìn)一步加強(qiáng)，這是利率市場化的內(nèi)在需求。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是理財產(chǎn)品發(fā)展趨勢。隨著利率市場化的不斷深入，利率管制逐步放松，存款利率將會上升，存款型理財?shù)膬?yōu)勢不斷喪失。隨著直接融資和債券市場的發(fā)展，理財賴以生存的“資產(chǎn)證券化工具”功能將不斷被削弱，理財產(chǎn)品現(xiàn)有的簡單、粗放的發(fā)展模式在未來生存空間將越來越小。因此，銀行理財業(yè)務(wù)將回歸中間業(yè)務(wù)與受托管理的本源，在客戶端向財富管理業(yè)務(wù)深化，在投資端向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，通過投資與客戶兩端進(jìn)行創(chuàng)新，激發(fā)投資者的投資需求，降低成本支持實體經(jīng)濟(jì)。長期來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是銀行理財產(chǎn)品最終的生存形態(tài)。最終理財業(yè)務(wù)如同其他資產(chǎn)管理商（如基金、信托）一樣，核心競爭力是為客戶創(chuàng)造收益的能力，通過對市場判斷能力、資產(chǎn)配置能力、工具創(chuàng)新能力和平衡風(fēng)控能力為客戶提供綜合服務(wù)。

政策建議

綜上分析，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)有效推進(jìn)了利率市場化的深入發(fā)展，未來其業(yè)務(wù)規(guī)模和創(chuàng)新力度也將伴隨著利率市場化得到進(jìn)一步提升。但目前理財業(yè)務(wù)在推動利率市場化的過程中也存在一些問題，主要是表外理財資金沒有納入金融統(tǒng)計范圍導(dǎo)致監(jiān)測的有效性不足，理財業(yè)務(wù)經(jīng)營不規(guī)范帶來潛在風(fēng)險，以及理財產(chǎn)品法律定位不明確導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展不可持續(xù)等問題。為此，提出如下建議：

將表外理財產(chǎn)品納入金融統(tǒng)計。表外理財資金來源沒有納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計，資金運用沒有納入中央銀行資金流向監(jiān)測統(tǒng)計，從而降低了金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有效性。建議按照國際貨幣基金組織《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》的規(guī)則，將表外理財募集資金納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計范圍，將理財資金投向按照現(xiàn)有“貸款投向分類標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行統(tǒng)計，以便更好地測度我國利率市場化進(jìn)程，為政策制定提供依據(jù)。

密切關(guān)注理財業(yè)務(wù)潛在風(fēng)險。近年來，理財業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在通過理財產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象，如發(fā)行保本、高收益產(chǎn)品爭攬存款，利用理財實現(xiàn)貸款表外化，由此帶來了理財資金運用“期限錯配”導(dǎo)致的流動性風(fēng)險，以及資金池類產(chǎn)品信息不透明導(dǎo)致的資產(chǎn)安全風(fēng)險。不但對銀行穩(wěn)健經(jīng)營帶來了隱患，也傷害到利率市場化本身。建議從兩個方面化解上述風(fēng)險：完善信息披露機(jī)制，推動商業(yè)銀行建立完整的事前、事中和事后信息披露制度；對資產(chǎn)池類產(chǎn)品嚴(yán)格管理，落實對不同類理財產(chǎn)品的分類管理、分賬經(jīng)營。

明確法律定位。銀行理財產(chǎn)品從誕生之初就沒有明確的法律框架，銀行與客戶在理財產(chǎn)品中是委托代理關(guān)系、信托關(guān)系，還是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一直未有定論。銀行對理財產(chǎn)品的“隱形擔(dān)?！毙纬闪恕皠傂詢陡丁钡碾y題，短期內(nèi)會加大銀行支付風(fēng)險，長期則會阻礙理財產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而加劇金融市場波動，不利于利率市場化的穩(wěn)步推進(jìn)。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)區(qū)分銀行理財產(chǎn)品的自營業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，針對兩類業(yè)務(wù)制訂法規(guī)，明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，維護(hù)“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的平衡關(guān)系，真正發(fā)揮銀行理財?shù)呢敻还芾砉δ?，推動理財業(yè)務(wù)健康、可持續(xù)發(fā)展，推動利率市場化進(jìn)一步發(fā)展。

（課題組組長：吳盼文，課題組成員：黃革、何雁明）